【招商食品】伊利股份：强势回归双位增速，上调目标价至30元

2017-09-05 董广阳、杨勇胜等 招商食品饮料

公司17H1收入和扣非净利分别增长11.3%和22.3%，均超预期。液态奶在重点单品带动下，强势回归双位常态增速，全年收入增速有望保持双位。未来数年受益行业空间持续打开，且伊利市占率提升将是必然，品类拓展亦值得期待，新一轮美丽篇章序幕已经拉开。我们上调18-19年EPS至1.15、1.31元，分别增长16%、15%，给予18年25倍PE，上调半年目标价至30元，继续强烈推荐。

摘要

17Q2收入增长19.9%，扣非净利增长28.6%，均超预期。公司17H1营业收入333.02亿元、营业利润40.53亿元、净利润33.64亿元、扣非净利润31.19亿元，同比分别增11.3%、24.1%、4.8%、22.3%，剔除剥离优然牧业影响，收入增速达到14%；由于经济回暖带来需求好转，及16Q2基数较低，17Q2各项分别增长19.9%、31.2%、-1.7%、28.6%，收入及扣非净利均超越我们和市场乐观预期。由于17Q2政府补贴大幅减少，致营业外收入同比明显减少，同时16Q2处置优然牧业及辉山乳业股权，17Q2无股权处置。非经常性项目的大幅减少系17Q2单季业绩下滑1.7%的主要原因，市场已有充分预期，而营业利润和扣非净利的超预期增长，公司经营情况进入佳境。
液态奶增速强势回归双位，全年整体收入增速有望实现双位。公司液态奶业务在安慕希、金典、畅轻等重点产品大幅增长带动下，17H1增长13%，与我们前期大量草根调研数据相吻合。公司中报披露尼尔森数据亦显示，17H1液态奶零售额同比增长7.3%，行业增速明显回暖，伊利市占率提升明显，常温M6市占率达33.6%，低温Q2期内达17%。伊利奶粉业务在行业回暖及低基数下，同比增长20%；冰激凌业务在巧乐兹和甄稀等重点产品带动下增长11%，增速明显加快。公司16Q3开始好转，预计17Q3在基数较大情况下增速将有所放缓，但全年收入整体增速有望实现双位增长。
成本端趋稳及产品结构提升，促Q2毛利率提升。公司上半年毛利率38.2%，同比下降0.8pct，销售费用率和管理费用率为22.8%和3.9%，下降0.7pct和1.3pct，由于非经常损益明显减少，净利率下滑0.6pct 至10.1%；其中Q2毛利率38.7%，同比明显提升2.5pct，体现成本端在年初大涨后开始趋于平稳，同时行业促销并未进一步加剧，及公司产品结构升级趋势明显。Q2销售费用率明显提升2.9pct，至24.2%，我们判断是跑男等节目的冠名费用明显增加，但安慕希等重点产品受益颇丰，预计安慕希上半年增速达30%以上；管理费用率下降1.3pct至3.9%，一方面由于会计政策调整部分科目至营业税金，同时薪酬短期降低；非经常项目的大幅减少致净利率有所回落。H1经营现金流下降明显，除去年基数较大因素外，主要是由于经营性支出的增加，其中预收、预付等项目受短期确认时点因素影响较大，也与购买原材料增加，应收直营商超及电商的销货款增加有关。
签约冬奥助力，中长期竞争力优势将不断显现。伊利近日签约成为北京22年冬奥会官方乳制品合作伙伴，伊利曾于05年底成为08年北京奥运会官方乳制品合作伙伴，之后数年伊利品牌价值不断飙升，本次签约冬奥，伊利奥运营销风暴再度开启，助力品牌再提升。而公司未来增速保持双位的源动力，一方面来自于行业未来5-8%的增长中枢，更重要在于市占率不断提升，公司综合性优势将不断显现。
双位增速超预期回归，美丽新篇章序幕拉开，上调18-19EPS至1.15和1.31元，上调目标价至30元。公司二季度由产品结构升级及新品推广带动，回归双位常态增速，中长期将受益行业空间持续打开，市占率进一步提升亦将是必然。公司重点单品持续发力，品类拓展值得期待，新一轮美丽新篇章已经开启。我们上调18-19年EPS1.15、1.31元，给予18年25倍PE，半年目标价30元，继续强烈推荐。
风险提示：需求回落、新品接力不及预期。