【招商食品】古井贡酒：百亿矢志不移，疾呼混改助力

近期我们参加公司股东大会，深感管理层团结稳定，目标坚定。省内升级态势清晰，古井产品结构持续提升。当前公司仍瞄准百亿目标矢志不移，料费用率仍居高位，但份额持续提升，未来费用压缩可期。在五粮液、汾酒混改背景下，我们疾呼古井能早日在改制方面有所突破。预计二季度增速近20%，维持预测2.00、2.48元EPS，给予17年30倍，目标价60元，维持“强烈推荐-A”评级。

摘要

• 公司调研反馈：近日我们参加公司股东会并与管理层进行交流，深感管理层团结稳定，乐观务实，公司业绩保持平稳快速增长，18年集团百亿目标已可预见。一方面省内中高端市场仍保持较快升级，古井相关价格带明显加速放量，省外虽有激烈竞争，但费用持续投入带来市场拓展；另一方面黄鹤楼16年整固17年发力，向着“二年翻一番，五年翻两番”目标卯足干劲，如能尽快达到既定目标，后续并购仍有望继续展开。毛利率随结构进一步提升，由于持续的市场扩展，我们预期费用率大概率持平，收入和利润持续同步增长。

• 产品结构加速升级，内生增长仍有较大空间。省内消费升级持续，逐步向8年及以上产品延伸，草根调研了解到8年及以上增速30%以上，其中8年增长40%，百元价格带产品继续稳定增长。省内市占率进一步提升，低端酒稍有下滑，侧面印证省内升级趋势明显，价格带继续从60-80向100-120集中，从其他竞品60-80元产品增长乏力，50元价格带持续下滑亦可验证。省内次高端市场加速增长，不论是来自高端的溢出，还是消费能力的跃升，未来几年都会有较好的增长空间。

• 百亿目标矢志不移，费用料仍居高位，疾呼改制早日突破。市场一直关注为何公司费效比持续下降，担心面临的竞争更严峻。对于中档酒而言，费用投入必不可少，短期的促销和赠酒抢夺终端资源，拦截消费者，广告投入也带来长期的品牌形象，不仅仅是确保中档酒的优势，在未来次高端的争夺中继续领跑，预期百亿收入实现前费用率仍将维持高位。但这不会影响公司潜在的盈利水平，公司产品近几年提价的幅度极小（部分是规范终端价格），未来在渠道投入上可压缩的空间较大。公司自14年以来，管理层取得的成绩有目共睹，在五粮液、汾酒相继混改的背景下，我们疾呼古井能够早日在改制上面实现突破，助力公司加速冲刺百亿，释放业绩弹性，实现更快发展。

• 维持60元目标价和“强烈推荐-A”评级。公司管理层团结稳定，向着既定目标扎实迈进。省内中高端市场保持较快增长，古井8年及以上增速超30%，百元价格带也在扩容。费用投入增长可控，利润增速仍可与收入同步，且更利于长远。预计Q2增速20%，17-18年EPS在2.0元和2.48元，考虑到公司持续的增长性和潜力业绩弹性，给予17年30倍，对应目标价60元，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：次高端竞品加大费用投入

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。