赵伟：美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样

来源：赵伟宏观探索

作者：赵伟、曹金丘 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

近期10Y-2Y美债期限利差释放美国“衰退”信号，10Y-3M利差则暗示经济无忧。真相如何？且听分解。

一问：美债期限利差倒挂，指向衰退？不同指标背离，反映市场分歧严重

近期，伴随美联储开启加息周期且加息50bp预期进一步强化，10Y美债收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离。在3月加息落地之后，美联储多位核心官员表示将考虑一次加息50bp。加息预期升温，推动10Y美债收益率快速上行，一度突破2.5%关口。历史走势高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差，前者走扩至180bp以上，后者却收窄至20bp以内，走势明显背离。

10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差走势的背离，似乎指向市场对美国未来经济的研判存在巨大分歧。历史回溯来看，美债短端利率由货币政策决定，期限利差则受经济预期等影响；美债期限利差倒挂，往往预示美国衰退在即。因此，10Y-2Y美债期限利差的接近倒挂，被部分市场观点认为是美国经济衰退的前兆。但基于10Y-3M美债期限利差的经济预测模型来看，美国经济距离衰退似乎依然遥远。

二问：不同美债期限利差缘何“打架”？是对加息预期的响应程度不同

部分观点认为是美联储的购债行为，导致10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，但真相或并非如此。疫情爆发以来，美联储增持了超过2.1万亿美元的美债，相当于同期美债存量规模增幅的44%。美联储买盘力量的大幅强化，被部分观点认为是扭曲美债收益率曲线的“幕后推手”。但数据显示，美联储所持有美债的期限结构整体变化不大，或并非10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离的真正原因。

10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，直接缘于3M、2Y收益率对加息预期的响应程度不同。由于期限更短，3M美债收益率相较2Y美债收益率，在走势上更加接近联邦基金目标利率。因受到政策利率“引力”的影响，3M美债不会像2Y美债那样对加息预期进行提前消化，更多是对美联储实际兑现的加息节奏作出反应。正因为此，历轮加息周期开启前后，2Y-3M美债期限利差往往趋于走扩。

三问：美债期限利差将如何演绎？短期或回归常态，中长期存在倒挂隐忧

不同美债期限利差的背离或是短暂的，可能会随着加息推进、缩表落地而转向同步走扩，市场对此定价明显不足。美国经济“过热”的背景下，货币政策正常化节奏短期都难以放缓。伴随着加息继续推进，不同美债期限利差或将逐步由背离走向收敛。美联储的实际缩表力度或超市场预期，导致美债收益率曲线陡峭化。展望未来，对缩表影响的进一步消化，或使得全球主要资本市场延续高波动。

中长期来看，美联储政策正常化对美国经济的潜在冲击，或导致美债期限利差出现倒挂、反过来对实体经济产生不利影响。美联储政策正常化过程中，美国经济的“软肋”或将承压，以低收入居民、弱资质企业为典型代表，相关风险暴露仍需要关注。这一背景下，美债期限利差存在进一步收窄、甚至倒挂的可能。与此同时，美债期限利差的倒挂，对美国金融经济体系的不利影响也需要紧密观察。

风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；全球新冠病毒变异超预期。

报告正文

一问：美债期限利差倒挂，指向衰退？不同指标背离，反映市场分歧严重

近期，伴随美联储开启加息周期且加息50bp预期进一步强化，10Y美债收益率一度突破2.5%关口。在3月加息落地之后，美联储多位核心官员表示将持续加息，甚至考虑一次加息50bp。其中，主席鲍威尔明确表示，“如有需求，美联储将加息50bp”；一向偏鸽派的纽约联储主席（永久票委）也称，“考虑在5月会议加息50bp”。截至3月25日，美联储5月加息50bp 的概率由一周前的不足3成，迅速上升至68.3%。伴随着加息预期的进一步升温，10Y美债收益率快速上行，一度突破2.5%关口。

与此同时，10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差走势出现明显背离。纵观不同期限的美债收益率来看，2Y、3Y、5Y、7Y美债收益率也纷纷快速上行，并且较10Y美债收益率的上行速度更胜一筹。导致的结果是，美债收益率曲线越发扁平化。其中，3Y、5Y、7Y美债收益率都已经反超10Y美债收益率，形成倒挂。与其他期限美债相比，1Y以内的美债收益率的走势显得“不温不火”，上行速度相对偏慢。正因为此，历史上走势高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差出现明显背离，前者走扩至180bp以上，后者收窄至20bp以内。

作为重要的“经济风向标”，10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差走势的背离，似乎指向市场对美国未来经济的研判存在巨大分歧。历史回溯来看，美债短端利率由货币政策决定，期限利差则受经济预期等影响。经验显示，美债期限利差的倒挂，往往预示美国衰退在即。10Y-2Y美债期限利差的接近倒挂，被部分市场观点认为是美国经济衰退的前兆。但基于10Y-3M美债期限利差的美联储经济预测模型来看，美国经济距离衰退似乎依然遥远。

二问：不同美债期限利差缘何“打架”？是对加息预期的响应程度不同

不同美债期限利差背离，难以从经济基本面归因，或更多是受到政策滞后效应等因素的扰动。美国企业实际库存处于低位，新订单持续高景气，企业库存回补行为仍将对中短期经济形成有力支撑。居民端来看，薪资提升与就业修复，持续超预期且已进入良性循环；叠加疫后线下消费自然修复的需要等，继续提振私人消费。疫情干扰下，打乱了美国正常的经济、政策周期规律，表现为货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化。当前美债期限利差的收窄，受疫情期间应急政策的滞后效应、短期交易行为干扰过多（详情请参考《美国经济：过热、滞胀，还是衰退？》）。

部分观点认为是美联储买盘力量的介入，扭曲了美债收益率曲线，但真相或并非如此。疫情爆发以来，美联储增持了超过2.1万亿美元的美债，相当于同期美债存量规模增幅的44%。美联储买盘力量的大幅强化，被部分观点认为是扭曲美债收益率曲线的“幕后推手”。但数据显示，美联储所持有美债的期限结构整体变化不大，平均到期期限维持在7.6年附近。换言之，美联储的购债行为，可能不是10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离的真正原因。

10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，本质原因是3M、2Y收益率对加息预期的响应程度不同。由于期限更短，3M美债收益率相较2Y美债收益率，在走势上更加接近联邦基金目标利率。因受到政策利率“引力”的影响，3M美债不会像2Y美债那样对加息预期进行提前消化，更多是对美联储实际兑现的加息节奏作出反应。正因为此，历轮加息周期开启前后，2Y-3M美债期限利差往往趋于走扩，使得10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差出现背离。本轮加息周期，节奏和力度都胜过以往几轮，使得2Y-3M美债期限利差大幅走扩。

三问：美债期限利差将如何演绎？短期或回归常态，中长期存在倒挂隐忧

10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差的背离或是短暂的，可能会随着加息推进、缩表落地而转向同步走扩，市场对此定价明显不足。当下美国经济仍处于“过热”状态，指向美联储政策正常化节奏短期都难以放缓。历史回溯来看，伴随着加息继续推进，不同美债期限利差或将逐步由背离走向收敛。美联储的实际缩表力度或超市场预期，导致美债收益率曲线陡峭化。展望未来，对缩表影响的进一步消化，或使得全球主要资本市场延续高波动。

中长期来看，美联储货币政策正常化过程中，美国经济基本面受到的冲击，或使得10Y-2Y美债期限利差存在进一步收窄、甚至倒挂的可能。美联储货币政策正常化过程中，叠加财政刺激政策退潮，美国经济的“软肋”或将承压，以低收入居民、弱资质企业为典型代表，与之相关的潜在的风险暴露仍需要关注。这一背景下，10Y-2Y美债期限利差存在进一步收窄、甚至倒挂的可能。

与此同时，美债期限利差进一步收窄、甚至倒挂，对美国金融经济体系的不利影响需需要紧密观察。历史回溯来看，加息周期下，短期利率趋于上升，美国银行往往会提高企业贷款和消费贷款的利率。与此同时，当收益率曲线趋平时，由于利润受到挤压，美国银行的房贷意愿会大幅降温。尤其是对于高度依赖贷款的小企业、低收入居民而言，所承受压力的显现更需要紧密观察。

经过研究，我们发现：

（1）近期，伴随美联储开启加息周期且加息50bp预期进一步强化，10Y美债收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离。作为重要的“经济风向标”，10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差走势的背离，似乎指向市场对美国未来经济的研判存在巨大分歧。

（2）部分观点认为是美联储的购债行为，导致10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，但真相或并非如此。10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，直接缘于3M、2Y收益率对加息预期的响应程度不同。

（3）不同美债期限利差的背离或是短暂的，可能会随着加息推进、缩表落地而转向同步走扩，市场对此定价明显不足。中期来看，美联储政策正常化对美国经济的潜在冲击，或导致美债期限利差出现倒挂、反过来对实体经济产生不利影响。

风险提示：

1、俄乌战争影响、持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，能源通胀压力飙升，使得货币政策陷入两难境地。

2、全球新冠病毒变异超预期。若出现传染力更高、致病力增强的“超级毒株”，全球疫情可能出现剧烈反弹，使得货币政策陷入两难境地。

——————

合作、版权请联系华老师：13641705556