国浩视点 | 新《证券法》全面构建注册制相关法律责任体系

新《证券法》规定证券发行全面实施注册制，这是本次修法的最大亮点。注册制是一个系统工程，牵一发而动全身，因此要保障注册制顺利实施，就要求相关配套法律机制得跟上，否则仅仅在发行环节单兵突进，难以达到预期的理想效果，甚至还有可能引发市场秩序的混乱。本文着重从注册制相关主体法律责任的角度做些阐述。

一、发行人的主体责任

上市公司是资本市场的基石，发行人的责任首当其冲。如果发行人无视法律、缺乏诚信，没有真正履行好信息披露义务，甚至违背上市初心、带着圈钱套现的不良企图而来，那资本市场的生态不可能得到净化，长期健康稳定发展将沦为一句空话。从理论上来说，资本市场存在天然的信息不对称和实力不对等问题，发行人要想在市场上融资，就必须以严格履行信息披露义务为代价。新《证券法》全面强化了发行人及控股股东、实际控制人的法律责任。一是完善了信息披露的原则要求。在原有的真实、准确、完整的基础上，又增加了公平、及时、简明清晰、通俗易懂的要求。二是对欺诈发行、信息披露违法行为予以严厉处罚。对欺诈发行的，最高可处2000万元罚款；已经发行的可处非法募资金额10%以上1倍以下罚款。责任人最高可处1000万元罚款。对于虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的信披违法行为，对公司最高处以1000万元罚款，对责任人最高可处500万元罚款。较之原证券法，法律责任普遍提高了5-10倍。三是进一步强化了民事责任。新法规定，在欺诈发行情况下，尚未上市的，发行人应当按照发行价并加算利息返还证券持有人，发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，且实行过错推定（原来是过错责任原则）。已经发行并上市的，监管机构可以责令发行回购，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回。

二、中介服务机构的“看门人”责任

在成熟资本市场上，中介服务机构被普遍赋予“看门人”职责。中介服务机构不仅要对委托人负责，也负有对市场、对投资者负责的义务。没有尽到此种责任的，应承担法律责任。新《证券法》：一是明确规定了中介服务机构应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券交易及相关活动提供服务。二是大幅提高了行政处罚。对于保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，可处业务收入1倍以上10倍以下罚款，没有业务收入或者业务收入不足100万元的，最高可处1000万元的罚款；对责任人最高可处500万元罚款。证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，可处业务收入10倍以下罚款；固定金额罚款最高可达500万元，对责任人罚款最高可达200万元。三是加大了中介机构民事责任。规定了保荐人在欺诈发行中的连带民事赔偿责任，以及适用于发行人、证券公司的先行赔付制度。规定了证券服务机构因未勤勉尽责给他人造成损失的，与委托人承担连带赔偿责任，且实行过错推定。

实践当中的突出问题是，如何合理界定中介服务机构勤勉尽责的标准，这又会涉及三个层面的责任区分：一是要合理区分发行人责任与中介机构责任。中介机构只要严格按相关业务规则执业，就应视为已勤勉尽责，其不应承担无限责任。二是要合理区分各中介机构之间的责任。总体上，中介机构只应对自己专业领域的事项承担特别注意义务，对于专业以外的事项则只需承担一般注意义务。不能出了问题以后不分青红皂白搞连坐。三是要在中介机构内部合理划分责任。一般来讲，签字即负责，但也要遵循实质重于形式的原则，对于不签字但实际主导、掌控该项业务的人员，也应追究其责任。以上方面，在证券法中并不明确，监管部门应制定配套规则，进一步予以明确。

三、交易所的审核把关责任

新《证券法》对注册制下证监会与交易所的分工作了原则规定，即证监会负责注册、交易所负责审核。有观点认为在注册制下只要“注册”即可，不再有审核，这显然是一种误解，注册制并不是不审核。审什么？《证券法》明确规定：审核发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。详言之，一是要审是否符合发行条件。如公司治理是否健全、是否具有持续经营能力，最近三年财务会计报告是否被出具无保留意见审计报告等等。二是要审信息披露质量。证券法对信息披露的真实、准确、完整、及时、公平以及简明清晰等要求，是否得到满足。在科创板的发行审核实践中，往往还要就是否具备科创属性、是否已充分披露风险因素等核心内容进行重点审核。三是要审是否符合上市条件。发行并不等于上市，交易所还要判断申请人是否满足上市条件。以科创板为例，核心就是五套上市指标中，申请人符合哪一套。

怎么审?主要就是通过“问询-反馈”方式来进行。通过反复问询，针对发行人潜在问题抽丝剥茧，还原企业的真实面目。上交所审核问询的目的在于督促发行人真实、准确、充分地进行信息披露，让“讲故事”“炒概念”“伪科技”等投机行为无处遁形，在澄清疑问的同时接受公众投资者监督，充分保障投资者对真实完整信息的知情权，引导投资者在完整、真实的信息下进行独立、理性的估值判断和投资决策。在科创板实践中，问询最多达六轮，这被称为“刨根问底”式问询。在全面问询的基础上，不断突出重点、聚焦问题，督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息。遵循“全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任”的问询原则。审核方式力求专业高效、公开透明。相比以往排队、等候上会时间动辄几年的情况，本次科创板注册制改革一个有目共睹的进步是发行效率大为提高。上交所的问询已经实现较高程度的电子化及公开化，企业的申请文件、交易所的反馈问题及企业的回复能够在每次提交后及时地公开披露。申请过程的公开化和电子化减少了“暗箱操作”的可能性，由于申请文件及问询答复均可以公开查询，在各方的监督下，腐败寻租的空间大大压缩。

四、证监会的注册、监督和执法责任

注册制下，证监会的职责较之以往有较大变化，概言之，主要有三项：

一是对发行证券注册。交易所前端审核通过后，由监管机构依照法定条件负责对发行申请注册。具体办法由国务院规定。同时，《证券法》还规定注册程序的时限是三个月，不予注册的要说明理由。严格执行三个月的时限要求，大大提高了企业发行上市的效率，稳定了市场预期。注册的具体要求是什么、是否会变成二次审核呢？新《证券法》没有明确，有待国务院作出细化规定。笔者认为，注册原则上只应对发行条件作形式上的复核，没有必要作二次审核；发现不符合发行条件的，应当行使否决权。科创板实践中，恒安嘉新已成为证监会行使否决权的第一例。

二是对发行过程监督。在发行注册制下，证监会与交易所的角色发生了转变，原来是证监会借调交易所的人员以证监会的名义进行审核，现在改为交易所直接在前端以自己的名义以问询的方式进行审核，而证监会则隐退至后台，但这并不意味着证监会无所作为，其职责更多回归监督本位，主要就是对发行人、券商、中介机构、交易所在发行过程中是否各尽其职予以监督，同时从宏观上跟踪关注分析市场整体运行情况。

三是违法行为进行稽查处罚。注册制下前端相对放开，与之配套的就是后端监管必须加强，对违法违规行为必须严格执法，加大违法违规成本，净化市场生态，否则必然会诱发更多投机行为，导致更为混乱的市场局面。新《证券法》对证监会的监管权限给予了更多保障，如对不配合监管行为可直接予以最高100万元罚款、延长了采取查封冻结和限制交易的时限。全面强化、升级了法律责任，罚款倍数上限提高到10倍，固定金额罚款基本提高了5-10倍，尤其是重点规制了欺诈发行、信披违法、内幕交易、操纵市场等典型违法行为。

五、司法机关的司法监督、保障责任

司法是社会矛盾纠纷的最终裁决者，是最后一道防线。注册制的顺利实施离不开司法的强有力保障。从新《证券法》来看，创设了诸多新型诉讼制度，可以预见，司法机关介入证券市场治理的深度一定会加大。科创板试点以来，最高法院、上海高院和上海金融法院均发布了关于保障科创板注册制的司法文件，内容全面、专业、具体，既体现了司法的监督功能、又发挥了司法的保障作用，有望进一步推动司法与监管之间“良性互动”，值得期待。笔者认为，司法对注册制（甚至可以扩大到整个证券市场）的保障至少体现在以下方面：

一是对行政监管和自律管理的监督、保障。司法通过个案审理的方式对证监会、交易所的行政监管和自律管理予以事后监督，防止行政权力、自律权力不当行使。同时，由于证券市场的高度专业性，司法机关也应对行政监管和自律管理的专业判断和自由裁量保持应有的尊重，不宜轻易否决。简言之，既要监督，又要保障。

二是推动证券相关民事诉讼的落地实施。新《证券法》在原有信披违法、内幕交易、操纵市场民事赔偿责任之外，又新增了多种保护投资者权利的民事诉讼，最典型的有支持诉讼、派生诉讼、代表人诉讼等，尤其是代表人诉讼，是中国式的证券集团诉讼，被学者称为本次修法最激进的条款。这些新型证券诉讼，证券法只作了原则性规则，要落地实施还需要抓紧完善具体程序和细则，否则有可能仅仅停留在纸面上。

三是对证券刑事案件的审理判决。证券刑事案件虽数量不多，但对市场影响巨大。司法机关在审理证券刑事案件时，要尽可能充分考虑行为对市场的危害、当事人主观恶性、可能产生的市场影响等因素，在量刑时拿捏好轻重分寸。此外，证券市场时效性强，为了充分发挥司法裁判的指引、规范作用，建议应在程序范围内对证券类案件尽快审理判决。

总之，全面实施注册制是中国证券市场重要的基础性制度变革，新《证券法》从基本法律层面上建立了注册制的四梁八柱，但要真正起到好的实施效果，还需要监管机构、自律机构以及司法机关共同努力，细化制订相关可执行的配套细则、文件，并在实践中不断完善，最终形成发行人负主体责任、交易所管披露、证监会管注册，市场定价格、中介看好门、执法打违规、司法保底线等各方归位尽责的股票发行注册制。

注：本文刊登于《中国金融》2020年第8期

作者简介

黄江东

国浩上海办公室资深顾问

黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。

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