新《证券法》中的责任规制与投资者维权

2019年12月28日第十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了《中华人民共和国证券法(修订草案)》（以下简称“新《证券法》”），修订后的证券法于2020年3月1日起正式生效施行。从法律责任的角度而言，本次新《证券法》就行政处罚的力度、内幕交易的规制、虚假陈述的救济尤其是投资者维权时过错的认定、先行赔付、代表人诉讼等方面作出了修改。在提高处罚力度的同时，给予了投资者更多的维权途径，进一步发挥了证券法在推进市场改革、维护市场秩序、强化市场功能、保障投资者合法权益等方面的积极作用。

一、行政处罚责任提高：提高证券违法成本

新《证券法》与《证券法修订三审稿》、现行《证券法》相比，明显加大了对证券违法行为的处罚力度。如相关证券违法行为有违法所得的，则没收违法所得，并处违法所得的行政罚款标准由原来的1-5倍提高到1-10倍；又如实行定额罚的，处罚标准在原来的基础上分别有所提高，比如内幕交易行为提高到五十万元至五百万元、虚假陈述、操纵市场行为提高到一百万元至一千万元以及欺诈发行行为提高到二百万元至二千万元等。

(一) 虚假陈述的法律责任

(二) 内幕交易的法律责任

(三) 操纵市场的法律责任

(四) 欺诈发行的法律责任

二、内幕交易：证券法加大了内幕交易惩处力度，但是民事责任规制仍属缺失

(一) 新《证券法》的规定

新《证券法》中第191条规定，证券交易内幕消息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没收违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他职责责任人员给予警告，并处以20万以上200万以下的罚款。

(二) 行政处罚力度增加，但仍未明确内幕交易民事赔偿机制

1. 新《证券法》对于内幕交易民事赔偿机制仍采用原则性规定

虽然，对内幕交易罚款的最高额从原来的违法所得五倍以下升格为十倍以下，提高了行政处罚的力度，但是对因内幕交易行为而产生的民事损害赔偿责任仍停留于新《证券法》第53条第3款的原则性规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”，而并未就内幕交易行为人如何向投资者承担赔偿责任提供任何的规范，包括但不限于如何认定内幕交易行为与投资者损害之间的因果关系、如何确定适格投资者的范围、同时反向交易的认定、举证责任的分配、投资者损害的认定及计算等方面，显然，这都是未来司法机关需要进一步解决的问题。

2015年10月，“秦某等8名投资者诉光大证券股份有限公司证券、期货内幕交易责任纠纷案”成为我国内幕交易民事赔偿案中的首例胜诉案件。从该案中可见，内幕交易人的行为不仅会扰乱市场，也会对投资者投资信心造成冲击。为了维护证券市场投资者的权益、提高证券违法行为的违法成本，应当在加大行政处罚和刑事制裁的同时，充分发挥民事赔偿制度的作用，对内幕交易民事责任的承担机制予以进一步的规范。

2. 美国的内幕交易民事赔偿机制设置

(1) 推定因果规则

从比较法上说，英美等发达国家也越来越注重在行政和刑事追责机制之外，通过民事诉讼机制的完善来抑制内幕交易行为的发生。[注1]以美国为例，在民事赔偿机制中，基于保护投资者、建立诚信有效的证券市场等政策考虑，美国司法界率先放弃直接证明内幕交易与投资者损害之间因果关系的存在，即“跳出”传统侵权法理论下的因果关系理论“束缚”，采用“因果关系推定”或“举证责任倒置”或其他方式解决内幕交易民事赔偿因果关系的难题。[注2]

(2) 举证责任分配

在公开市场交易时，只要存在证券欺诈行为，投资者无需证明因果，即通过法律拟制的方式推定内幕交易中因果关系的存在，但为了平衡投资者和内幕交易行为人的利益，对于该因果的推定可由内幕交易人推翻。内幕交易人可通过举证责任倒置，提供证据证明其对于内幕消息的隐瞒与投资者进行证券交易的行为之间不存在因果关系，比如市场风险、投资者个人判断失误等方面进行抗辩。

(3) 同时反向交易

此外，1981年，美国第二巡回上诉法院在Wilson v. Comtech Telecommunications Corp.一案中正式确立了“同时反向交易”规则[注3]，并于1988年，美国国会修订的《证券交易法》第20条(a)将该规则落实为立法规定：任何于违法买卖证券行为（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可向法院提起诉讼。[注4]

3. 确立内幕交易民事赔偿机制的基础和意义

在光大证券案中，上海第二中级法院采用“推定因果关系”，认为从事与内幕交易行为反向的证券期货买卖的投资者，有权就其因内幕交易遭受的损失向不法行为人追偿。从中可见，我国在内幕交易民事赔偿的司法实践中已一定程度上引入并采纳了“推定因果关系”和“同时反向交易”的原则。

现行的行政和刑事处罚无法给予在内幕交易中受损的投资者以救济途径。因此，设立内幕交易行为民事赔偿机制的根本目的不仅在于维护证券市场的诚实信用原则，维护市场交易秩序，更是为了保护市场各参与主体尤其是广大投资者的合法权益。

三、虚假陈述民事责任：对控股股东、实际控制人修改为“过错推定”的归责原则，但是仍未触及虚假陈述民事诉讼的前置条件、证券服务机构“勤勉尽责”边界等实务争议问题

新《证券法》中涉及虚假陈述民事责任主要集中在第85条和第163条两条，该两条分别由现行《证券法》第69条、第173条修订而来。其中第85条主要规范信息披露义务人和发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员的虚假陈述责任，第163条主要规范证券服务机构的虚假陈述责任。

(一) 新《证券法》对虚假陈述民事责任的完善

与现行《证券法》第69条的规定相比，新《证券法》第85条的改动和完善方面如下：

1. 新《证券法》第85条中对发行人、上市公司等主体概括使用了“信息披露义务人”的概念

新《证券法》第85条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任……”。

“信息披露义务人”实际上是一个常用概念，现行《证券法》在涉及信息披露行政责任的相关条文（如第193条）中即使用“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人”的用语；证监会于2011年出台的与信息披露监管直接相关的《信息披露违法行为行政责任认定规则》（证监会公告〔2011〕11号）中，就发行人等信息披露义务主体使用的也是“信息披露义务人”一词， 并与信息披露中的“保荐人”、“证券服务机构”等其他责任主体相区分；最高人民法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释（2003）2号）(以下简称“《虚假陈述若干规定》”），中也使用了“信息披露义务人”的概念。

但是，现行《证券法》第69条在虚假陈述民事责任的规定中一直使用的是“发行人、上市公司”的具体用语，其涵盖范围并不全面，容易引起争议。比如，在“张翰冰诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，达到“举牌线”的证券交易投资方是否构成该虚假陈述的适格被告就成为案件争议焦点之一，当时由于现行《证券法》规定的不明确，审理法院结合现行《证券法》第86条及《虚假陈述若干规定》中“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”的兜底条款才最终确认了该案被告的适格性。[注5]

此次新《证券法》首先在第78条第1款明确规定：“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务”，该条直接框定了“信息披露义务人”的范围，而后在第85条中规定“信息披露义务人”关于虚假陈述的民事赔偿责任。该种完善至少具有以下两点意义：

其一，与《证券法》行政责任部分的规定及证监会的监管规定就相关责任主体的指称相统一，以便于《证券法》整体的理解和适用；

其二，根据新《证券法》第78条第1款的规定，作为虚假陈述民事责任主体的“信息披露义务人”的范围和主体可以根据法律、行政法规和证监会的监管规定而变得更加明确和完整，从而能够有效避免虚假陈述案件中被告主体适格性的争议，使得虚假陈述案件的审理回归到其应当关注的核心问题上。

2. 新《证券法》第85条规定的虚假陈述行为更加全面

与现行《证券法》第69条相比，新《证券法》第85条明确将“未按照规定披露信息”规定为虚假陈述行为，以使得虚假陈述行为的范围规定更加全面和完善。现行《证券法》第69条涉及虚假陈述民事责任的部分并未直接提及“未按照规定披露信息”，以往主要依靠《虚假陈述若干规定》中规定“不正当披露”行为（根据《虚假陈述若干规定》，不正当披露是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息）属于虚假陈述来对“未按规定进行信息披露”的行为进行规制，此次新《证券法》修订时将此予以补足，具有十分重要的意义。

3. 新《证券法》第85条将“控股股东、实际控制人”归责原则由“过错责任”变更为“过错推定责任”

新《证券法》第85条规定：“发行人的控股股东、实际控制人……应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”，在民法上，这种规范表述的归责原则称之为“过错推定责任原则”，与现行《证券法》对发行人控股股东、实际控制人的“过错责任原则”不同，在“过错推定原则”下，投资者在起诉发行人的控股股东、实际控制人时并不一定要具备其有“过错”的相应证据，而是应由发行人的控股股东、实际控制人对自己“无过错”承担举证责任，如果其举证不能，则法律推定其有过错，此时发行人控股股东、实际控制人应和发行人承担连带责任。

虚假陈述民事责任的本质是侵权责任，而侵权责任构成中很重要的一个内容即是归责原则，其不仅仅直接影响相关主体的民事责任是否成立，更直接关系到相关责任主体的举证分配，进而影响规制的法律效果。新《证券法》第85条将“控股股东、实际控制人”的“过错责任”转变为“过错推定责任”，降低了对投资者的举证难度，拓宽了投资者实际可求偿的责任主体范围，是本次《证券法》修订中强调保护投资者的重要体现，也旨在通过归责原则的转变，进一步落实控股股东、实际控制人对发行人信披义务的督促责任。

(二) 新《证券法》第85条、163条的不足之处

1. 未就《虚假陈述若干规定》中虚假陈述民事诉讼的相关前置条件作出回应

《虚假陈述若干规定》第6条第1款规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”由于行政处罚决定或刑事裁判文书通常需要较长的时间才能形成，以此作为虚假陈述案件起诉受理的前提，可能导致已发现或掌握发行人、上市公司相关虚假陈述线索或证据的相关投资者权益无法及时得到保护，这也是目前实践中争议较大的问题。此次新《证券法》中仍然未涉及到相关问题，因此，可以预见的是，未来可能在一定的时期内仍然要以存在行政处罚决定或刑事裁判文书作为虚假陈述诉讼的前置要件。

2. 新《证券法》第163条规定的证券服务机构的 “勤勉尽责”边界判断仍模糊不清

“勤勉尽责”作为证券法中对证券服务机构注意义务和注意程度的要求，究竟如何判断和认定一直是困扰实务界的重要问题，例如，此前“东易律所诉证监会行政处罚案”备受关注，其中涉及的有关发行人的财务状况是否亦包括在律师事务所核查范围内等问题引起实务界、司法界的热烈讨论，之所以引发大家的争议，核心问题即为“勤勉尽责”到底如何认定？边界在哪？仅就新《证券法》而言，目前亦并未就“勤勉尽责”的认定和判断作出明确的规定，未直击问题的核心。

不过，最高人民法院近期在《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》中指出：“要严格落实证券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，证券服务机构对会计、法律等各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任”，据此可见，最高人民法院认为对具有不同专业属性的中介机构应设置不同的程度的注意义务要求，“勤勉尽责”是一个灵活而非固化的判断标准。新《证券法》实施后，有关“勤勉尽责”的认定在司法实践中是否会迎来变化，值得大家持续关注。

四、先行赔付：首次以立法形式新增的投资者保护机制，但实际效果仍有待观察

新《证券法》第93条新增了因欺诈发行或虚假陈述等引发民事责任后的“先行赔付”制度，其规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”此为新《证券法》保护投资者的一项重要举措。

从先行赔付制度的法律构建来看，其法律责任的承担是由发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司先行向投资者承担连带赔偿责任，再由先行赔付主体在内部追偿各责任主体的法律责任。虚假陈述等行为引发的连带责任固然来自于《证券法》的相关规定，但“先行”承担连带责任，其基础则源于先行赔付主体的事先承诺或相关责任主体在虚假陈述行为揭露后的事后协议，亦即先行赔付启动的基础不在于法律规定，而在于先行赔付人明确作出了愿意承担先行赔付责任的意思表示。

就新《证券法》第93条的规定而言，其主要涉及的是虚假陈述揭露后，由愿意承担先行赔付责任的主体与投资者达成的事后协议，由此可见，新《证券法》的“先行赔付”仍然依赖于先行赔付主体的主观意愿，该项规定或许并不能把路“越走越宽”，因为该制度将全部责任归结于由个别主体承担缺乏坚实的法理基础，纯靠“主动意思表示”或许不是最好的选择。

在此，比较法上已有实践的公平基金制度也值得进一步参考。所谓公平基金，系指美国《萨班斯法案》中第308条规定的相应制度，该制度的运行机理为，设立针对受损投资者的快捷赔付机制，证券监督部门先行补偿证券侵权行为导致的投资者收益损失而后强制欺诈行为责任人返还不当得利。该过程中涉及的先行补偿资金主要来源于美国证券交易委员会（SEC）没收证券违法行为人的非法所得、对违法行为人处罚的罚款以及其所接受的公平基金捐赠，并且针对个案设立的公平基金及其执行需要SEC通过向法院诉讼并经由法院同意来实现，因而相较于新《证券法》中目前规定的“先行赔付”制度也具有更好的强制性和程序规范性。

五、代表人诉讼

(一) 新《证券法》的规定

新《证券法》第九十五条规定了代表人诉讼：投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

(二) 投资者保护机构的代表人地位

1. 投资者保护机构可以作为代表人参与诉讼

相较于《证券法修订三审稿》和《证券法》，新《证券法》中规定投资者保护机构不仅可以就损害投资者利益的行为，依法支持投资者向人民法院提起诉讼，投资者保护机构还可以作为代表人参加诉讼。现行代表人诉讼制度难以与不断创新的市场规则相衔接，其难点之一在于对代表人的选定。由于代表人诉讼往往涉及人数众多，但是分散的投资者由于主观或者客观的原因难以形成有效的共同诉讼意志，此外，代表人的选定程序也相对繁杂。赋权投资者保护机构作为代表人，一方面可以为投资者求偿提供了明确的诉讼途径，另一方面，投资者保护机构相对而言较为中立，能够从更客观的角度提供专业意见。

2. 对“明示退出、默示加入”的参与方式作出回应

对于证券市场民事诉讼具有涉及投资者人数众多，单个投资者起诉成本高、起诉意愿不强等特点，新《证券法》对投资者“明示退出、默示加入”的民事诉讼参与方式在投资者保护机构作为代表人时作出了规定：“投资者保护机构可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”，从而有针对性地完善了证券市场的民事赔偿制度。

(三) 代表人诉讼制度与示范判决机制的关系尚待明确：代表人诉讼制度应与示范判决机制有机结合，提高证券纠纷处理效率

新《证券法》并未明确代表人诉讼制度与示范判决机制的关系。在代表人诉讼制度之外，对于群体性证券纠纷的处理，上海金融法院也已在实践中推行、适用证券纠纷示范判决机制。示范判决机制在处理群体性证券纠纷时，将选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解其他平行案件的纠纷解决机制，有助于促进适法统一。

代表人诉讼制度与示范判决机制的立法目的一致，如果两者能够有机结合，将更为有助于维护当事人合法权益，通过多元化的证券纠纷解决机制，促进证券纠纷及时有效地化解。

注释及参考文献：

[1] 参见李寿喜，汤鸯平：《我国内幕交易案件特征与监管缺陷——基于1998至2016年执法案件的思考》，载《上海大学学报（社会科学版）》2018年第1期。

[2] 参见郭锋：《内幕交易民事责任构成要件探讨》，载《法律适用》2008年第4期；杨峰：《美国、日本内幕交易民事责任因果关系比较研究》，载《环球法律评论》2006年第5期；冯果：《内幕交易与私权救济》，载《法学研究》2000年第2期；王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，载《法学研究》2001年第4期。

[3] Wilson v. Comtech Telecommunications Corp., 648 F.2d 88(2d Cir.1981).

[4] Securities and Exchange Act of 1988 Rule 20(a).

[5] 参见冯果：《诱空型证券虚假陈述损害赔偿民事责任之认定——评张翰冰诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案》，载《法律适用》2016年第13期。

朱奕奕        国浩上海办公室律师

邵   锴         国浩上海办公室律师

公惟韬        国浩上海办公室律师助理

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