邵宇 陈达飞丨俄乌冲突：地缘政治、人民币资产与美元流动性

来源：FT中文网

作者|邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）、陈达飞（东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）

俄乌冲突，人民币表现强势。人民币是否拥有避险属性？俄罗斯战略调整方向是“脱欧入亚”，一个没有乌克兰的帝国走向何方？

俄乌冲突爆发以来，全球金融市场波诡云谲。

经验和逻辑上，在地缘政治冲突中，投资者会拥抱“安全资产”，黄金、美元或美债的价格会涨——美元的升值幅度已经超出了历史可比时期。风险资产首先会遭到抛售，尤其是流动性较好的，如欧美和新兴市场国家的股票或新兴市场国家的债券等。但与以往不同的是，俄乌冲突期间，人民币也表现地很强势。有观点认为，人民币或人民币资产也拥有了避险属性，虽不算错误，但并不准确。

2月以来，海外投资者在出售人民币资产（图1）。股票方面，最近一周，沪股通和深股通（统称“陆股通”）共流出360亿元，规模与新冠肺炎疫情爆发时和2015年“811汇改”前夕旗鼓相当。其中，深股通已连续6周净流出。债券方面，去年底以来，随着中美利差的下降，境外增持的债券规模也在下降（图2），2月还罕见地出现了负增长。但汇率方面，人民币汇率指数（CFETS）和美元兑人民币中间价都很强势，市场传言有欧洲避险资本流入，还与疫情以来外需的持续高景气度有关。考虑到海外疫情的好转和国内疫情的反复，不宜低估形势反转的可能性。

近年来，中国持续扩大金融开放，2018年底以来速度有所加快（“金融开放十二条”）。截止到2021年底，外资持有的人民币流动资产（贷款、存款、股票和债券）已经超过10万亿元，持有的股票和债券平均份额为5%。如果再考虑1.9万亿美元存量的外商直接投资（截止到2020年底，参考笔者FT中文网文章：《中美关系：广义资本流动视角》），中外金融相互依赖程度已显著提升。以美国媒体为代表的有倾向性和罔顾事实将中俄绑定的报道会动摇外资的信心，长期影响尤其深远。投资者难免会将俄乌冲突中西方国家对俄罗斯的制裁联想到中国。

G7国家对俄罗斯的制裁和俄罗斯的反制裁发生在大通胀和美联储等央行逐步退出宽松政策的背景下，加剧了通胀压力，对全球金融市场的切割恶化了美元流动性。截至目前，风险指数——美股波动率（VIX）、信用利差或股债风险溢价——的上升还处在初级阶段，全球美元和美国货币市场（回购市场/商业票据市场）的流动性条件虽有收紧，但还没有到流动性急剧短缺的状况。关键还要看俄乌冲突和西方制裁下一步演绎。

二战以来的地缘政治事件对金融市场的扰动大多是暂时性和脉冲性的，风险资产价格的持续下行大多出现在金融危机或经济衰退时期。俄乌冲突发生在全球经济复苏期，但相比过去两年，全球经济复苏的强度已明显趋弱。后疫情经济的脆弱性仍然存在（如消费者信心指数偏弱等），尤其需注意的是，俄乌冲突很可能终结复苏趋势：一方面，流动性风险的扩散是非线性的；另一方面，如果原油等大宗商品涨价趋势得以维持，全球经济会再度陷入“滞胀”象限，紧随其后的则可能是“二次衰退”。

即使不考虑俄乌冲突，全球原油供求也处于紧平衡态势，这是原油价格逼近100美元/桶的基本面因素。供给侧的短板——低库存+低剩余产能在中期内对原油价格仍有支撑，俄乌冲突在短期内进一步扩大供给缺口。如果冲突进一步激化，西方国家或加码对俄罗斯的制裁，原油价格短期还有上涨空间，进一步提升美欧等国输入性通胀的压力。伊核谈判仍存在不确定性，伊朗闲置产能约130万桶/天，即便制裁解除，产量和出口的回升也需要时间。即便如此，也无法填补制裁俄罗斯带来的产能缺口。即使俄乌停战协议达成，美国等西方国家对俄罗斯的制裁的退出也难以一蹴而就。

总量上看，俄罗斯已非贸易大国。2020年，俄罗斯在全球货物出口中的份额为1.9%，进口份额为1.3%。但其在原油和天然气出口方面举足轻重，尤其是对于欧洲和亚洲来说（图3和图4）。俄罗斯燃料出口中的近50%由欧洲贡献。以原油为例，俄罗斯是全球重要的产油国之一，2021年平均原油和凝析油产量达到1,050万桶/天，原油出口量平均450万桶/天，其中约50%出口到了欧洲，占欧洲原油进口总量的30%（欧洲33%的天然气进口来自俄罗斯）。

还可以发现一个趋势，近十多年来，俄罗斯与亚洲的经济依赖程度在提升，其中又主要表现为中国与俄罗斯的贸易关系。这是经济上俄罗斯“脱欧入亚”的证据。

冷战结束后，俄罗斯一直面临地缘政治战略的选择。按照布热津斯基的说法，当时主要有三大战略选择（布热津斯基，《大棋局》，第四章）。初期，倾西方力量仍占主导地位，他们最理想情景是与美国建立“成熟的战略伙伴关系”，平等地分享霸权，但这一理想的主观和客观条件都不具备。

第二条路径是所谓的欧亚主义，是“邻近外国”优先主张的一个体现，强调与周边国家搞好关系，建立政治或经济上的一体化组织，比如独联体、斯拉夫共同体或“欧亚联盟”等。但这一联盟的结构是不稳定的，俄罗斯太强，其它国家太弱。乌克兰作为仅次于俄罗斯的前苏联国家就旗帜鲜明地反对俄罗斯提出的“一体化”思想。

第三条路径就是“亚洲化”，90年代中后期也有过这方面的行动。1996年初，叶利钦解除了亲西方的外交部长科济列夫，转而任命一直以来主张与伊朗和中国建立更亲密关系的普里马科夫。这个联盟的基础被当时的俄罗斯评论家认为是反对美国的霸权。布热津斯基认为，“只有在美国十分短视地同时对中国和伊朗采取敌视政策时，把俄罗斯与中国和伊朗结合在一起的联盟才能建立起来。”（这一条件至少在特朗普时期实现了）

当时，欧洲（或西方）被认为是俄罗斯最好的选择。2000-2004年，俄罗斯曾三次申请加入北约，均遭到了拒绝。近十多年来并未为此付出努力，证据表明，俄罗斯战略调整的方向是“脱欧入亚”。乌克兰被喻为“欧洲之门”——俄罗斯入欧的前门，入亚的后门。一个没有乌克兰的帝国，最终只能是更“亚洲化”的离欧洲更遥远的俄罗斯。

中国的战略选择十分重要。考虑到海外投资者过去多年一直在增持人民币资产和改革开放的重要性，考虑到中美长期竞争格局的现实，中国应积极与欧盟合作，调停俄乌冲突。这既有利于赢得国际声誉，也符合“负责人的利益攸关方”和“人类命运共同体”的大国担当，也有助于争取欧盟对华态度在一定程度上的改观。

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