【招商食品】五粮液：改革红利释放，高增长可看全年
公司Q1延续超预期增长，粗略计算发货量近7500吨，明显好于渠道调研情况，显示出去年以来渠道正循环逻辑仍在延续。且销售和管理费用持续下降，改革的红利不断释放，在高端白酒仍然向好的环境下，预计全年业绩延续一季度增长态势。略调整18-19年EPS为3.42和4.38元，对应18年仅20倍，具备足够的安全边际，给予19年24倍，对应一年103元目标价。
17年业绩符合乐观预期。公司2017年收入净利润301.87亿和96.74亿，同比增长22.99%和42.58%，其中四季度收入利润分别增长20%和61%，符合我们乐观预期，利润超市场预期。其中高端214亿，中低价位67亿，分比增长22.8%，26.7%，酒类毛利率提升1.31%至76.71%。营业税金及附加从17Q3开始已提升至14%以上。由于内部治理提升、规模效应显现，正循环加速得以验证，销售费用和管理费用大幅降低。全年回款357亿，较16年增幅8%，主要系16年9月提价前打款较多，春节打款也较为提前，预收款虽有下降，但仍处高位。
Q1延续超预期增长，发货和消费税担忧消除。18年Q1收入利润分别增长36.80%和38.35%。收入端明显好于市场之前渠道调研，粗略计算一季度五粮液发货量近7500吨，增量部分更多来自新增渠道，2017年新增400家专卖店至1000家，经销商亦有增加，通过单点增长明显低估公司整体增速。毛利率提升2.66%至73.19%，一方面高端均价和结构继续提升，再者公司去年生产效率得以优化。营业税金回归合理水平，销售和管理费用下降相当程度对冲消费税提升。由于票据政策支持（打款超过35%贴息支持），一季度经销商通过票据打款较为积极，现金回款虽只有104亿，但应收票据环比增加60亿，预收款环比由46.5提升至57.7亿，为全年平稳高增长奠定坚实基础。
持续改革之年，红利持续释放。不论是春节前后还是糖酒会期间，渠道对五粮液的反馈负面较多，3月公司又开始减缓发货速度，不少投资者担忧库存和发货量。我们通过多渠道调研下来：1）当前经销商库存处于极低状态，仅7%-9%，低于去年同期水平，即使考虑中转仓库存，也控制在合理水平；2）价格较低的华南和西南也逐步回升到800以上，华东维持820-830，且茅台供货持续控制，淡季批价持续回升可期；3）18年仍是公司持续改革之年，4月19号定增通过，内部机制逐步理顺，成本和费用控制，期待在经销商体系和关联交易上有更显著改善，在应对市场需求波动和竞争上更为游刃有余。
安全边际充足，改革红利不断，维持“强烈推荐-A”。公司18年Q1业绩加速，明显好于渠道调研情况，显示出去年以来渠道正循环逻辑仍在延续。批价虽较去年高峰期有所回落，但多数经销商仍有合理的利润水平，且对于招商而言，五粮液品牌溢出带来的引流效果和适当的盈利具备足够的吸引力。虽面临消费环境和市场竞争压力，但要看到公司锐意改革带来的积极变化，在高端白酒仍然向好的环境下，预计全年业绩延续一季度增长态势，26%的收入目标无忧。略调整18-19年EPS为3.42和4.38元，对应18年仅20倍，具备足够的安全边际，给予19年24倍，对应一年103元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：高端白酒消费需求减弱，竞争加剧。
参考报告
1、《五粮液（000858）—2018年春季糖酒会见闻录之二》2018-04-01
2、《五粮液（000858）—基本面加速走向确定，业绩估值可看更高》2018-01-10
3、《五粮液（000858）—从中西医结合角度看五粮液提价》2017-12-01
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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