钟正生：人民币汇率还会“升升不息”么？
The following article is from 钟正生经济分析 Author 平安首经团队
一、当前人民币汇率强势的基础已开始发生边际变化。包括：季节性结售汇高峰已过；海外疫情出现好转迹象；中美货币政策分化，中美利差明显缩窄；人民币并未出现升值预期的“羊群效应”。 二、但2022年初以来人民币汇率却在“逆势”升值。这主要得益于三方面因素的支撑：一是，可结汇资金持续大幅增长，成为支持人民币汇率升值的最关键因素；二是，地缘政治冲突升级情况下，人民币表现出一定的避险性质。近期人民币国际化取得积极进展，也有助于提高人民币资产的吸引力。三是，欧央行、英国央行“转鹰”，一定程度上抑制了美元指数上行，美元层面未对人民币汇率产生太强的贬值压力。 三、从政策倾向来看：“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”的政策定位来看，人民币汇率或需在贬值方向上释放更大弹性。在2022年中国经济下行压力加大，人民币适度贬值有利于配合货币政策加强对实体经济的支持；在中国与海外货币政策周期错位、中美利差显著收窄的情况下，人民币在贬值方向释放弹性有利于缓解跨境资本快速进出造成的市场波动。当然，这并不意味着央行要在外汇市场上进行常态化干预，而只意味着政策面对人民币汇率适度贬值的容忍度可能在增加。 四、从经济基本面来看：强势出口对人民币汇率的支撑减弱也许并不遥远。其一，2021年四季度以来美国加速补库存，意味着后续美国需求的外溢效应将趋于减弱。其二，2021下半年以来，中国出口市场占有率的提升主要来自于美墨加、欧洲、东南亚地区市场份额的下降（目前欧洲和东南亚地区出口主要受到变异病毒影响）。后续随着疫情好转，中国出口市场占有率就将面临回落压力。 五、从美元指数来看：2022年美元指数或许不会大幅走强，从而不会给人民币汇率带来太大的贬值压力。首先，2022年美国经济在全球“一枝独秀”的程度面临减弱，美元指数大幅走强的基础或将不再。其次，历史上，美联储紧缩后，美元指数在多数情况下都是震荡走弱的。2022年初以来市场对美联储加息已经计入得较充分，待加息正式开启（叠加缩表操作）后，势必对美国经济产生紧缩效果，美元指数上行动能更可能面临减弱。当然，在地缘政治冲突仍在演化的情况下，美元避险属性彰显，仍可能阶段性推高美元指数。
2022开年以来，海外市场震荡不断：一方面，2月10日公布的美国1月CPI同比再次“爆表”达到7.5%，触发美联储加息预期迅速升温，10年期美债收益率一度上破2.0%，中美10年期国债利差由2021年末的126BP降至2月10日只有70BP。另一方面，2月24日俄罗斯总统普京下令在乌克兰发动特别军事行动，引爆地缘政治风险，美元指数迅速蹿升截至3月2日达到97.7。然而，不管是中美利差的迅速收窄，还是美元指数的蹿升，对人民币汇率造成的影响都是平缓且短暂的。美元兑人民币汇率除了1月27日在FOMC议息会议后显著贬值0.67%至6.36外，在2022年1月和2月都走出了升值趋势，3月2日美元兑人民币汇率升至6.31，创2018年4月25日以来新高；CFETS人民币汇率指数也在卢布骤贬的助力下升至104以上，再创2015年11月推出该指数以来的新高。
本篇报告探究近期人民币汇率“逆势”升值的原因，并对2022年人民币汇率的走向做进一步前瞻。我们认为，2022年人民币汇率强势的基础依然存在，体现为2020年以来积累的外汇流入仍在继续发挥作用、在当前地缘政治风险爆发情形下表现出一定避险性质，但人民币升值的动能或面临减弱，随着出口增长的逐步放缓，可能在贬值方向释放更大弹性。
2021年9月以来，外汇市场就出现了“美元强、人民币更强”的局面。2021年9月至12月，美元指数从92.50走强至95.97，美元兑人民币汇率却由2021年9月初的6.4652走低至2021年末的6.3730，表明人民币比美元走得更强。CFETS人民币指数在此期间从93.38大幅上涨至102.47，创下2015年12月该指数推出以来的最高水平。
这种局面的出现：一是，美国通胀问题日趋严峻，美国对自中国进口商品加征的大额关税可谓起到推波助澜地作用，在此背景下，美国有削减对华进口关税的内生诉求，这是中美经贸关系取得积极进展的一个“潜台词”。2021年9月10日习近平主席同拜登总统通电话，11月16日两国领导人举行视频会晤带动了人民币，期间带动人民币汇率两波大幅升值。
二是，美国经济在全球“一枝独秀”奠定了美元强势基础，同时美国成为全球出口增长的引擎，拉动中国出口、从而中国国际收支顺差大幅增长，驱动人民币升值。此前这两者鲜少同时出现：2017年，中国同样面临出口快速增长、国际收支顺差大幅攀升的局面，但当年强人民币却伴随着弱美元（也是2015年汇改以来的正常组合），2017年美元指数贬值9.9%，同期美元兑人民币汇率下跌6.4%。这是因为，当全球经济向好时，外需向好——中国出口改善——支持人民币升值，但同时美国经济“一枝独秀”的程度通常下降，从而通常伴随着弱美元。2017年美国在全球进口中的占比从上年的月均13.2%下降至12.8%，就表明当年中国出口是受到全球经济整体向好的支持。2021年情况特殊，美国经济不仅在全球“一枝独秀”，而且由于国内供应链受损，其对全球、特别是供应链恢复最好的中国出口产生了有力拉动。2020年和2021年美国在全球进口中的占比分别月均为13.4%和13.1%，均高于新冠疫情前2019年的13%，就表明美国对全球出口增长的引擎性作用。正是在此情况下，强美元与强人民币同时出现。
2022年初以来，中美货币政策出现根本性分化，但“美元强、人民币更强”的状态还在进一步演绎。进入2022年，随着美国2021年12月通胀数据高达7%，美联储加息预期开始迅速走高，驱动1月美联储议息会议上鲍威尔对2022年一次加息50bp、在加息同时大幅缩表等未予否认，从而带动美元指数走升至97以上。而同时，中国货币宽松政策不断落地，2021年12月15日央行全面降准0.5个百分点，12月20日LPR报价下调5bp，2022年1月17日央行下调OMO及MLF利率10bp。在中美货币政策如此走向分化的情况下，人民币汇率仍在继续走强：1月26日美元兑人民币汇率一度升至6.32，创下2018年4月25日以来新高；2月24日美元兑人民币汇率一度升至6.31，再创新高。
之所以这段时期的人民币汇率看起来是在“逆势”升值，是因为2022年初以来人民币汇率强势的基础已经开始发生边际变化。一是，春节后季节性结售汇高峰已过。这一点从历史上春节前后的人民币汇率走势即有所展现。2017年以来，人民币汇率通常在春节前趋于升值，而在春节后有所回调。二是，海外新冠疫情出现好转迹象。全球新增确诊病例数由1月中旬的接近400万人/天，已减半至目前约200万人/天，且仍未有下行放缓迹象；三是，中美货币政策分化情况下，中美利差明显缩窄。中美10年期国债利差由2021年末的126BP最低降至2月10日只有70BP，跨境资本流出压力有所增加。四是，人民币并未出现升值预期的“羊群效应”。采用经中美利差调整的美元兑人民币一年期NDF（无本金交割远期外汇交易）刻画市场对人民币升值的预期，显示2021年人民币升值预期不断缓释，2022年以来人民币升值预期并不强烈，甚至在贬值方向上的预期有所强化。
如前所述，2022年初以来人民币汇率强势的基础已经开始发生边际变化，本应指向人民币汇率走弱，至少不应走强得如此凌厉。我们认为，2022年以来人民币汇率的“逆势”升值主要得益于三方面因素的支持：
一是，可结汇资金持续大幅增长，成为支持人民币汇率升值的关键因素。尽管春节前季节性结汇高峰已过，但2020年以来积累的外汇流入仍在继续发挥作用。新冠疫情以来，高额贸易顺差为外贸企业带来了大量的外汇收入，金融机构外汇存款由2020年3月的7654亿美元，迅速增长至2021年6月的1.02万亿美元，并在此后持续处于1万亿美元左右的历史高位。截至2022年1月，尽管银行代客结售汇顺差从高位有所回落，但银行代客涉外收付款差额还在进一步走高，表明基于外贸等实需的外汇流入仍在持续。
二是，俄乌冲突升级情况下，人民币表现出一定的避险性质。2022年2月以来，俄乌冲突不断升级，全球市场恐慌情绪升温。截至2月28日，美国标普500指数回调2.9%，欧元区STOXX50指数下跌4.9%，俄罗斯MOEX指数下挫30%，ICE布油上涨11.3%逼近于100美元/桶，COMEX黄金价格累计上涨6.45%。然而，若用标普500波动率指数（VIX）表征市场恐慌情绪，可见2022年以来人民币汇率与VIX指数之间开始呈现出反向相关性，人民币似乎表现出一定的避险性质。这主要得益于中国优异的疫情防控成果，以及相对平稳的中国经济表现，使得资金仍然愿意进入中国市场、增强对人民币资产的配置。此外，环球银行和金融电信协会（Swift）1月报告显示，人民币在全球支付中的占比从2021年12月的2.7%升至2022年1月的3.2%，创历史新高，排名提升1位至第四位，位居美元、欧元、英镑之后。人民币国际化所取得的进展，也有助于提高人民币资产的吸引力。
三是，欧央行、英央行“转鹰”，一定程度上抑制了美元指数上行，美元层面未对人民币汇率产生太强的贬值压力。2022年2月3日欧央行货币政策会议后，欧央行行长拉加德承认通胀风险正不断上升，且并未否认年内加息的可能性，这被市场解读为一个显著的政策基调转变。欧央行管委Peter Kazimir近期甚至表示，欧央行应该在夏季结束常规资产购买计划（APP），并在加息时间表上拥有更大的灵活性。无独有偶，英国央行在2月3日将主要银行利率继续提高0.25%至0.5%，为 2004 年以来该央行首次连续加息，并表示将开始缩减 8950 亿英镑的量化宽松计划。欧央行和英央行的偏鹰信号，使得美联储加息对美元的推动作用被削弱，2月3日美元指数从97以上高位回到95.37。
2019年二季度开始，人民币汇率“自动稳定器”的表述持续出现在央行货币政策执行报告中，并进一步细化为“调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能”。在中美货币政策走向分化的情况下，愈发需要理解政策层面对于人民币汇率“自动稳定器”的定位隐含着何种含义。
人民币汇率作为宏观经济的自动稳定器，在经济“外热内冷”的情况下难以发挥作用。根据经典国际经济学理论，浮动汇率在稳定经济方面具有比固定汇率更大的优势：当外部需求收缩时，本国经济面临下行压力，浮动汇率下货币自动贬值，可以使本国的商品与劳务价格降低，提高本国商品与劳务的竞争力，部分减轻外部需求收缩所带来的不利影响。中国当前的情况则是，外需对于疫后经济复苏起到了至关重要的作用：2020年、2021年，净出口对中国GDP的贡献率分别达到25.3%和20.9%，大幅高于2019年的12.6%、以及2018年的-7.2%。而当前中国经济面临的下行压力主要来自于国内的投资放缓和消费乏力，外需则仍保持着靓丽表现。在此情况下，人民币汇率由于强劲外需而持续升值，会抑制出口竞争力，加大国内稳增长的难度，汇率作为宏观经济的“自动稳定器”是难以发挥作用的。
人民币汇率作为国际收支的“自动稳定器”，在海外货币政策收紧的过程中，需要在贬值方向释放更大弹性。浮动汇率对国际收支的影响主要来源于两方面：一是，上述通过汇率变化改变本国商品与劳务的相对价格，推动经常账户回归平衡；二是，在海外流动性相对收紧、跨境资本流出压力增大时，汇率自动贬值，使得本国资产的购买成本降低，从而抑制直接投资、证券投资等跨境资本流出。中国当前的情况则是，由于国内优异的疫情防控和近期海外地缘政治变化，跨境资本配置人民币资产的意愿增强：2021年前三季度我国经常账户顺差达到1963.4亿美元，同时直接投资和证券投资也分别流入1640.2亿美元和444.9亿美元。在此情况下，人民币汇率由于强劲的资本流入而持续升值。若往后在海外央行货币政策加速转向从而流动性明显收紧之际，或需人民币汇率在贬值方向上释放更大弹性，使可能的资本外流压力更快释放，如此才能更好地维护中国国际收支状况的稳定。
因此，在2022年中国经济下行压力仍然存在、出口优势面临弱化的情况下，人民币适当贬值有利于配合货币政策加强对实体经济的支持；在中国与海外货币政策周期错位、中美利差显著收窄的情况下，人民币在贬值方向释放弹性有利于缓解跨境资本快速进出造成的市场波动。如此，才能更好“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。当然，这并不意味着央行要在外汇市场上进行常态化干预，而只是意味着央行对人民币汇率适度贬值的容忍程度可能在增加。
2020下半年以来人民币汇率持续走强，根本原因是出口强势带来的高额贸易顺差。尽管从2022年1月涉外收付款数据，以及人民币汇率的持续走强来看，当前中国出口的靓丽表现仍在延续。但从以下两个方面来看，强势出口对人民币汇率的支撑减弱，也许并不遥远。
其一，2021年四季度美国加速补库存，意味着美国需求的外溢效应将趋于减弱。美国是疫情之后全球总需求增长的主要拉动力之一。由于美国大手笔的财政货币刺激，美国向全球输出商品消费需求；同时，由于供应链瓶颈的持续存在，美国零售商库存销售比不断下探历史新低，进一步加强了美国对全球商品需求的拉动。2021下半年以来，随着德尔塔变异毒株在海外大面积爆发，美国对我国出口的拉动再度增强：按照两年平均同比计算，中国出口当月增速由2021年6月的15.0%升至12月的19.5%，升高4.5个百分点；其中美国对我国出口增速的拉动由1.7%升至4.0%，上升2.3个百分点。然而，进入2021年四季度，美国贸易库存总额加速蹿升，其中零售商库存销售比从低位明显反弹，意味着美国商品供应紧张状况开始缓解。2021年四季度，美国不变价GDP环比折年率由三季度的2.3%反弹至7%，其中私人存货变化就拉动了4.9%（三季度为2.2%），存货对美国经济增长的贡献大幅增强，这也意味着往后美国商品消费对于制造业的拉动、从而对于中国出口的拉动将趋于减弱。
其二，2021下半年以来，中国出口市场占有率的提升主要来自于美墨加、欧洲、东南亚地区市场份额的下降，而欧洲和东南亚地区出口目前主要受到变异病毒疫情的影响。后续随着疫情好转，中国出口市场占有率就将面临回落压力。我们分阶段计算中国、美墨加、欧盟、东盟日韩地区的出口市场份额，并将其与2019年同期进行比较，可以看到疫情以来全球出口市场格局变化所经历的阶段。2020年3-5月是中国对所有地区的替代；2020年6-12月的特点是欧盟出口市占率大举恢复；2021年1-6月，除RECP外的其他国家生产能力明显恢复，对欧盟的出口市占率形成了冲击；但到2021年7-10月，由于德尔塔疫情爆发，欧盟出口份额再度下滑到显著低于疫情之前，相反，东南亚和其它地区的出口市占率有效恢复。2021年11月以来的数据尚不完整，但2022年初以来，奥密克戎毒株引发的新冠确诊病例在全球暴增，东南亚国家在这一波疫情中可能受到较大冲击。2022年2月美国新增确诊病例增长有效回落，但欧洲和日本回落幅度尚有限，东盟和韩国还处于确诊病例爆发式增长阶段。因此，当前中国出口市场占有率的优势可能主要来自欧洲和东南亚地区。鉴于全球疫情已经出现好转迹象，这两个地区疫情的好转可以预期，而一旦其生产能力快速修复，中国出口市场占有率就将面临回落。
尽管强劲出口对人民币汇率的支撑或将面临减弱，这将使美元指数对人民币汇率的影响再度凸显。尤其是，今年2月初以来，美元指数震荡反弹，由2月3日的95.34升至3月3日的97.73，达到2020年6月以来最高点。北京时间3月4日早，美元指数一度突破98。但我们认为，2022年美元指数或许不会大幅走强，从而不会给人民币汇率带来太大的贬值压力。
首先，2022年美国经济在全球“一枝独秀”的程度面临减弱，意味着美元指数大幅走强的基础或将不再。汇率定价的核心因素是经济基本面的相对表现。2021年美国经济受到大手笔财政、货币政策刺激，在疫苗快速推广后表现出更强的复苏弹性，支持了2021下半年美元指数反弹的大方向。但2022年随着全球普遍放松疫情管制，以及疫苗在全球更大范围的普及，美国经济在全球的领先优势趋于收窄。根据IMF在2022年1月发布的《世界经济展望》，2022年全球GDP同比有望达到4.4%，而美国增速预计为4.0%（美国咨商会、圣路易斯联储的最新预测分别为3.5%、4.1%），低于全球0.4个百分点，与欧元区之间的差距也由2021年的高0.4个百分点，缩窄至2022年的高0.1个百分点。
其次，从历史上看，美联储开始紧缩后，美元指数在多数情况下都是震荡走弱的。回顾1985年以来美联储的五轮紧缩周期，仅在1999年6月至2000年12月的连续加息期间美元指数是持续走强的（而且是在美国经济相对走弱的情况下），而在其他四轮紧缩周期中，美元指数与美联储加息之间并不存在绝对的相关性。尤其在1994年2月至1995年2月期间，美联储共加息7次合计300BP，期间美元指数持续下行，由95.87降至87.71。在上一轮美联储Taper及加息期间，美元指数的抬升也是分阶段的：2013年12月美联储开启Taper，但此后半年内美元指数只是在80附近小幅震荡；直到2014年6月欧央行将三大政策利率中的存款便利利率下调至-0.10%，并在随后重新开始资产购买，欧美货币政策的这种巨大分化导致美元指数迅速蹿升，2014年10月Taper结束时已逼近87，2015年12月加息前持续上行，一度突破100关口。然而，在美联储加息开始后，美元指数上行动能明显减弱，加息中期甚至一度跌至90以下。
美元指数与美联储紧缩间的不稳定关系，主要源于市场预期的提前计入，以及政策落地后对美国经济逐渐产生紧缩效果，从而带来美元走弱压力。当前，由于美国通胀数据“爆表”，市场对美联储加息的预期明显走在了美联储之前。从2021年10月中旬，市场就开始逐步计入美联储2022年3月加息的预期，但美联储11月、12月议息会议上才分别宣布开启Taper和加快Taper。2022年1月议息会议不否认一次加息50bp，使得3月加息25bp的预期一度到达96.8%峰值；2月10日美国1月CPI爆表达到7.5%，又使得3月加息50bp的预期达到93.8%峰值；此后由于俄乌冲突爆发，市场对3月加息的预期重新回到25bp。3月2日美国众议院金融服务委员会听证会上，美联储主席鲍威尔表示，虽然俄乌危机给美国经济带来了不确定性，但美联储仍将在3月加息25BP，这也与市场预期一致。这表明，2022年初以来市场对美联储加息已经计入得比较充分，待加息正式开启后，美元指数上行的动能更可能面临减弱。当然，在地缘政治冲突爆发的情况下，美元避险属性得以彰显，会阶段性推高美元指数。2022年3月2日，在美联储3月不加息概率有所抬头（从0%到3.1%）的同时，美元指数上扬至接近97.6，创2020年6月下旬以来新高。
风险提示：地缘政治风险扩大化，海外央行紧缩超预期，新冠疫情形势严峻化。
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