克而瑞研究中心 房玲、易天宇
【700亿目标可期，未来可加大操盘比例】2019上半年共实现销售规模370.28亿元，同比大幅增长78%。销售的增长，一方面是因为上半年企业以加速去化、回笼资金为目标，在二线及强三四线城市推出新盘；另一方面，也是由于中骏近年来持续加大合作力度，合联营部分销售贡献大幅增加。上半年中骏单城市产能约为11.57亿元，城市深耕还有待加强。前7月中骏已累计实现销售金额422.17亿元，完成全年目标的60%，预计实现700亿年度目标压力不大。【贯彻区域聚焦战略，低成本、合作拿地】上半年中骏集团继续积极拿地，共新增27个项目，合计地上建筑面积527.41万平方米，同比增长4%，占到了18年全年新增建面的59%。上半年中骏拿地销售金额比达到了0.65，高于百强均值的0.42；合作开发模式依然是重要的拓展手段，上半年新增土地权益建面占比为65%。【营收增长相对缓慢，利润率维持较高水平】营业收入同比增长11%至104.23亿元，增长较慢主要由于并表项目较少所致；此外毛利润略有下降1%至约30.11亿元，净利润增长6%至21.94亿元。上半年集团毛利率、净利率、归母净利率分别为28.88%、21.05%、18.39%，利润率水平依旧处于行业相对较高水平。【财务保持稳健，借新还旧大幅改善负债结构】上半年持有现金相比年初增长了18%至234.97亿元，短期有息负债下降了13%，通过新债还旧债，大幅改善负债结构，长短期债务比从年初的2.16上升至3.4；现金短债比从年初的1.90上升至2.56；净负债比率同比下降3个百分点至66.2%。
2019上半年中骏集团（含合营联营公司）共实现销售规模370.28亿元，同比大幅增长78%，目标完成率达53%；销售面积296.67万平米，同比大幅增长80%。 销售的增长，一方面是因为上半年中骏以加速去化、回笼资金为目标，在二线及强三四线城市推出新盘，其中年内在售项目超100个，20个为新推项目（2018年上半年在售项目超60个，新推项目15个）。另一方面，也是由于中骏近年来持续加大合作力度，其上半年合联营部分销售额同比大幅增长206%至201.33亿元；占比也同比大幅增加23个百分点至54%。加大项目合作虽然能对规模起到一定推动作用，但同时也会造成权益销售额及营业收入增长相对缓慢等问题，未来中骏也应注意加大操盘项目的比例。 2019年中骏目标实现销售700亿元，前7月已累计实现销售规模422.17亿元，完成目标约60%，预计下半年中骏将继续以加快资金回笼及资产周转率为目标，适时推售新盘，700亿年度目标完成压力不大。
从城市销售贡献来看，二线城市中重庆的销售规模达到了51.73亿元，于各城市中遥遥领先，占总量的14%；此外三线城市中嘉兴、泉州、徐州也都发展较快，销售规模均达20亿以上。需注意的是，随着中骏进入全国化布局不断完善，上半年在售项目城市已达32个，但按此计算上半年单城市产能仅为11.57亿元。在全国化布局基本落定的背景下，未来中骏可继续加强城市深耕、提高单城市的销售贡献。
从区域分布来看，中骏于各区域的销售分布较为匀称，长三角依旧为主要贡献区域，占比达37%；而环渤海、中西部则分别占比23%、16%。值得注意的是，上半年中骏于海峡西岸的合约销售占比大幅下降了13个百分点，而长三角、中西部、粤港澳占比均有不同程度增长，其中中西部销售规模更是同比增长了30倍。随着近年来中西部投资力度的加大，中西部也成为了中骏重要贡献区域之一，预计随着更多项目的开盘，中西部贡献占比或将继续拉大。
投资：拿地销售比达0.65，粤港澳等地加大投资力度2019上半年中骏集团继续积极拿地，共新增27个项目，分布19个城市，合计地上建筑面积527.41万平方米，同比增长4%，占到了18年全年新增建面的59%；拿地总价240亿元，同比略微下降9%，平均拿地成本仅4557元/平米，同比下降12%。上半年中骏的拿地销售金额比达到了0.65，高于百强均值的0.42。合作开发依然是中骏重要的拓展手段，上半年新获取的27个项目中有多达23个为合作项目，权益建面占比为65%。 2019年上半年中骏在重点聚焦五个重要经济圈的方针下，首次进入了义乌、莆田、汕尾3个新城市，覆盖的城市数目达到了37个。截止2019年上半年，中骏共拥有土地储备总规划建筑面积2901万平方米，相比年初增长21%，权益土地储备面积1632万平米，可以维持集团未来三至四年的发展需要。总土储中一二线城市土储成本占比达到了78%，较高能级城市的布局为未来的项目去化提供了保障。2019年下半年，中骏表示将继续在二线及强三线城市增加土储，为未来可售资源做好准备。
从拿地结构来看，中骏新增土储于各区域分布较为均衡，中西部新增建面占比29%，虽然比2018年占比大幅下降32个百分点，但依旧是拿地最多区域，其中南昌拿地建面达56万平米，于各城市中排名第一；昆明、重庆的拿地规模也分别达到了44、41万平米。此外中骏还加大了环渤海、粤港澳区域的投资力度，其中济南、汕尾拿地较多，新增建面规模均达30万平米之上；环渤海新增建面占比较2018年增长14个百分点至18%；而2018年未有拿地的粤港澳区域更是占比达到了13%。
盈利表现：利润率维持较高水平，限价政策影响毛利率下滑中骏集团营业收入达到了104.23亿元，同比增长11%。相比于合约销售金额五年复合增长率37%而言，营收规模的增长略显较慢，这主要由于中骏合联营项目较多，并表项目较少所致。 利润规模方面，毛利润略有下降1%至约人民币30.11亿元；然而净利润增长6%至21.94亿元，这主要由于投资物业公允价值变动及其他收益大幅增长所致，其中期内投资物业公允值同比增长123.6%至7.32亿元，主要为上海中骏广场及若干长租公寓升值。此外股东净利润同比下降5%至19.17亿元，这一方面由于期内合联营收益由盈利转为亏损，一方面也是由于期内结转的并表项目权益比例较低有关。 从利润率方面来看，上半年中骏集团毛利率、净利率、归母净利率分别出现同比下滑1-3个百分点，至28.88%、21.05%、18.39%，其中毛利率的下降主要是由于限价政策，从而影响了部分项目的平均销售单价，但整体来看，净利率、归母净利率依旧处于行业相对较高水平。
2019上半年中骏集团总有息负债较年初增长21%至403.55亿元，其中53%为银行及其他贷款；持有现金相比年初增长了18%至234.97亿元。现金的增长一方面是因为上半年中骏集团加强销售、加快资金回笼，此外中骏也通过积极融资的方式改善债务结构。如2019年中骏分别于1月、4月、7月发行了13.5亿美元的优先票据，票息利率分别为8.75%、7.375%、7.25%，所得款大部分用于赎回2020年7月到期的10%优先票据。
在此背景下，2019年上半年中骏集团短期有息负债下降了13%，长短期债务比从年初的2.16上升至3.4；现金短债比从年初的1.90上升至2.56；净负债比率同比下降3个百分点至66.2%；若算上永续债，中骏净负债率约为70.9%，同比降低了约4.8个百分点，处于行业较低水平。但受近期整体融资环境影响，平均借贷利率同比略微上升0.3个百分点至6.7%。但整体来看，中骏集团的各负债指标相对稳健，抗风险能力进一步上升。
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