李宗光：2022的A股，像极了2018？

作者：李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源：经济机器（ID：EconomicMachine）

3月8日，受外围因素冲击，A股大幅下跌，核心资产带头杀跌，在过去一年多的调整中，第一次有了“恐慌”和“踩踏”信号。

未来怎么走？先给出观点，然后慢慢分析：

1. 短期反弹随时发生；

2. 中期跌势仍未走完；

3. 长期趋势仍然乐观。

短期随时有反弹，主要有两个依据：

1. 技术反抗。短期趋势出现严重背离，股价远离20日线，技术上的反抗随时有可能发生；

2. 政策反抗。5.5%的增长目标下，宽松空间些许打开，MLF“降息”和“降准”随时可能发生，有可能提前，力度值得期待。

组合管理最重要的永远在中期，中期内仍未见底，反转信号还要再等等。

经常看我们文章的朋友都知道，我们对今年的A股走势一直持谨慎态度。

我们在去年12月11日某篇重磅点评中明确指出“放水克制下，春季行情不要入戏太深”。在市场欢呼放水和流动性牛市的时候，我们（以红字加粗）给出了离场的明确提示（图1），基本上是市场最为坚定、最具前瞻的研判。

图1 去年底提示大家获利离场

1月26日的《十大观点》中，我们提出，“这些主线相互穿插、叠加，加剧了大类资产价格的波动性，暴风雨或将贯穿今年相当长的一段时间”。

“短期内，自上而下的经济下行压力、自下而上的行业调整需求、海外流动性大幅收紧等多因素叠加下，A股调整仍未结束……

何时反转？反转之前调整力度多大、时间多长？是一个高度开放的问题，取决于宏观变量（基本面、政策和海外流动性）和内生性调整节奏的动态演进。因此，2018年（全年）级别的调整仍非主流情景，但完全排除是不对的。”

我们年初之所以对中短期走势保持谨慎，始终对2018年情景再现保持警惕，是因为熊市总是多种因素共振的结果，国内外因素叠加，宏观与产业因素叠加，高估值与景气回落叠加，而目前这些不利因素的“共振叠加”与2018年出现了高度相似。主要表现在：

美联储可能大幅加息，流动性收紧；

多重约束下，稳增长压力和难度或超出预期，信贷“塌方”风险实质存在；

地产流动性危机，仍看不到结束迹象。拆弹尚未开始，目前只是将其放置“防爆”装置；

共同富裕下，产业政策将对部分高估值“核心资产”构成致命打击，从而引发整个板块估值下修；

赛道股过于拥挤、涨幅过大、估值过高，叠加景气回落，存在“戴维斯双杀”内生需求；

疫情防控政策的反身性。

作为今年最大的黑天鹅，俄乌战争将对包括A股在内的全球风险资产造成进一步打击，2018年大幅下跌的概率进一步上升。具体体现在：

不确定增加，避险情绪的上升；

大宗商品暴涨，使中下游（消费、制造）核心资产景气进一步恶化，带动估值进一步压缩；

上游暴涨使“滞胀”风险显著提升。历史表明，当增长和通胀冲突时，央行大概率会加息抑制通胀，这对风险资产构成打击；

（半导体）等供应链破坏，使消费电子、智能汽车等科技硬件供应受限，景气回落。

实际上，年初以来这波下跌中，创业板指数下跌速度已经超过了2018年调整期间，且跌幅（25%）已经接近完成2018年跌幅（35%）的70%。沪深300目前跌幅较小，距离2018年调整级别仍有较大距离。

图2 创业板指：2018vs2022

展望未来，我们之所以认为中期仍未见底，主要是由于上述所提的风险因子仍未出清。

5.5%的增长目标非常进取，但内外部环境极端复杂情况（地产躺平+财政缺钱+疫情多点频发+商品暴涨+供应链“断裂”+人民币强势）下，如何实现，目前仍需更多观察；

产业政策惯性仍在。年初以来，已经出现了美团、长春高新等大白马护城河被击穿。目前，消费税对高端白酒的冲击仍未落地，其逻辑一旦瓦解，冲击力或许将超出想象。

房地产尽管出现边际改善，但房住不炒下，空间多大？更重要的是，民营地产商倒下的影响仍显著被低估。

赛道股仍未杀透，抱团资金仍未溃散，长期回报率也不足以吸引“时间的朋友们”进场承担风险。

海外“滞胀”情景下，美国大幅加息，带动美股和全球风险资产杀跌。大滞胀下，美股十年牛市终结的概率从来没有像今天那么高！

当然，我们仍然相信，5.5%的进取目标下，年中的某个时刻，政策迎来一个“二阶拐点”，即放松“既要又要”的多重约束，将稳增长作为阶段性“压倒一切”的任务来抓，产业政策、地产政策迎来系统性纠偏。

彼时，若俄乌冲突再迎来拐点，且赛道股泡沫去得较为充分，则A股反转仍然是高度可期的。这也是我们始终不愿把2018年情景作为基础情景的原因之一。

但是这个时点何时到来？调整幅度多大？存在高度不确定性，调整幅度大概率会超出预期，这也是我们目前仍不倡导急着抄底的原因。

股市，特别是A股一个高度波动的市场，过程中充满了狂风巨浪、雷霆雨露，投资体验会非常差。由于波动性远超人的承受能力，无脑长期持有，九死一生。所以，我们从来不鼓励大家以价值投资之名追高和死守。但正因为有周期波动，把握住了买卖时点，回报或许超出想象。

长期来看，大跌之后，我们对市场更加乐观。俄乌冲突使经济安全、金融安全、能源安全的重要性进一步凸显，部分板块逻辑进一步强化。泡沫挤掉之后，清洁能源（光伏、风电）、智能汽车、半导体、AR/VR、国防军工等高景气板块或将迎来十年一遇的最大机会。

时间的朋友们，可以再耐心一点。但同时要准备好“脸盆”，反转信号出现时，需要勇武加仓，接得住天上掉下来的大鱼！

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