【招商食品】五粮液：改革攻坚，戮力前行
我们近期参加股东大会，会上管理层回应当前批价低迷、渠道改革进度较慢等问题，并详细阐述下一步改革方向和措施，提出构建职责更加清晰的营销体系，构建营销力量，百千万工程更加重视精准营销，而非单纯开店数量。我们认为改革并非一蹴而就，18年是改革攻坚年，需要将17年提出的各项政策推进执行，目前公司改革态度坚决、方向明确，市场对公司悲观预期已包含在股价中，改革步伐推进下红利逐步释放。维持18-19年EPS 3.42和4.38元，维持103元年目标价，对应19年24倍，重申强烈推荐。
股东大会四点核心反馈：目标仍积极，改革决心大。股东大会核心四大要点：1）业绩目标：公司18年收入目标增量百亿，利润目标30%，从当前发货情况看进展较为顺利，系列酒百亿目标，其中核心产品增长50%。2）渠道改革：五粮液市场价格低迷，症结在于对渠道和终端管控较弱，招商拓终端政策执行不到位，当前暂时停止招商，百千万工程仍在推进，更加重视客户精准营销，不单纯考核网点数量，并对不达标门店进行优化。3）信息系统：今年有望建立起从渠道到终端的溯源系统，追踪发货和库存情况，对价格进行管控。4）战略并购：酒业收入19年占集团千亿目标的三分之二，加速并购进程，关注省内战略并购机会。
改革攻坚之年，各项举措并非一蹴而就，但方向清晰，期待改革加速。渠道反馈五粮液批价疲软，背后两大问题：一是经销商政策存在差异，渠道占用资金较多，低价甩货成为常态，背后原因是公司扁平化过程中对库存和价格管控不足，渠道改革尚未到位。二是公司实际出货量不低，我们从渠道调研了解到目前打款量接近去年70%，发货量已超过1万吨，渠道库存在1个月水平。公司已着力解决渠道和价格，招商工作暂缓，百千万计划不单纯追求数量增长，更注重核心终端质量。公司继17年生产体系提薪、管理体系薪酬改革后，18年步入营销改革年，可谓是改革攻坚年，需将改革政策一一落地，改革推动并非一蹴而就，核心问题解决尚需时日，但公司改革方向清晰，态度坚决，期待公司加速改革进展，尤其是营销体系及渠道精细化管理。
全年业绩大概率高增，为公司改革提供良好背景。公司从去年对生产效率和管理体系优化，生产及管理红利逐步释放（优质酒率提升，管理费用率下降），今年以来受益产品结构提价升级，及系列酒快速增长，全年收入仍保持30%增长。一季度后已无消费税因素，后续利润基数抬升，但提价弹性和费用率的规模效应仍然存在，利润增速将继续高于收入。预计全年业绩高增仍是大概率事件，为公司改革提供良好背景。
改革攻坚，戮力前行，股价已包含悲观预期，静待改革加速释放红利，重申“强烈推荐-A”评级。当前市场对五粮液价格低迷、渠道改革速度缓慢等有所质疑。18年是公司改革攻坚之年，各项措施落地起效尚需时日，但我们参加公司股东会，感受公司全年目标积极，改革态度坚决，同时草根调研当前回款及发货情况较好。当前股价包含悲观预期，静待公司改革加速，释放更大业绩红利。维持18-19年EPS为3.42和4.38元，给予19年24倍，维持103元年目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：高端白酒消费需求减弱，竞争加剧。
1、《五粮液（000858）—改革红利释放，高增长可看全年》2018-04-30
2、《五粮液（000858）—2018年春季糖酒会见闻录之二》2018-04-01
3、《五粮液（000858）—基本面加速走向确定，业绩估值可看更高》2018-01-10
4、《五粮液（000858）—从中西医结合角度看五粮液提价》2017-12-01
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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