钟正生：确定的起点，未知的终点

作者：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

美国时间2022年3月16日，美联储公布3月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。会议声明及经济预测公布后，市场情绪偏悲观；鲍威尔讲话后，市场反应积极。标普500指数由跌转涨，日涨幅达2.2%，高于会议声明公布前1.2%的涨幅。10年美债收益率先涨后降，收于2.195%；美元指数高位跳水，由99点上方回落至98.4。

1、货币政策：宣布上调联邦基金利率25bp至0.25-0.50%目标区间，符合预期。为配合新的联邦基金利率区间，同时上调了其他多个政策利率。委员会预计于之后的某次会议上（at a coming meeting）开始缩表。我们认为，美联储大概率于5月宣布缩表，每月或减少1000亿美元资产。

2、声明表述：1）删除了有关新冠疫情影响的表述。2）进一步强调通胀压力，特别提到“能源价格”的影响，且认为目前的价格压力“更广泛”。3）俄乌地缘冲突带来额外的通胀压力、并可能拖累经济活动。

3、经济预测：1）经济增长，大幅下调2022年实际GDP增速1.2个百分点至2.8%。2）就业，维持2022年失业率预测在3.5%。3）通胀，大幅上调2022年PCE同比增速1.7个百分点至4.3%；小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。我们的基准测算显示，在中性情景下，2022年美国CPI同比预计为5.8%，美国PCE同比为4.5%。4）点阵图，2022年利率预测中位数在1.75-2%区间（即认为全年加息175bp），比2021年12月的中位数高出100bp。点阵图所显示的2022年加息幅度基本符合利率期货市场的预期。我们认为，今年上半年美联储或加息100bp（即5月或6月的一次会议上加息50bp），但下半年加息幅度较不确定。

4、鲍威尔讲话：大部分问题围绕“通胀”展开。鲍威尔强调，美联储会瞄准价格稳定目标做出行动，且美联储有足够的工具来应对通胀。至于市场担心加息是否会损伤美国经济，鲍威尔否认明年经济衰退风险，强调当前美国经济和就业市场依然强劲、且适当减少需求有助于就业市场更加平衡。

5、确定的起点，未知的终点：加息25bp、开启加息周期，属于“确定的起点”。但往后看，美国通胀的演绎、美联储政策选择、以及美国经济前景均是“未知的终点”。2022年美国通胀或呈现“前快后慢”特征，美联储在本次“小试牛刀”后可能更快地加息。不过，考虑到地缘政治冲突的影响难以评估，以及缩表的规模和节奏仍有较高不确定性，美联储也许会在引导预期和“边走边看”之间继续“小心求证”。进一步展望上半年金融市场走势：1）10年美债利率上半年或升至2.3-2.5%，仍需警惕美债期限利差缩窄乃至倒挂风险。2）美股或表现出韧性，深度调整概率不大。3）美元短期获得更多支撑，后续有可能震荡回调。

2022年3月，美联储议息声明宣布加息25bp，开启加息周期，属于“确定的起点”。但往后看，美国通胀的演绎、美联储政策选择、以及美国经济前景均是“未知的终点”。但相对确定的是，美联储对遏制通胀表达了较强的决心和信心。我们认为，2022年美国通胀或呈现“前快后慢”特征，美联储在本次“小试牛刀”后可能更快地加息（这从鲍威尔竭力展现遏制通胀的决心和信心中即可窥见一斑）。不过，考虑到地缘政治冲突的影响难以评估，以及缩表的规模和节奏仍有较高不确定性，美联储也许会在引导预期和“边走边看”之间继续“小心求证”。

一货币政策：如期加息25bp

美联储2022年3月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率25bp至0.25-0.5%目标区间，符合预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由0.15%上调至0.40%；2）将隔夜回购利率由0.25%上调至0.50%；3）将隔夜逆回购利率由0.05%上调至0.30%；4）将一级信贷利率由0.25%上调至0.50%。

资产处理方面，本次声明未提到资产购买，强调了对于目前持有的资产将进行到期再投资，即目前不会缩减资产规模。此外，声明中提到，委员会预计于之后的某次会议上（at a coming meeting）开始缩表。

二
声明表述：强调通胀压力

与今年1月声明相比，本次声明的主要变化包括：1）删除了有关新冠疫情影响的表述。但在有关通胀的表述中，仍然认为与疫情有关的供需失衡是原因之一。2）进一步强调通胀压力，特别提到“能源价格”的影响，且认为目前的价格压力“更广泛”。3）涉及有关俄乌地缘冲突的影响，认为其对美国经济的影响是高度不确定的，但倾向于认为其带来额外的通胀压力、并可能拖累经济活动。整体而言，即使疫情影响被认为更加淡化，但地缘冲突的出现仍然让美国经济前景面临不确定性，美联储通过强调经济的不确定性，继续合理化其货币政策需要保持适当灵活性。

三
经济预测：“类滞胀”预期升温、今年预计加息175bp

美联储2022年3月发布的经济预测（SEP），与2021年12月预测相比：1）经济增长，大幅下调2022年实际GDP增速1.2个百分点，至2.8%，维持2023年、2024年和长期经济增速预测在2%左右。2）就业，维持2022年失业率预测在3.5%，且继续认为2023年和2024年失业率可保持在此水平，继续认为长期失业率水平应处于4%。3）通胀，大幅上调2022年PCE同比增速1.7个百分点，至4.3%，大幅上调同期核心PCE同比增速1.4个百分点，至4.1%；小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点，至2.7%，即认为2023年美国通胀水平或也不会完全回归至2%的目标水平。但仍然认为长期通胀率能够维持在2%的目标水平。

我们认为，2022年美国通胀指标或呈现“前快后慢”的特点，即上半年通胀指标环比增速或高于下半年（参考报告《美国通胀和美联储下一步》）。地缘冲突爆发后，我们认为，未来几个月的美国通胀压力或进一步加剧，但下半年通胀压力仍有望缓和，继而上半年与下半年通胀指标的环比增速差距拉大。考虑到通胀演绎的不确定性，我们最新基于三种情景，测算全年美国CPI同比走势：在中性情景下，美国上半年CPI同比触顶（高点或破8%），四季度或较快回落，全年CPI同比增速预计为5.8%左右。基于中性情景下的CPI测算PCE走势，我们的模型显示，2022年美国PCE同比为4.5%，略高于本次美联储预测的4.3%。

2022年3月点阵图显示，17位委员认为2022年联邦基金目标利率水平中位数在1.75-2%区间（即认为全年加息175bp），比2021年12月的中位数高出100bp。其中，最保守的投票认为今年加息125bp、最激进的认为今年加息275bp，二者相差150bp，说明当前美联储官员对全年加息节奏的分歧较大。据CME FedWatch，截至3月16日（美联储会议前），市场预计2022年上半年加息104bp、全年加息184bp。这说明，本次点阵图所显示的2022年加息幅度基本符合利率期货市场的预期。我们认为，今年上半年美联储或加息100bp（即5月或6月的一次会议上加息50bp），但下半年加息幅度较不确定，需取决于美国经济和通胀情况。

会议声明及经济预测公布后，大幅下调的经济增长预期，加上较激进的点阵图，使市场情绪偏悲观。美股涨幅迅速缩窄，标普500指数日内涨幅由1.3%迅速缩窄、曾一度转跌；10年美债收益率波幅加剧，由2.18%最高升至2.21%；美元指数由98.85升至99点上方。

四鲍威尔讲话：竭力展现遏制通胀的决心和信心

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，绝大部分问题均围绕“通胀”展开。鲍威尔竭力强调，美联储会瞄准价格稳定目标做出行动，且美联储有足够的工具来应对通胀。至于市场担心加息是否会损伤美国经济，鲍威尔否认明年美国经济有衰退风险，强调当前美国经济和就业市场依然强劲、且适当减少需求有助于就业市场更加平衡。

具体来看：

1）关于地缘冲突的影响：俄乌冲突是否会影响美联储对经济的判断，是市场较为关注的问题之一。鲍威尔提到，地缘冲突前，其预计通胀将于今年一季度见顶；地缘冲突后，其预计通胀压力短期加剧。具体或有两个渠道影响通胀：一是油价上涨，二是围绕俄罗斯的贸易制裁或导致国际供应链受阻。但整体而言，从鲍威尔的表达中看，美联储尚无法充分评估俄乌冲突的影响。

2）关于通胀：本次记者会的绝大多数问题都围绕“通胀”。整体而言，有不少问题或多或少都在“质疑”美联储是否落后于通胀形势、是否有能力遏制通胀。比较犀利的问题包括：观察到美联储预计2023年通胀率仍明显高于2%，美联储为什么不“选择”将通胀控制在2%？美联储是否本应该更早行动？你认为美联储落后于曲线多少？你想对受通胀影响的居民说些什么？鲍威尔略带尴尬地承认，如果知道通胀是现在这个结果，也许之前会更早行动，只不过其只能基于当前节点的数据和信息来判断。不过，其反复强调，美联储会瞄准价格稳定目标做出行动，且美联储有足够的工具来应对通胀。我们认为，美联储某种程度上确实“落后于曲线”，客观上需要积极落实加息和缩表等紧缩行动。但是，美国居民和市场对通胀的厌恶或超过对美联储加息的担忧，换言之，如果美联储紧缩行动是适宜的、通胀能够得以遏制，市场或对此表示欢迎。

3）关于经济与就业：第一个问题就是关于美联储对于经济前景的看法，即2023年美国经济是否有衰退风险。鲍威尔回应表现出较强信心，其认为美国经济衰退风险并未上升，因美国就业市场强劲、居民资产负债表健康等。此外，其称今年2.8%的经济增速仍意味着强劲的经济增长。关于就业，其称理想情况下，美联储可以做到在遏制通胀的同时，维持较低的失业率水平。其提到几个逻辑，一定程度上或安抚了市场对于加息伤害就业与经济的担忧：一是，过去多年通胀与失业率的关系并不显著（言下之意是既然过去低失业率并未抬升通胀，或许这次打压通胀也不会导致失业率上升）。二是，目前职位空缺率很高、劳动力市场过于紧张，通过加息抑制需求，可以为供给端争取更多时间去修复，职位空缺与劳动力的比例也会更合理。三是，在过去多年的经济扩张中，美国劳动参与率一直保持很高，但新冠疫情后工资上涨、居民寻求更好的工资、企业寻求更高效的员工，这或使部分劳动力退出就业市场，这似乎是一件正常的事情（而不是就业市场恢复不充分）。

4）关于加息和缩表。鲍威尔称，按照本次委员的预计，未来每一次会议都可能有一次（25bp的）加息，有的官员认为可能会加息更多。其对后续的加息选择保持灵活，有必要的话会选择更快加息。关于缩表，其称最早或于下一次（5月）会议开始，但美联储会尽量避免增加不确定性，以一种比过去节奏更快、但对市场而言比较熟悉的方式缩表。我们认为，美联储大概率于5月宣布缩表，每月或减少1000亿美元资产，以“被动缩表”（到期不续做）为主，且不会轻易改变缩表计划。

鲍威尔讲话后，由于其强调美国经济强劲、否认衰退风险，并努力展现美联储遏制通胀的决心和信心，市场反应积极。标普500指数由跌转涨，最终收于4357.86点，日涨幅达2.2%，高于会议声明公布前1.2%的涨幅；纳斯达克指数大幅收涨3.8%。10年美债收益率先涨后降，鲍威尔讲话后最高升至2.25%，此后回落并收于2.195%；2年美债收益率一度由接近2%的位置回落至1.91%。美元指数高位回落，由99点上方回落至98.4。

五
确定的起点，未知的终点

2022年，美联储政策的核心目标是遏制通胀。2月下旬地缘冲突爆发以来，金融市场更加波动，全球经济前景更添变数，美债期限利差更快收窄，美联储短期不宜激进加息、选择仅加息25bp在意料之中，但这也意味着美联储在与通胀的“赛跑”中更加被动。地缘冲突后的美国通胀指标与通胀预期进一步上行，美联储或需采取更积极的行动遏制通胀。尤其是，当前美联储在“滞”和“胀”的天平中选择了后者。正如鲍威尔3月2日国会发言时称，若通胀仍未放缓，美联储可能选择最终将利率推升至2.5%以上的限制性水平，这可能导致美国经济增长放缓，亦可能对金融市场形成明显冲击。

虽然，美国通胀的演绎、美联储政策选择以及美国经济前景具有不确定性，但我们倾向于认为，本轮美国通胀或不至于“失控”，美联储应可按照较确定的路径加息。一方面，当前美国的经济环境与上世纪70-80年代“大滞胀”时期有显著区别：潜在经济增速平稳而非下行、失业率处于下降周期而非上行、能源对外依赖度大幅下降等。另一方面，美国通胀结构已向需求因素倾斜，意味着货币政策紧缩对遏制通胀具有更多可行性（参考我们报告《美国通胀与美联储下一步》）。此外，随着财政支出显著下滑、劳动力紧缺与供应链瓶颈逐步缓解（尤其地缘政治冲突缓解的情形下），今年下半年美国通胀降温应是大概率事件。

基于上述判断，我们进一步展望上半年金融市场走势：

1）10年美债利率上半年或升至2.3-2.5%，仍需警惕美债期限利差缩窄乃至倒挂风险。截至今年6月或7月，预计美国联邦基金目标利率或上升100bp至1.00-1.25%。参考2017年下半年美联储政策利率在1.00-1.25%的时期，10年美债利率中枢在2.3%左右，2年期美债利率中枢在1.45%左右（高于政策利率上限25bp左右）。考虑到本轮美联储加息节奏快于上一轮，参考1994-1995年、1999-2000年和2004-2006年三轮“快加息”，2年美债利率通常更快上行、可能高于政策利率上限100bp以上，继而10年与2年美债期限利差倒挂风险更高。当前2年美债利率已升接近2%，我们预计上半年2年美债利率或升至2-2.3%。虽然美联储通过缩表可能帮助推升长端美债利率（实际效果仍有待观察），但是美债期限利差进一步缩窄乃至倒挂风险客观存在，尤其在美联储正式开启缩表之前。

2）美股或表现出韧性，深度调整概率不大。首先，美股通常在美联储加息期间表现积极，原因在于加息周期内美国经济较强、美股盈利增速和预期乐观。其次，今年以来，美国通胀数据“爆表”、地缘冲突爆发和油价急涨，使美股经历了一轮明显调整。截至3月16日，美股标普500指数收于4357.86点，今年以来仍累跌8.6%。不过，经历本轮调整后，目前美股估值水平更趋合理。截至3月15日，标普500指数市盈率（TTM）为20.9倍，处于近十年历史分位的43%；即便考虑无风险利率（10年美债利率）上行可能带来的压力，按照10年美债收益率为2.15%测算，标普500指数风险溢价水平为2.63%，处于近十年历史分位的55%。基于当前估值测算，10年美债利率需要再上行80bp，美股风险溢价水平才会触及“危险值”（近十年历史分位的20%）。衡量股债性价比的超额CAPE收益率在今年2月仍高达2.9%，说明美股相对于美债的长期配置价值仍存。不过，若上半年美债利率上升过快、美债期限利差倒挂等，美股或将短期承压。

3）美元短期获得更多支撑，后续可能震荡回调。地缘冲突爆发以来，避险情绪令美元指数获得更多支撑。2022年3月上旬，美元指数站上99关口，创2020年5月以来新高。尤其是，欧洲经济受地缘冲突的负面冲击更大（正如2月下旬以来美国与欧洲的花旗经济意外指数差值收窄），支撑美元走强。历史上，美联储加息周期开启前以及加息初期，美元指数通常走强，因美元资产收益预期上升；但在加息中后期，美元指数可能震荡走弱，因市场对美国经济前景的担忧加剧。今年上半年，美联储加息节奏较快，美元指数可能仍有较强支撑，短期或摸高100点以上；但年中及下半年，若美国通胀开始缓和、美国经济下行压力加大，美元指数有可能震荡回调。此外，英国央行、欧央行等其他央行今年货币政策的大方向均趋于紧缩（即使节奏有快有慢），这也意味着美元指数上行的“天花板”更加明显。

风险提示：国际地缘冲突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩力度超预期等。

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