钟正生：海外经济金融十大新变化

作者：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

2022年以来，欧洲大陆的地缘冲突触发全球避险情绪，国际经济和金融市场陡然生变。本篇报告在前期研究基础上，总结国际经济与市场的十大新变化。

一、美欧经济迎“开门红”。美欧经济较快摆脱疫情影响，美欧经济解封加速。2022年开年以来的经济数据显示，美国经济基本面运行良好，面对奥密克戎冲击的韧性超过预期。最新纽约联储WEI指数显示，今年1季度美国实际GDP同比或达5%以上，高于IMF预测的全年经济增速的4%。

二、全球通胀风险再升。近期全球性通胀压力主要源于三个方面：能源价格、食品价格和国际运价。美国通胀形势仍然严峻，通胀预期反弹，3月7日，美国5年TIPS隐含通胀预期升至3.29%，再创历史新高。

三、美国经济前景“蒙尘”。首先，美国通胀对经济增长的抑制作用放大。其次，美国服务消费的增长趋势不及预期、增长空间或不足。美国居民储蓄率已快速回落至6.4%、低于疫情前水平。最后，美国财政紧缩节奏较快，中长期财政计划阻力加大。当前美国经济已有“过热”之嫌，美国政府债务可持续性更受质疑，且地缘政治局势或分散拜登推动财政计划的精力。

四、欧洲经济更显脆弱。欧盟对俄罗斯商品进口依赖度较高，欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密。尤其是，欧元区能源对俄罗斯进口依赖性强，包括40%的天然气和27%的石油进口。如果地缘冲突升级，欧元区原本狭小的财政空间将更受挤压。欧元资产配置需更谨慎。

五、美联储更难“软着陆”。地缘冲突后的金融市场更加波动，美债期限利差更快收窄，美联储短期更不宜激进加息，3月或仅加息25bp。但美国中期通胀压力上升，美联储或需采取更积极的行动遏制通胀，可能单次加息50bp。但如果美国经济因加息而紧缩，美联储或需暂缓加息进程。

六、美股波动风险加大。今年以来截至3月8日，美股标普500指数累跌12.5%，美股VIX指数上扬。不过，在经历本轮调整后，目前美股估值水平更趋合理。截至3月4日当周，标普500市盈率（TTM）处于近十年历史分位的45%；风险溢价水平接近3%，处于近十年历史分位的72%。超额CAPE收益率在2月仍高达2.9%。美股深度调整信号尚不明确。

七、美债期限利差缩窄。截至3月8日，10年美债利率回落至1.86%、实际利率大幅回落至-1.04%，10年与2年美债期限利差收窄至23bp。10年美债利率承压，因避险需求、美国中期经济前景“蒙尘”等。往后看，需关注10年和2年美债期限利差“倒挂”风险。此外，美联储缩表或难显著增加国债市场供给，继而对美债长端利率的影响或有限。

八、油价急涨续创新高。3月7日，布伦特原油期货价盘中升破130美元/桶。往后看，预计油价短期内或难降温，同时波动风险上升。首先，地缘冲突具有高度复杂性和不可预测性，市场定价困难。其次，原油供不应求的格局短期难以反转。美国油企增加钻机后需要大约4个月左右才能实际释放产量。美伊谈判的结果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄罗斯出口，仍有不确定性。1980年以来伊朗石油出口最高250万桶/日，而2005年以来俄罗斯石油出口约500万桶/日。

九、黄金走强逻辑强化。3月8日，国际金价升破2000美元/盎司。当前黄金走强逻辑不断强化：1）避险属性，受地缘冲突、全球经济和通胀的不确定性而激发。2）通胀保值属性，在国际油价冲高、通胀预期上升时得以凸显。3）金价与美债实际利率负相关。今年以来，10年美债实际利率仍处于-0.5%以下历史低位、且近期加速回落。4）金价与数字货币价格负相关。近期比特币单价徘徊于4万美元附近，明显低于2021年6.7万美元的历史高点。

十、美元获得更多支撑。3月7日，美元指数站上99关口。美元指数短期获得更多支撑，因避险需求上升、美国经济相对于欧洲更具韧性。往后看，未来1-2个月美元指数或维持高位震荡。但如果市场充分计入加息预期、且政策落地后对美国经济逐渐产生紧缩效果，美元就可能承受走弱的压力。此外，本轮人民币的避险价值凸显，或一定程度上弱化美元的避险价值。人民币在SWIFT系统中的市场份额已超越传统避险货币日元。

我们在2022年1月6日的报告《2022年全球经济金融风险全景图》中，全面提示今年全球经济与金融市场风险——全球经济将面临新冠疫情、经济下行、通胀压力、能源转型和供应链瓶颈五大挑战；与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，金融风险可能累积而生。今年以来，地缘冲突触发全球避险情绪，国际经济和金融市场陡然生变。本篇报告在前期研究基础上，梳理国际经济与市场的新变化、新趋势。

今年以来，国际经济金融呈现十大新变化：1）美欧经济较快摆脱新一轮疫情冲击，尤其美国经济韧性超过市场预期。2）全球通胀风险继续上升，能源价格、粮食价格和国际运价仍创新高，尤其美国通胀压力仍然严峻。3）美国经济前景蒙尘，因通胀对经济的抑制效应上升、美国服务消费复苏不及预期、以及财政退坡节奏加快。4）欧洲经济更显脆弱，因欧洲与俄罗斯和乌克兰的经贸合作程度更深，尤其能源对外依赖度高。5）美联储货币政策的节奏更难把握，全年或呈现“慢-快-慢”。即首次加息相较谨慎，但通胀高企或迫使其后续加息更加激进；而若激进加息引发经济下行风险，美联储或需放缓紧缩步伐。6）美股波动风险因全球经济政治不确定性上升而加大，但经历一轮调整后，美股估值水平、风险溢价水平以及相较于美债的长期配置吸引力均上升，深度调整信号尚不明显。7）美债长端利率受更大压制，美债期限利差继续收窄乃至倒挂的风险上升。8）国际油价急涨，短期或是难解之题。市场对于地缘冲突和能源紧缺的定价或难言充分，未来一个季度全球石油供给亦难大幅上升。9）黄金走强逻辑不断强化，黄金的避险属性、通胀保值属性、以及相对于美债和数字货币的配置价值，在当下均得以凸显。10）美元短期获得更多支撑，因避险需求上升、美国经济相对于欧洲更具韧性。人民币避险价值更加凸显，人民币资产的独立性、人民币国际化进程加速，在当下均值得格外关注。

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美欧经济迎“开门红”

美欧经济较快摆脱疫情影响解封加速，开年经济更显韧性。2021年12月以来，奥密克戎病毒席卷全球，为全球经济增长前景增添了不确定性。IMF在1月的预测中，下调2022年全球经济增长预测0.5个百分点，至4.4%，大幅下调2022年美国经济增长预测1.2个百分点，至4.0%。不过，新一轮疫情冲击力度或不及预期，美欧防疫“常态化”方向未改。截至目前，美欧已经积极推进经济解封，以英国为代表的“第一梯队”选择彻底与新冠疫情“共存”，同时多国已逐步放开边境管制。2022年2月中旬以来，牛津大学统计的美欧防疫“严格指数”已基本回落至奥密克戎出现前水平；2022年以来截至3月4日，Flightradar24追踪的全球商业航班数量（7日移动平均）已达10万架/日，已恢复至2019年同期94%的水平。

2022年开年以来的经济数据显示，美国经济面对奥密克戎冲击的韧性超过预期。美国2021年四季度GDP环比折年率达6.9%（预期5.5%），2022年1月新增非农就业47万人（预期15万人），1月零售销售额环比增长3.8%（预期2.1%），2月ISM制造业PMI达58.6（预期58.0），1月成屋销售年化650万套（预期610万套）。最新纽约联储周度经济指数（涵盖日常消费、就业市场、生产力三个方面的高频数据）显示，2022年一季度美国实际GDP同比或达5%以上，高于IMF预测的全年经济增速的4%。

2
全球通胀风险再升

2022年开年以来，全球通胀压力仍在加剧。IMF在1月的预测中，将2022年发达经济体通胀率大幅上调1.6个百分点，至3.9%，新兴和发展中经济体通胀上调1.0个百分点，至5.9%。近期，全球性通胀压力主要源于三个方面：一是，能源价格因地缘冲突、局部经济解封等原因持续蹿升。IMF全球能源产品价格指数1月同比已达75%。布伦特原油2月均价达94美元/桶，环比和同比分别上涨10%和50%，且截至3月7日布伦特油价已升破120美元/桶。据欧佩克数据，俄罗斯石油制品产量占全球7%；据BP公司数据，俄罗斯天然气产量占全球17%。二是，食品价格因地缘冲突、气候变化等原因较快上涨。FAO全球食品价格指数1月同比达到20%。CRB食品现货指数2月均值环比和同比分别上涨5.6%和38%。CBOT小麦、玉米和大豆期货2月均价同比分别上涨24%、18%和15%。据FAO数据，俄罗斯和乌克兰两国的小麦和玉米出口量合计占全球出口量的25%和15%。三是，国际运价因供应链瓶颈尚未缓解而仍处高位。上海出口集装箱运价指数（SCFI）在1月上破5100点、继续创历史新高；截至2月底，集装箱运价同比仍高达70%，约为新冠疫情前水平的5倍。据美国亚特兰大联储在2月的特别调查，大部分受访企业预计供应链问题仍将持续6-12个月。

尤其值得关注的是，美国通胀形势仍然严峻。美国1月CPI同比超预期升至7.5%。相比欧洲通胀压力集中于能源和食品，美国通胀压力更为广泛，通胀结构已向需求因素倾斜，更面临住房成本上升以及工资-物价螺旋的压力。此外，美国通胀预期“失控”风险上升，短期和中期通胀预期显著高于2%、长期通胀预期已略高于2%：美国密歇根大学2月调查显示，居民对未来一年通胀预期高达4.9%；克里夫兰联储2月的模型结果显示，30年通胀预期已升至2.19%。近期地缘冲突爆发以来，美国通胀预期出现明显反弹迹象。3月7日，美国5年TIPS国债盈亏平衡通胀预期升至3.29%，超过2021年11月高点再创历史新高。我们的模型预测，美国2月CPI环比或达0.5%、同比达7.6%，继续创40年来新高。

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美国经济前景“蒙尘”

虽然美国短期经济增长势头平稳，但中期经济前景（2022年下半年及以后）出现更多隐忧。首先，美国通胀对经济增长的抑制作用或进一步放大。历史上，美国通胀指标急涨阶段，消费信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美国CPI通胀率破5%的三段时期。在通胀率创新高的背景下，美国2022年2月密歇根大学消费者信心指数终值跌落至62.8，继续创近10年以来新低。

其次，美国服务消费增长趋势不及预期、增长空间或不足。新冠疫情以前，美国服务消费占总消费的三分之二，贡献近五成的GDP增长。美国2022年1月个人消费支出（PCE）数据强劲，但结构更加“扭曲”：耐用品消费2年复合增速高达11.5%，而服务消费2年复合增速仅为-0.4%，服务消费仍未回归新冠疫情前的绝对水平，与趋势增长水平（同比2%左右）更有差距。但往后看，美国居民储蓄率已快速回落，令消费支出空间堪忧。美国1月个人储蓄率（个人储蓄占个人可支配收入比例）已降至6.4%，而疫情前水平为7%以上。

最后，美国财政紧缩节奏较快，中长期财政计划阻力加大。据美国财政部数据，美国2022年1月财政收入4651亿美元，比2020年1月增长25%；财政支出仅3464亿美元，比2020年1月减少14%；财政盈余达1187亿美元，为2019年9月以来首次出现月度盈余。中长期计划方面，美国两党仍在就价值1.5万亿美元的社会支出法案艰难谈判，法案继续面临延期、缩水乃至搁浅的风险：一是，当前美国经济已有“过热”之嫌，增加社会支出的经济风险较大；二是，美国政府债务可持续性更受质疑，尤其美国国债规模已突破30万亿美元大关，随着美联储紧缩、美债利率上行，美国政府偿债压力上升是可预见的；三是，拜登推动财政计划的精力，或因紧张的地缘政治局势而更受限制。

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欧洲经济更显脆弱

据IMF在1月的预测，2022年欧元区GDP增速预计达3.9%，与美国经济增速相当。但本轮欧洲大陆的地缘冲突可能对欧洲经济带来显著冲击，欧洲全年经济前景不容乐观。

首先，欧盟对俄罗斯商品进口依赖度较高。欧盟27国自俄进口商品约占其进口总额的8%，对俄出口约占其出口总额的4%。对比来看，欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密，意味着围绕俄罗斯的经济制裁对欧盟的冲击将更为显著。近十年（2010-2020年），欧盟27国自俄进口金额（美元计）平均值为1830亿美元，是同期美国自俄进口的9倍；欧盟27国对俄出口金额（美元计）平均值为1080亿美元，是同期美国对俄出口的14倍。其次，欧盟能源对俄罗斯进口依赖性强。据欧盟统计局数据，2019年欧盟27国自俄进口的“矿物燃料、润滑油及相关原料”占其对外进口同类商品的28%，自美进口该类商品占比仅8%；欧盟进口的40%的天然气和27%的石油都来自于俄罗斯。能源紧缺是本轮欧元区通胀上升的核心原因，欧元区2022年2月HICP同比已高达5.8%，其中“电力、燃气及其他燃料”分项同比超过30%。再次，若地缘冲突持续，欧元区原本狭窄的财政空间将更受挤压，继而阻碍经济复苏。新冠疫情以来，欧元区债务压力显著攀升，2020年欧元区债务占GDP比重由2019年的84%升至98%。最后，在通胀加剧、经济前景黯淡、财政压力加剧等多重背景下，欧央行更有可能陷入宽松与紧缩的“两难”。因此，无论是经济增长前景黯淡，还是通胀演绎与货币政策的不确定增强，均对欧元区金融市场带来压力。未来一段时间，欧元资产配置或需更加谨慎。

5
美联储更难“软着陆”

我们在2月2日报告《美国通胀与美联储下一步》中指出，2022年以来，由于美国通胀结构更由消费需求（而非供给瓶颈）拉动、通胀预期脱锚的风险上升，美联储紧缩的必要性和紧迫性更强。然而，考虑到当前市场的脆弱性、美国就业和经济复苏的不稳固、以及美债期限利差较快收窄所牵连的金融风险，美联储在3月加息25bp可能更合适，但不排除此后的几次会议一次加息50bp的可能。

近期全球经济和政治环境变化，进一步强化了上述逻辑与判断：首先，地缘冲突后的金融市场更加波动，全球经济前景更添变数，美债期限利差更快收窄，美联储短期更不宜激进加息。3月2日，美联储主席鲍威尔于国会听证会表示“倾向于（3月）加息25bp”，当日CME利率市场认为3月加息50bp的概率已降至0。其次，地缘冲突后的能源、食品等商品价格飙升，通胀指标与通胀预期进一步上行，美联储可能需要采取更积极的行动遏制通胀。3月2日，鲍威尔强调，“如果通胀升温或持续过高，我们将准备采取更积极的行动，在今年晚些时候的一次或多次会议上一次性加息50个基点。”此外，若美国通胀形势恶化，不能排除美联储回归“沃克尔时代”，不惜付出更高经济代价以对抗“失控”的通胀。3月2日，鲍威尔亦表示，如果通胀没有放缓，美联储可能随着时间推移将利率推至2.5%以上的限制性水平，这或将导致经济增长放缓。最后，今年下半年美国经济走向与美联储行动更加难以预测：若美联储前期激进加息引发经济下行的风险上升；而若美国经济下行压力过大，美联储则需要暂缓加息进程。截至3月7日，CME调查显示美联储今年加权平均加息幅度为148bp。总结而言，我们认为美联储全年紧缩节奏可能呈现“慢-快-慢”的特点。

6
美股波动风险加大

截至3月4日当周，VIX整周均值为31.3，较年初低点上涨80%。2021年12月以来，全球通胀演绎及美联储货币政策不确定性上升，经济政策不确定性指数（EPU）与标普500波动率指数（VIX）同步走高。近期地缘冲突爆发后，全球经济、通胀与美联储政策走向更添变数，美股波动更加剧烈。往后看，考虑到海外经济政策不确定性仍存，美股波动率或仍处高位。

截至3月8日，美股标普500指数收于4170.70点，今年以来累跌12.5%。不过综合来看，美股深度调整的信号尚不明确：经历本轮调整后，目前美股估值水平更趋合理。截至3月4日当周，标普500指数市盈率（TTM）为21.2倍，处于近十年历史分位的45%；即便考虑无风险利率（10年美债利率）上行可能带来的压力，由于近期美债利率也明显回调，标普500指数风险溢价水平接近3%，处于近十年历史分位的72%。基于当前估值测算，即使10年美债利率再上行50bp，美股风险溢价水平也不会触及“危险值”（近十年历史分位的80%）。衡量股债性价比的超额CAPE收益率在今年2月仍高达2.9%，说明美股相对于美债的长期配置价值仍存。

7
美债期限利差缩窄

今年以来截至2月23日（地缘冲突爆发前），10年美债收益率上升约50bp至2%附近（其中10年TIPS（实际）利率升约50bp至-0.5%），2年美债收益率上升约85bp至1.6%附近，10年与2年期限利差由80bp左右收窄至40bp左右。2月24日以来截至3月8日，10年美债利率回落至13bp至1.86%（其中实际利率大幅回落50bp至-1.04%），2年美债利率保持在1.63%，继而10年与2年美债期限利差进一步收窄至23bp。

近期10年美债利率回落原因可能有二：一是避险情绪驱动资金增配美债；二是市场对美国中期经济前景信心不足，正如实际利率大幅回落所示。往后看，需关注10年和2年美债期限利差“倒挂”风险：一方面，上述两方面因素短期内均难逆转，10年美债利差或受压制。另一方面，历史数据显示，2年美债利率基本维持在美国联邦基金利率水平附近，在加息周期时的上升节奏可能领先于政策利率变化节奏；期间美债期限利差通常收窄，因市场往往对加息后的美国经济前景缺乏信心。目前，美联储加息周期的开启是较为确定的，2年美债利率仍有向上趋势。尤其未来1-2个月，若美联储完成首次加息、但尚未启动缩表，美债期限利差继续缩窄的风险较高，由此给金融市场带来的风险也会增加。

值得一提的是，美联储缩表或难显著增加国债市场供给，继而对美债长端利率的影响或有限。美联储或于首次加息后的某个时间开始“大幅”缩表，其中或包括减少10年美债的持有，或在一定程度上推升10年美债利率。这也是美联储祭出“加息+缩表”组合的初衷所在，就是在短端利率抬升的同时，有意拉升长端利率，从而避免美债收益率曲线过快趋平甚至倒挂。然而，美联储1月会议纪要显示，美联储计划采取“被动”缩表（调整再投资、而非主动抛售），且可能优先出售MBS、甚至将部分MBS转化为国债持有。因此，本轮缩表（至少在缩表之初）对10年美债利率的影响效果有待观察。

8
油价急涨续创新高

3月7日，布伦特原油期货价盘中升破130美元/桶，今年以来累计涨幅超过60%。本轮油价强势具备基本面支撑，地缘冲突进一步放大了能源紧缺预期。基本面上，本轮“冷冬”以及海外经济解封加速等，增加了原油需求。美油库存2月以来跌破10亿桶关口，目前仍在探底；美国前期战略石油储备投放不够果断，对油价的抑制作用不及预期。欧佩克供给仍然克制，最新3月2日会议仍维持4月增产40万桶/日、对油价上涨表现麻木。近期地缘冲突爆发后，西方对俄制裁力度空前，市场正在计入俄罗斯能源供给锐减的风险。据欧佩克数据，俄罗斯石油制品产量占全球7%；据BP公司数据，俄罗斯天然气产量占全球17%。此外，乌克兰和俄罗斯也是全球重要农产品生产国，因生物燃料需求，农产品与能源价格有正相关性。

往后看，预计油价短期难以降温，或保持100美元/桶以上，但波动风险上升。首先，因地缘冲突具有高度复杂性和不可预测性，目前难言市场已经充分对其定价（当然也有过度定价的可能，如3月8日德国称不会停止从俄进口能源、欧盟宣布一系列能源保供稳价政策后，油价大跌）。其次，原油供不应求的格局短期难以反转。注意到，目前市场关注的两个可能抑制油价的因素：1）参考2014年克里米亚战争后，油价从100美元/桶水平“腰斩”。不过，2014年油价深跌的主因是供给急剧攀升，当时正值美国页岩油革命，美油大幅增产，刺激欧佩克+也加入到增产竞赛中。本轮美国油企因债务压力、能源转型等问题，投资增产动力不足。即便目前美国企业债务压力缓和、投资增产出现加速迹象，以上一轮（2016-2018年）美油增产为参照，企业增加钻机后需要大约4个月左右才能实际释放产量。2）伊朗石油出口有望回归。然而，美伊谈判的最终结果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄罗斯出口，仍存不确定性。2月中旬美方称美伊谈判正处于“最后阶段”；3月3日伊朗称“已做好充分准备”，将石油生产和出口恢复到2018年美国实施对伊制裁之前的水平；3月7日，伊朗称其与西方国家的分歧“屈指可数”。然而，3月5日俄罗斯要求美国保证其制裁行为不会损害俄罗斯与伊朗的贸易，为美伊谈判增添了不确定性。1980年以来，伊朗石油出口最高达250万桶/日。据咨询公司Petro-Logistics数据，2021年12月至2022年1月，伊朗石油出口已恢复至70-100万桶/日，距离制裁前水平有150-180万桶/日的增量空间。然而，伊朗石油出口能否有效弥补俄罗斯石油出口的下降，仍有不确定性。2005年以来，俄罗斯石油出口约500万桶/日。

9
黄金走强逻辑强化

今年2月以来截至3月8日，伦敦黄金现货价由1800美元/盎司升破2000美元/盎司，创2020年8月以来新高。

当前黄金走强逻辑不断强化：1）避险属性强化。地缘冲突、全球经济和通胀的不确定性，持续激发市场避险情绪，黄金避险价值凸显。历史上，美股VIX指数上扬阶段，往往黄金走强。2）通胀保值属性强化。国际油价冲高时，市场通胀预期升温，黄金的通胀保值属性凸显。2010-2012年，国际油价由80美元/桶下方飙升至120美元/桶上方时，金价由1000美元/盎司升至1800美元/盎司上方。3）金价与美债实际利率负相关。黄金与美债（通胀保值国债）均有避险、抗通胀的属性。今年以来，10年美债实际利率大多处于-0.5%以下历史低位、且近期加速回落。当美债实际利率偏低时，黄金的相对价值上升。4）金价与数字货币价格呈一定负相关性。比特币等数字货币被认为具有与黄金类似的通胀保值属性、且也具有独立于地缘政治的优势。2021年数字货币大涨，与黄金形成竞争关系：2021年1季度比特币价格由3万美元以下升至6万美元以上，金价也由1900美元/盎司上方回落至1700美元/盎司下方。然而，随着各国不断加大监管力度，数字货币最风光的时期可能已过，近期比特币单价徘徊于4万美元附近，明显低于2021年6.7万美元的历史高点。此外，数字货币某种程度上属风险资产，虽或具备通胀保值功能，但投资热情受到风险偏好压制，这也与黄金有别。

10
美元获得更多支撑

3月7日，美元指数站上99关口，创2020年5月以来新高。近期地缘冲突爆发后，美元指数短期获得更多支撑：一是，避险情绪激发美元避险属性的体现。二是，比较美欧经济，欧洲经济所受影响或大于美国（近期美国与欧洲的花旗经济意外指数差值收窄），加之欧央行货币政策或更加宽松（更难转向），支撑美元走强。

往后看，未来1-2个月美元指数或维持高位震荡。一方面，美元指数已加速上行，而市场对美元的看法通常呈现“顺周期”，如ICE美元指数期货净多头数量跟随美元指数的上行而增加。另一方面，近期市场对美联储加息的预期有所降温，但未来大宗商品价格与美国通胀数据仍可能偏高，加息预期仍有升温空间，或刺激美元指数进一步上探。

但再往后看，全年美元指数或难持续、大幅走强（除非美联储回归“沃克尔时代”）。历史上，美联储开始紧缩后，美元指数多数情况下都是震荡走弱的。其核心逻辑是，市场已充分计入加息预期，且政策落地后对美国经济逐渐产生紧缩效果，美元可能承受走弱压力。站在全年角度，当前CME期货市场预计美联储全年加息150bp左右，加息预期可能已经比较充分；而地缘冲突的爆发已令美国中期经济前景“蒙尘”。因此，美元指数在下半年有震荡走弱的可能。

此外，我们不建议过度看多美元指数的另一个理由是，本轮人民币的避险价值凸显，或一定程度上弱化美元的避险价值。今年以来，“美元强、人民币更强”的现象仍在演绎：2月24日以来，美元兑人民币中间价最低跌至6.30，人民币汇率处于2018年2月（中美贸易摩擦前）以来最强水平。一方面，相较美欧经济而言，中国经济更加远离地缘冲突与经济制裁，人民币资产更具有独立性。另一方面，近年来人民币国际化取得平稳推进。2021年12月以来，SWIFT国际支付系统中，人民币的市场份额已超越传统避险货币日元，成为继美元、欧元和英镑后的第四大国际支付货币。尤其本轮美欧动用SWIFT作为制裁手段后，美元信誉或不如原来坚实，未来人民币国际化有望更进一步。

风险提示：
1）国际地缘冲突演化或超预期，继而主要宏观假设或发生重大变化。
2）海外通胀走势或超预期，海外“滞胀”风险上升。
3）海外金融市场稳定性存在隐患，海外金融资产投资存在风险。
4）原油市场走势不确定，围绕俄罗斯的经济制裁走向存变数，伊朗原油出口释放及其引发欧佩克增产存在可能。
5）国际地缘冲突或降温，继而黄金、美元等避险类资产价格或出现调整。
6）美联储等海外央行货币政策紧缩力度或超预期，海外经济与市场或受冲击。

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