【招商食品】古井贡酒：业绩持续释放，徽酒龙头加速增长

受益省内消费升级及费用率下降，公司Q1业绩超预期，验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。公司省内尽享消费升级，省外市场稳步扩张，同时费用优化将不断推升净利率，全年业绩无忧，未来合理净利率水平有望接近20%。略上调18-19年EPS 2.95和3.79元，当前股价对应18年估值不到22倍，考虑其收入和利润持续高增，给予18年30倍，对应88元目标价，继续强烈推荐。

报告正文

年报符合预期，Q1业绩超预期。公司17年营收69.7亿，同比+15.8%，归母净利11.5亿，同比+38.5%。Q4单季收入16.25亿，同比+7.5%，归母净利3.5亿，同比+42%。18Q1营收25.6亿，同比+17.8%，归母净利5.8亿，同比+42.5%，扣非归母净利5.7亿，同比+59.4%，超出预期。预计Q1黄鹤楼确认收入1.8亿左右，古井本部收入两位数以上。公司拟每10股派发10元红利（含税），现金分红比例43.86%，较去年提升7.5个百分点。

产品结构升级推动毛利率提升，预收账款创新高。公司16Q4 及17Q1 毛利率分别达79.91%、79.73%，同比增加4%、2.1%，提升明显，其中黄鹤楼产品价格略低于本部，预计古井本部毛利率提升速度更快，主要由于产品结构升级所致，草根调研反馈安徽省内消费升级趋势明显，古8产品17年增长50%以上，公司吨酒价格从16年的6.94万元/吨涨到17年的7.47万元/吨，同比提升7.7%。18Q1 销售商品收到现金23.2亿，同比增长4.5%，公司回款良好，Q1末预收款12.9亿，同比增长4.95%，创历史最高水平。

费用率下降加速业绩释放，华中市场占比继续提升。公司17年及18Q1销售费用率31.1%、31%，同比下降1.8%、3.1%，分细项看，销售费用中促销费及样品酒费用下降明显(-10%、-43%)，管理费用总额略升，主要系职工薪酬/差旅费等略增，但规模效应显现，占收入比重下降，反应公司内部管理效果显著。毛利率提升叠加费用率下降，公司17年及18Q1净利率分别为17%、23.1%，同比提升2.9%、3.85%，业绩加速释放，验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。分区域，17年华中市场增长18.6%，占比继续提升（近90%），华南华北小幅下降，一方面安徽省内尽享消费升级增长迅速，同时公司加快省内市场布局和渠道下沉，加大终端掌控力度，继续巩固提升市场份额，另一方面，公司省外聚焦周边河南/湖北/江苏等省份，加大华中市场开拓力度。

省内升级+省外扩张+费用优化，18年业绩无忧，期待公司深化机制改革。展望全年，公司有望实现加速增长：1）安徽省内消费升级趋势不减，200元以上的古8、口子10、天之蓝等产品快速增长，古井作为徽酒龙头将持续显著受益。2）公司同时发力省外市场，黄鹤楼整合顺利，协同效应值得期待，河南市场也做出调整，18年有望发力。3）公司已开始对高企的费用进行梳理调整，费用率逐步回落，利润率有望持续提升，18年业绩无忧。长期来看，建议公司在品牌建设加大投入，卡位省内市场300 元以上价格带，同时期待公司早日跟随五粮液等行业榜样，在改制方面有所进展，释放更大业绩弹性。

业绩持续释放，当前价值仍被低估，继续维持“强烈推荐-A”评级。公司省内尽享消费升级，省外市场稳步扩张，同时费用优化不断推升净利率，全年业绩无忧，未来合理净利率水平有望接近20%。略上调18-19年EPS 2.95和3.79元，当前股价对应18年估值不到22倍，考虑其收入和利润持续高增，给予18年30倍，对应88元目标价，继续强烈推荐。

风险提示：省内需求低于预期，省外扩张进程缓慢。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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