光大水务罗俊岭：基础设施REITs试点为环保行业融资迎利好
6月12日，在“2020(第十八届)水业战略论坛”上，中国光大水务有限公司执行董事兼首席财务官罗俊岭带来了题为《环保企业参与“基础设施领域公募REITs”的几点思考》的演讲,对新政策进行解读，并分享了利好政策刺激下环保企业需要重点关注的投融资问题。
来源：中国水网 整理：赵利伟
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2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(下称“通知”)，该通知明确，基础设施REITs试点项目将聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。
就环境产业投融资领域这一热门话题，6月12日，在“2020(第十八届)水业战略论坛”上，中国光大水务有限公司执行董事兼首席财务官罗俊岭带来了题为《环保企业参与“基础设施领域公募REITs”的几点思考》的演讲,对新政策进行解读，并分享了利好政策刺激下环保企业需要重点关注的投融资问题。
具体分享内容如下：
基础设施REITs简介
REITs(Real Estate Investment Trusts, REITs)是上世纪60年代美国市场最先孕育出来的，到了上世纪90年代，新加坡REITs也应运而生。目前REITs最大的市场还是在美国、欧盟以及新加坡。国内很多人对REITs不是很了解，并没有特别关注，也没有把它作为融资渠道来考虑。但是4月30日通知出来之后，国内的投行都非常兴奋，大家热议2020年很有可能成为我们国家REITs的公募元年。
一、水务行业的REITs 解析
我们国家现在提的这个概念和美国市场的REITs略有不同，美国市场REITs很明确就是不动产投资信托基金，而我国则更强调了基础设施公募REITs。
来看上面的流程图，REITs就是通过专业的管理机构对基础设施资产进行日常经营管理，基础设施资产所产生的收费收入以派息的方式分配给REITs投资人，从而使投资人能够享有基础设施资产长期稳定的运营收益。
对水务行业来说就是，REITs的购买人以购买或者发起认购的方式，从污水处理厂等的资产持有人手里购买股权产权，污水处理厂的资产持有人将资产的股权产权转卖给REITs，获得一笔现金。在后续的基础设施资产运营年限中，水厂将运营收入以分红的方式分给REITs，REITs将这一部分收益稳定持续的提供给REITs的投资人。
二、基础设施REITs两大资产
通知对基础设施REITs明确了两大类资产，一类是有完全产权的，另外一类是特许经营权的。持有产权的拥有完全产权，可以持续经营。而特许经营权类的持有者只是在一定期限内享受该资产的现金流。
4月30日国家发改委和中国证监会发布的政策指引里面明确，这两类资产均可以作为基础设施公募REITs基础资产，最大的区别就是影响到估值。REITs相当于IPO，如果是一个持有产权的资产，它可以享受运营期间的现金流收益，同时可以享受到未来估值的增长。而特许经营权期满之后，一般是要无偿移交，理论上其最终价值是归零的，因此投资人能享受的收益仅仅是在经营期间的现金流收益，无法享受到未来资产估值的增长。所以，这两类资产在估值模型的选取上将存在差异。而这对于水务行业，包括环境行业只要采用BOT的形式，估值可能会比较低。
三、基础设施REITs特征
基础设施REITs，首先，基础设施资产一定是有稳定的现金流，以此为投资标的;另外，REITs本身是一个标准化的产品，是在公开市场交易的，所以它的流动性很强;第三，基础资产必须每年能产生稳定的现金流，从而分配给REITs投资人，能保证REITs投资人这个市场持续发展。另外多数国家都会给予REITs产品税收支持的政策。
四、基础设施REITs与其他产品对比
基础设施REITs从产品属性上来说，跟股票更为接近，是一种权益类的，如果一个企业决定要去做一个基础设施REITs，其实更像做一次IPO，就是拿出一个资产去募集资金。它和股票不同点在于它需要强制性的分红，基础资产产生的90%可分配的利润必须分配给REITs的投资人。
基础设施REITs政策解读
一、 基础设施REITs主要政策及指引
4月30日国家发改委和中国证监会发布的通知，标志着我国公募REITs的试点正式启航。按照目前法律框架和监管实践的经验，这次公募试点采用了公募基金的新资产支持证券(ABS)的模式来进行。
二、 基础设施REITs政策高度
为了让大家更好地理解为什么监管层会推出公募REITs，在这里我把基础设施REITs和科创板做一个对比。
科创板的推出，主要目的是希望给具有核心技术的科技企业在上市规则上给予一些突破，能让他们在资本市场上融资，以实现鼓励和引导社会资金投资于科技类创新类的企业。而基础设施REITs这个产品则是通过建立强制分红、公开募集、透明管理的产品体系，引导、聚集社会长期限资金投资于我国鼓励的基础设施。
监管层对于基础设施公募REITs定位较高：从发改委的角度，旨在通过基础设施公募REITs来降低基础设施投融资的负债依赖、推动我国基础设施的全面发展。从证监会的角度，是为了丰富多层次的资本市场，为不同风险偏好的投资人提供更为丰富的资产配置标的。
对于投资者来说，基础设施REITs、主板、科创板对应不同的投资风险，用下图来展现，这个图从低到高展示了投资风险。
投资于基础设施的这些投资者，风险偏好是最低的，它的风险较于主板要低。在国外的REITs市场，大部分的REITs投资者是养老金和保险公司，都是被厌恶风险的投资者持有。
三、基础设施REITs试点项目要求
这次试点工作主要集中在六大区域：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南和长江三角洲;优先支持四大行业：仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，以及信息网络等新型基础设施。
环境产业不管是固废还是水务行业，都是这次基础设施REITs试点的重点支持行业，相信第一次试点的工作一定会有水务企业的参与。
通知里对基础设施REITs试点项目规定了以下条件：
首先原始权益人要享有完全的所有权和特许经营权，不存在经济或法律纠纷或其他权利的设定。
然后项目权属要清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收(PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷)。
另外，还要求经营三年以上，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续的运营能力，较好的增长潜力。现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。强调现金流主要是因为REITs产品强制90%的可分配利润分给投资者，强调稳定的回报，所以对基础资产有如上要求。
四、基础设施REITs的重要意义及对环保企业的利好分析
从金融产品角度来讲，这个产品填补了股和债之间的空白地带，丰富了投融资工具;对重资产行业来说，实现了一部分的重资产的IPO;从投资者来说，因为REITs产品是面向公众投资者来募集，大部分靠机构投资者持有，流动性较高，由于选择的基础设施强调现金流收入稳定，所以它的特点就是项目收益相对稳定，安全性高。另外国家对于REITs产品一定会给予一定的税收优惠，好于直接认购ABS。
水务企业参与试点的好处在于，大部分水务行业都是重资产行业，企业的存量资产都比较多，可以借此实现存量资产的有效经营和盘活。REITs本身运营期间，原始权益人可以同时作为第三方的运营方，实现重资产行业向轻资产转型，真正降低资产负债率。另外可以缩短标的项目的投资实际回报周期，提高资产的周转率。
基础设施REITs交易方案
一、 产品模式及结构图
公募REITs试点采取“公募基金+资产支持证券(ABS)”的模式。
下图即公募REITs产品的结构图，一共有三层结构，公募REITs基金产品是第一层结构，是由原始权益人和机构公众投资人共同认购，其中原始权益人不得低于20%;标准化的ABS产品是第二层，标准化的ABS产品100%持有基础设施资产;虚线框里的私募基金这一层目前还不确定是不是把这个环节省掉，渠道层级越多，管理成本也越高。
REITs产品方案结构图
二、 产品方案的重要比例
整个REITs里面有几个比较重要的比例。
一个是全部，意味着第一层的公募REITs基金要100%持有标准化ABS产品，标准化的ABS产品必须100%的持有基础设施的资产，从而实现公募的REITs100%持有基础设施资产。这么做的目的是REITs完全控制基础设施资产的运营，这是全部的含义。
二是单一，单一是指一个公募REITs只能持有一支标准化的ABS产品，不能一个公募同时持有两支ABS产品，但是ABS本身可以同时持有多个基础设施资产。
第三种90%比较重要，整个REITs的特点是强制分红，基础资产所产生的每年度的可分配收益的90%必须分配给REITs，让REITs的投资者能享受到。
第四种80%的比例也很重要，REITs基金管理人对募集的REITs资金的80%必须用于买ABS产品，剩余的资金才可以做其他的债券投资。
另外REITs产品本身是一个封闭式的基金，条件允许可以上市交易，流动性强，这样也方便投资者，特别是一些散户可以参与到项目的发行。
三、 产品税收分析
企业做不做REITs，在运营阶段的增值税和所得税和企业继续持有是没有太大差异的。但是在刚发行的时候，推出REITs的时候有一个转让溢价，这个溢价的部分需要交一个比较高的所得税，这一部分从目前的政策上来说，是不予免的，是把未来整个特许经营权20年的所得税提前贴息到第一年来支付，这是比较大的影响。
对整个水务行业来说，怎么来做是需要充分考虑的。考虑的点就在于，一估值合不合适，二就是相关的税务安排，从实践上有些安排可以做，如以股+债的形式，来减低一些税负的要求。
REITs本身是一个比较新的概念，大家近期可以关注一些财经媒体，上面有很多相关的议题。相信后续很快会有水务企业参与到REITs的发行试点当中。
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编辑 |郭香莲、徐冰冰
统筹 | 谷林
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