【招商食品】水井坊：帝亚吉欧再度要约收购，彰显长期信心

公司今日公告，实际控制人帝亚吉欧拟以要约方式将其持股比例从当前60.00%提高至最多不超过70.00%。帝亚吉欧加码彰显对公司长期价值的信心，公司19年换挡前行，仍可降速稳增。结合前期业绩预告、我们对行业盘整期应将短暂的判断以及水井坊全国化扩张的潜力，我们略调增18-20年EPS预期至1.19、1.41和1.78元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

事件：

公司今日公告，实际控制人帝亚吉欧拟以要约方式将其持股比例从当前60.00%提高至最多不超过70.00%，要约价格45元/股，较本次要约收购公告前30个交易日平均价格溢价40.05%，较2019年2月26日收盘价溢价19.33%。

评论：

1、帝亚吉欧连续加码水井坊，彰显长期发展信心，当前要约价格更具性价比。

帝亚吉欧18年8月已以要约收购方式将其对水井坊控股比例从39.71%提升至60.00%，当时要约价格62元/股收购，较要约公告披露日6月25日收盘价溢价22.63%。帝亚吉欧当前拟再度以要约收购方式提升其持股比例，我们认为一是其在全球范围内对中国次高端白酒行业的长期看好，以及对水井坊品牌经营的长期发展信心，帝亚吉欧18财年（截止18年6月最新财报）内生收入增长5.0%，内生经营利润增长7.6%，水井坊同期经营成长性表现更为突出，次高端白酒价格带未来数年仍处于稳健扩容的红利期，水井坊全国化扩张潜力充足，此为帝亚吉欧连续加码的旗下优质资产的本质原因；二是行业换挡期导致去年下半年市场预期回落，公司当前股价已大幅低于去年要约价格，当前时点对长期优质资产的股权连续吸纳性价比更显充足。

2、18年降速稳增收尾，19年春节反馈打消负增长悲观预期。

公司前期发布业绩预告，18年收入业绩分别约28.2亿元和5.8亿元，分别同比增长38%和73%左右，推算18Q4单季收入6.81亿元，增长18%左右，业绩1.17亿元，增长27%左右，季度增速环比继续回落，仍维持稳健增长态势。市场前期担忧行业增长失速，19年春节渠道调研反馈行业动销平稳，打消市场对行业负增长的悲观预期，水井坊春节动销仍保持稳健正增长，公司节后价格体系管理和淡季库存梳理将是决定今年增长幅度尤为关键一环。

3、国际化管理体系与本地化经营模式融合程度将决定水井坊长期成长高度。

次高端价格带空间扩容与竞争加剧并存，我们认为水井坊品牌拉力与管理规范性形成其竞争优势。当前看公司在销售体制规范化与适度放权平衡、及英雄荟等数字化体系本土化执行落地等方面仍有改善空间，长期看国际化管理体系与本土化经营模式融合程度，将决定其全国化扩张进度和成长高度。另外值得关注的是，井台瓶包装自面世以来在消费者心智中具备独特印象，包装变更上建议考虑消费者接受期限与程度。

4、核心市场扩张潜力充分，维持“强烈推荐-A”评级

帝亚吉欧加码彰显对公司长期价值的信心，公司19年换挡前行，仍可降速稳增。结合前期业绩预告、我们对行业盘整期应将短暂的判断以及水井坊全国化扩张的潜力，我们略调增18-20年EPS预期至1.19、1.41和1.78元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、价格体系失控、竞争加剧。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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