【招商食品】古井贡酒：业绩持续收获，百亿近在眼前

公司披露三季报显示收入稳增，业绩再超市场预期，再度验证我们前期“公司进入费用回落的业绩收获期判断”。结合草根调研，我们预计公司来年省外河南湖北市场，有望实现更好表现，收入增速料将加快，同时持续受益费用优化，净利率未来有望向20%水平靠近，百亿目标红利逐渐显现。公司省内领先，省外扩张的百亿目标已成定局，唯期待公司效仿五粮液等榜样，改制事宜早日落地，释放更大业绩弹性。略上调17-18年盈利预测2.19、2.85元，目标价86元，对应18年30倍PE，重申强烈推荐。

最新观点

• 季报再超市场预期，Q3扣非业绩同比大增91.2%。公司前三季度实现收入53.4亿，归母净利润7.97亿，分别同比增长18.6%和36.9%，其中Q3收入16.7亿，净利2.49亿，扣非净利2.45亿，分别增长14.6%、65.9%和91.2%，三季度少数股东损益0.07亿，假设黄鹤楼净利率12%，预计Q3黄鹤楼收入略超1亿，剔除后Q3收入同比增长约16%，草根调研省内增速靠近20%，合肥市场增速更快，预计系省外河南等市场调整拖累公司整体收入增速。

• 毛利率小幅提升，费用率显著下降，验证前期进入业绩收获期的判断。公司Q3毛利率75.9%，同比提升1.9%，其中黄鹤楼产品价格略低于本部，预计古井本部毛利率提升速度更快，与草根调研8年及以上产品断货、增加配额相符，公司尽享省内消费升级趋势。销售费用及管理费用率33.9%、7.3%，销售费用仍居高位，但同比下降1.9%，管理费用率更是下降3.7%，绝对额也下降0.25亿元至1.43亿，我们在10月8日报告中提到，公司逐步逼近百亿目标后，逐渐进入费用回落的业绩收获期，三季度再度验证我们判断。公司Q3销售商品收到现金18.8亿，同比持平微增，经营性净现金流7.47亿，同比略降14.8%，预计系当期政府补贴减少等因素有关。三季度末预收账款6.23亿，同比下降34.1%，预计系公司自二季度以来对费用投放政策有关，降低经销商打款要求，重视收入增速同时，对费用进行优化管理。

• 来年冲击百亿，费用优化净利率可看更高，期待改制早日落地。公司自14年重提百亿目标后，引领白酒行业率先复苏，来年公司省内继续尽享产品消费升级，省外河南湖北市场增速较今年均有好转，全年增速可看更高，实现含税收入过百亿目标。产品结构持续升级及费用优化背景下，毛利率及净利率均会继续改善，未来公司合理净利率水平有望接近20%。在公司引领行业率先复苏，达成上任伊始百亿目标，并逐步进入业绩收获期的背景下，期待公司早日跟随五粮液、老白干等行业榜样，早日实现公司改制，激发更大改善潜力及业绩弹性，实现国有资产保值增值。

• 业绩持续收获，百亿近在眼前，重申“强烈推荐-A”投资评级。公司三季度报表收入保持稳增，受益费用下降，业绩增速超越市场预期，验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。展望来年，公司省外市场有望实现更好表现，收入增速可看更高，税前收入可看百亿，费用优化继续提升净利率，投资亮点尽显。唯期待公司改制早日落地，释放更大业绩弹性。上调17-18年盈利预测2.19、2.85元，目标价86元，对应18年30倍PE，重申强烈推荐。

• 风险提示：省内竞争加剧，需求不及预期。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。