【招商食品】五粮液：收入稳健增长，期待改革加码

公司Q3收入业绩分别增长23.2%和19.6%，收入稳健增长，费用率及税金率上升致业绩略低于预期。三季度公司继续控货挺价，近期批价平稳，渠道动销总体良性，Q4将继续控制发货节奏，以备来年轻装上阵。展望19年，期待公司能够加快改革进展，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化，拉大顺价幅度。略调整18-19年盈利预测3.28、3.78元，给予19年18-20倍PE，目标价68-75元，维持强烈推荐。

报告正文

18Q3收入业绩分别增长23.2%和19.6%，控量政策下收入增速略放缓。公司18年前三季度实现收入292.5亿，归母净利94.94亿，扣非净利94.45亿，分别同比增长33.1%、36.3%和35.9%，其中Q3单季收入78.29亿，归母净利23.84亿，扣非净利23.58亿，分别同比增长23.2%、19.6%和18.5%，三季度收入增速放缓符合预期，主要系发货节奏放缓及去年相对高基数所致，业绩略低于预期，主要由于三季度费用提升所致，预计系公司增加中秋国庆终端投入。Q3销售回款92.3亿，同比+23.1%，经营净现金流32.8亿，同比+12%。Q3预收账款24.4亿，同比下降-50.5%，应收票据143.2亿，同比提升37.24%，环比下降15.6%，推测系上半年收取票据部分尚未到期，同时仍有票据打款情况所致。

Q3毛利率提升明显，费用率及税金率上升致净利率略有下降。Q3毛利率同比上升5.43%至75.2%，推测系中秋国庆双节普五适度加大发货、高端产品占比提升所致。Q3销售费用同比大幅增长76.4%，一是去年同期销售费用大幅下降基数较低，二是中秋期间公司加大经销商补贴，销售费用率相应提升3.55pct至11.77%。Q3管理费用率下降1.65pct至6.81%，系公司收入增长、费用持续摊薄所致。Q3主营税金率17.5%，同比提升3.3%，预计系消费税季度缴纳确认节奏不同所致。受销售费用率及税金率提升影响，公司Q3净利率31.93%，小幅下降0.72pct。

控货力保价格坚挺，期待渠道改革提速。草根调研反馈，公司自6月23日起暂缓接受普五订单以来，Q3发货并未大幅放开，渠道库存处于低位，近期普五批价总体保持在830元左右，渠道动销总体平稳。预计Q4将继续控制发货节奏，以待来年轻装上阵。展望19年，考虑报表基数提升及需求放缓影响，预计公司增速将有所放缓。公司当前已经开始着力解决渠道和价格问题，招商工作暂缓，百千万工程也更注重核心终端质量，但理顺价格体系不是一朝一夕，需加大终端消费者认可度，扁平化渠道额度，把握好量价平衡，从而逐步提升价格。核心问题解决尚需时日，期待公司加快改革进展，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化及精细化管理，拉大顺价幅度，释放改革红利。

收入增速稳健，静待改革更进一步，调整目标价至68-75元。公司Q3收入稳健增长，费用率及税金率上升致业绩略低于预期，三季度公司继续控货挺价，近期批价平稳，渠道动销总体良性，Q4将继续控制发货节奏，以备来年轻装上阵。展望来年，期待公司能够加快改革进展，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化，拉大顺价幅度。略调整18-19年盈利预测3.28、3.78元，给予19年18-20倍PE，目标价68-75元，维持强烈推荐。

风险提示：批价回落，竞争加剧，需求不及预期。

参考报告

再次建议阅读本篇五粮液深度报告，详细阐述造成五粮液估值折价的四大因素，以及当前五粮液各项改革措施，并对五粮液做远景展望及投资建议。

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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