程实丨全球通胀：差异化与高波动并存

程实首席经济学家论坛 2022-09-03

程实为工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；张弘顼为工银国际资深经济学家

摘要

“The first panacea for a mismanaged nation is inflation of the currency; the second is war” - Ernest Miller Hemingway. （“对于一个管理不善的国家来说，第一个灵丹妙药是通胀，其次是战争” - 厄尼斯特·海明威）

当前市场对全球主要经济体的持续高通胀已基本形成一致性预期。然而，我们的研究发现短期高通胀的成因和特征在不同主要经济体之间仍存在显著差异。具体来说，美国市场的高通胀压力受到总需求和劳动力市场影响。欧元区的通胀压力则来自于去年能源供应短缺的持续影响。尽管主要经济体之间高通胀成因的差异由各国长期经济结构的差异化所决定。然而，基于我们的研究，中长期欧美两国通胀变化将共同呈现出持续的高波动特征。美国通胀的高波动由劳动市场工作与失业不匹配程度所决定。欧元区通胀的高波动则由地缘不确定性与气候异常所影响。我们认为，高通胀波动将放大宏观市场波动，加快经济周期的切换节奏。这不仅将冲击宏观政策的稳定性与持续性，也将影响大类资产的轮动和切换频率，导致资本市场投资组合的波动率增大。简而言之，过去三十年来的通胀温和时代已经结束，通胀高波动的时代正在来临。

全球高通胀短期存在空间差异化。随着美国和英国近期公布的通胀数据再创新高，市场持续充斥着对全球高通胀的担忧。在发达经济体中，美国和英国当前高通胀的压力最为显著。尽管欧元区创下25年来最高通胀同比增速的记录。但欧元区内部通胀水平差异仍较明显。西班牙今年1月通胀同比增速为6.1%，而法国为2.9%。另外，日本的消费者物价水平在过去一年中基本没有显著增长。在新兴经济体中，巴西，俄罗斯及印度均面临较严峻的高通胀压力。而相比其他新兴市场，中国的居民通胀下行的压力则在增加。我们认为造成全球主要经济体间通胀差异化的根本原因是各主要经济体经济结构的差异影响。而疫情的爆发进一步放大了这种结构性差异与通胀之间的相互联动。

美国的通胀加剧与劳动力市场供需变化相关。我们观察到自去年以来，美国制造业的实际库存水平实际在持续增加。美国供应普遍紧缩的情况在去年下半年已经得到实际改善。这说明美国供给瓶颈的负面影响在持续减弱。当前影响美国通胀问题的驱动因素已经由耐用品逐步传导至服务业。具体来说，服务业及居民消费价格水平的抬升是美国近期通胀加剧的核心因素。而服务业和居民消费价格变化则受到经济复苏与就业市场供求关系变化的影响。

欧元区的通胀抬升的主要驱动因素仍由供给决定。欧洲通胀仍然受到了来自去年年底能源危机的影响。需求端来看，比如西班牙，德国和意大利在疫情后整体能源的需求并未显著增加。供给端来看，欧元区原油、煤炭和天然气的对外依赖度超过60%。然而，欧洲的液态天然气生产规模自2015年以来持续下行。同时，气候异常导致欧洲地区绿色能源（风能，太阳能，潮汐能）供应异常不稳定。东欧地缘政治冲突又不断威胁欧洲地区能源运输成本的加速抬升。因此，欧元区的通胀问题仍由能源供应的短缺所主导。

从实证角度出发，我们通过借助贝弗里奇曲线（Beveridge curve）可以证实这种差异。具体来说，贝弗里奇曲线主要反映失业率与职位空缺率之间的关系。基准情景下，失业率降低与职位空缺率增加为显著负相关。美国的贝弗里奇曲线在疫情后出现明显外移，反映了美国失业率与职位空缺的错配程度正在显著加剧。而欧洲劳动力市场职位与失业率的错配程度相对温和，贝弗里奇曲线几乎没有显著外移。

通胀高波动或将主导中长期欧美通胀变化。尽管欧美通胀抬升的原因不同，但我们的研究认为在未来两年甚至更长时间内，欧美的高通胀水平或将呈现持续高波动的变化特征。关于美国通胀方面，我们认为首要影响美国未来高通胀波动加剧的核心因素是劳动力市场结构的变化。我们的基本假设是，在劳动力市场结构偏紧的状态下，通胀将加剧工资-价格螺旋上升，而一旦市场对反复横跳的美联储失去信心，通胀预期将进一步失控。在这种情况下，即使加息和缩表能够在短期内抑制通胀预期上升，但通胀仍可能在政策效应消退的一段时间内出现显著反弹。

劳动力市场工作与劳动人口不匹配程度扩大将支持美国通胀的高波动。我们在《2022黑天鹅的猜想》一文中针对美国劳动力市场中长期偏紧的状况已经做出估计。具体来说，美国劳动人口约1.58亿（16岁以上），未参与劳动力市场的人口为1.02亿。其中，我们扣除65岁以上的人口（约5500万人），在校的学生（接近2000万人）以及家庭主妇（300万人）后，劳动人口剩余2400万人。考虑到本次疫情55岁至65岁的人群有很多选择永久性退出劳动力市场，根据我们的估算这部分人群大致在500-550万人口。因此，在剩余1850万人口中，我们预计在正式部门工作的人口大致约650-900万。因此，我们有理由相信美国劳动力参与率将很难回到疫情前水平。

更加深入的分析，劳动力市场工作与劳动人口匹配缺口扩大对工资的影响是非常复杂的。从交易成本理论来看，工作不仅仅是雇主与雇员之间的纽带，更是将经济活动与企业分工紧密联系在一起的“粘合剂”（Shin, 2022）。在原有雇佣关系和工作模式被打破，新的工作关系网被建立起来的过程中，劳动市场中的交易成本将会上升（“粘合剂”对经济活动的积极影响或将整体下滑），这将为通胀中枢水平的抬升提供强劲的支持。因此,即便美联储实施强有力的加息政策抑制高通胀短期压力，但如果美国劳动力市场解构与重构效率较低，这将进一步强化“工资-价格螺旋”效应，为通胀反弹提供支持。

能源供应不稳定与气候异常将放大欧元区通胀波动。首先，地缘矛盾将加剧欧洲能源供应的不稳定性。欧盟约90%天然气依赖进口，其中40%来自俄罗斯。尽管欧洲希望加大对美国天然气的进口，但考虑到美国天然气供应的开采和运输成本，短期内欧洲对俄罗斯能源依赖将很难改变。因此，若美国与俄罗斯之间的大国冲突进一步激化，这将被集中反映在美国对俄罗斯在能源和金融等方面的严厉制裁。在近期俄罗斯与乌克兰的地缘冲突问题上，美国就一直以俄罗斯通向德国的“北溪2号”天然气管道项目向俄罗斯不断施压，从而逼迫俄罗斯在乌克兰问题上做出让步。这不仅加剧了能源价格的不稳定性，反而更加促使欧元区在能源供应上更加依赖俄罗斯。我们认为，未来随着中西亚和东欧国家地缘矛盾的复杂化加剧，欧洲将持续面临更加不确定的能源供应环境。

另外，气候异常对欧洲的影响愈发严峻。根据欧盟官方的一份调研，超过50%的欧洲年轻人将气候变化视为未来欧盟面临的最重要挑战。全球气候挑战对北欧四国和英国的绿色能源供应带来显著冲击。同时，气候问题也将破坏法国与德国农作物生产供需关系的平衡。比如，去年德国洪水灾害对德国北莱茵和巴伐利亚地区粮食生产带来的显著影响，造成了欧洲地区农产品价格的不稳定性加剧。因此，除了地缘矛盾外，欧洲在能源储备与供应多元化的转型过程中，气候的不确定性或将加剧欧洲地区能源供应的不稳定。

综上，结合欧美市场高通胀问题，综合考虑劳动力市场变化，地缘冲突和气候威胁三大因素。我们认为长期结构性问题对全球通胀变化将起到决定性影响。若通胀波动放大宏观经济的不确定性，这将对全球各国宏观政策的稳定性和持续性带来挑战。另一方面，随着通胀高动态性持续增强，经济周期节奏会加快，金融市场稳定性将生产更多不确定性。而金融市场的不稳定则会进一步加快大类资产相互间的轮动与切换。

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