银行业困境突显加息滞后效应，美联储温和加息25基点
* “中美友好互信合作计划”是由复旦发展研究院和丰实集团共同打造的中美关系研究的学术平台
摘要：美东时间5月3日，美联储宣布加息25个基点至5.25%。加息幅度符合一季度通胀、就业等经济数据表现和市场预期。声明暗示未来或将中止加息进程。硅谷银行出险后，美信贷紧缩加剧，加息滞后效应逐渐显现。美联储进一步加息的空间有限，各方对美联储会否暂停加息甚或在年内降息的讨论热烈。美联储或将维持强硬姿态，避免市场过早形成降息预期。美联储能否长期保持“零失误”，助力美经济实现“软着陆”，避免美陷入下一场经济危机仍面临诸多不确定性。
图片来源：美联社
一、加息节奏整体温和，
声明暗示或暂停加息
美东时间5月3日，美联储发布联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议声明，宣布将美联邦基金利率的目标区间上调25个基点，从4.75%至5.0%上调到5.0%至5.25%，为2007年金融危机爆发后十六年来最高水平。这是美联储自去年3月以来连续第十次加息，加息幅度符合市场预期。
此次加息幅度与上月一致，节奏整体温和。一方面，没有回应诸如“停止加息”，甚或“年内着手降息”等声音，而是选择继续保持紧缩的态度。另一方面，相比于2022年大刀阔斧激进加息的猛烈态势。今年以来，美联储的步子迈得更为平稳谨慎。
声明表示，美通胀仍处于高位，FOMC将持续高度关注通胀风险，力求在长期实现充分就业和2%通胀率的目标。FOMC将继续监测最新信息并评估其对货币政策的影响，同时，在确定额外政策的紧缩程度时，FOMC会综合考虑货币政策累积收紧程度及其对经济活动和通胀的滞后效应，以及经济和金融发展形势等因素。若有需要将适当调整货币政策立场。值得注意的是，尽管美联储再次加息25个基点，但其声明较上次删除了“可能需要一些额外加息”等表述，没有明确提到未来的任何加息。而是说“额外的政策收紧可能是适当的，以实现货币政策的立场，使通货膨胀率回到2%的目标”“将权衡一系列因素以决定未来可能需要加息的程度”，外界解读声明相关表述暗示了美联储此后或暂停加息。
美东时间5月3日，美联储发布联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议声明；图片来源：美联储官网。
美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，自2022年3月以来，美联储已将关键利率提高了5个百分点，“我们离加息的终点更近了，甚至可能已经到了终点”。随着就业市场逐渐紧张和经济增速放缓，再加上银行业的压力和风险暴露，市场预计本次可能是美联储一段时期内的最后一次加息。但鲍威尔对此也表示，高通胀仍然是核心担忧。因此，现在肯定地说加息周期已经结束还为时过早。他还淡化了市场对FOMC在今年将开始降息议程的预期，称此举不太可能。他对记者表示，“我们委员会认为，通胀不会那么快下降，这需要一段时间。如果预测基本正确，那么今年降息就不合适。”
二、通胀仍有粘性，
加息滞后效应显现
美联储此次政策调整的主要原因有以下两点。
第一，一季度就业数据强劲，通胀仍有粘性。
美经济显示温和降温迹象。考虑到通胀仍未降至目标点，稳定的就业和强劲的工资增长一定程度上成为此次加息的“后盾”。一季度美通胀数据和就业形势共同支持美小幅加息25个基点的政策选择。
美商务部美东时间4月27日公布数据显示，美国一季度实际GDP年化利率为1.1%，经济增长放缓幅度大幅低于市场预期的2%，较前值下降1.5个百分点，为连读两个季度下降。尽管美3月份CPI通胀回落到5%，但核心CPI上涨5.6%。个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨4.2%。美联储首选的通货膨胀指标——核心PCE同比上涨4.9%，为一年来最高水平，仍然是美联储2%政策目标的两倍有多，显示物价压力持续。
美劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)发布的报告显示，4月非农就业人数增加了25.3万人（经济学家此前预计将增加18.5万人），失业率降至几十年来的最低点3.4%。可以说，对于此前讨论5月份会否继续加息的争议，此次美联储小幅加息25个基点的判断有充足的经济数据支持，符合市场普遍预期。同时，彭博社评论称，美国就业形势的意外回升，增加了美联储在更长时间内维持高利率的可能性，并可能为6月份连续第11次加息敞开大门。
图片来源：彭博社。
复兴宏观研究公司（Renaissance Macro Research LLC）经济主管尼尔·杜塔(Neil Dutta)在谈到这份就业报告时表示，“它降低了降息的可能性，并暗示利率在更长时间内持续走高。”
鲍威尔表示，他希望看到工资增长放缓，然后再考虑暂停加息。
对于美一季度就业、通胀等关键经济数据，美国总统拜登（Joe Biden）表示，本季度美月均新增就业岗位超过30万个，失业率保持50年来最低。美经济依然强劲，并正逐步过渡到平稳增长。尽管整体增速有所放缓，但实际个人可支配收入在增加，消费支出保持增长。
第二，银行业困境突显加息滞后效应
2022年以来，为遏制通胀压力上升，主要经济体央行持续上调基准利率，加息范围之广、速度之快甚为罕见。受此影响，全球流动性环境拐点显现，金融运行出现较大变化。在经济下行、利率上升环境下，银行资产端风险加大，负债端存款流失、成本上升。加息滞后效应开始显现，银行业危机使得美联储对加息的节奏更为审慎。
彭博社报道，去年加息450个基点的激进紧缩政策已对金融业造成压力，硅谷银行的困境表明加息的滞后效应开始显现，金融体系的裂痕开始出现。硅谷银行(Silicon Valley Bank)
和签名银行(Signature Bank)的倒闭证明这两家美国金融机构无法应对更为艰难的经营环境，而总部位于旧金山的第一共和银行(First Republic)尽管得到了联邦政府和美国几家最大银行的支持，但仍在努力解决流动性问题。
2023年4月24日，在纽约曼哈顿，一名行人经过第一共和银行分行。在政府短暂接管后，该银行被出售给摩根大通，成为今年第三家破产的银行；图片来源：盖蒂图片社。
联邦存款保险公司(FDIC)数据显示，由于市场利率较高，投资证券的未实现亏损水平上升，第四季度可供出售证券和持有至到期证券的未实现亏损总计6200亿美元。高利率环境下前期扩张较快、资产负债期限错配的市场主体风险暴露，金融部门的流动性风险和道德风险或将持续膨胀，肥尾效应发生概率大大提高。
图片来源：FDIC。
三、加息告一段落？
降息周期即将开启？
在此背景下，对美联储年内是否会暂停加息甚或降息的讨论逐渐热烈。
一般来说，如银行系统出现更多意外压力，或经济数据持续走弱，美联储可能暂停加息。美联储目前的政策利率与16年前金融危机爆发前夕大致相同，多数美联储官员在3月份预计，目前的利率水平实际上“足以限制”通胀，使其回到央行2%的目标水平。在2006年至2011年金融危机期间担任联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)主席的希拉•拜尔(Sheila Bair)是呼吁美联储暂停加息、将注意力集中在银行业健康状况上的代表之一。在接受《华盛顿邮报》采访时拜尔称，“我们历史上经历的每一次严重的衰退都是由银行体系变得不稳定、信贷大幅收缩导致的。这就是导致经济陷入困境的原因”。类似的，马萨诸塞州参议员伊丽莎白·沃伦(Elizabeth Warren)、国会进步核心小组主席普拉米拉·贾亚帕尔(Pramila Jayapal)和其他八名民主党人致信鲍威尔，敦促他暂停加息，“避免制造一场破坏就业和摧毁小企业的衰退”。芝加哥联储主席古尔斯比（Austan Goolsbee）也表示，“目前，美国金融压力显现，货币政策正确的做法是确保谨慎和警惕，美联储是时候休息一下了。”
也有声音认为美联储政策效果的关键在于维持其连续性，突然暂停和转向是不明智的。有评论称，个别商业银行的挤兑现象不会影响货币政策的连续性，一季度通胀数据是决定美联储决定是否加息和加息幅度的重要参数考量。对美联储中止加息或开始降息的预期炒作目的在于刺激美元贬值来对冲加息影响。鲍威尔公开表态，“很明显，美国正在朝着美联储2%的通胀目标迈进，但仍有一段路要走”。外界解读，只要鲍威尔等美联储官员认为有必要实现2%的目标，就会继续加息。
美联储主席杰伊•鲍威尔(Jay Powell)将抗击通胀视为一场马拉松，而不是短跑；图片来源：金融时报。
四、“软着陆”“硬着陆”？
还是“不着陆”
可以说，近期美银行业风险上升，或标志着美利率水平见顶。但一旦通胀加速上行，美联储大概率会毫不犹豫地恢复加息。即便停止加息，美利率也会将基准利率维持在峰值水平一段时间。加息放缓是有可能的，但只是暂时性的。
据华盛顿邮报报道，当鲍威尔被问及是否对处理地区银行危机有任何后悔时，他打趣道:“我有一些。”越来越多的美国银行显示出步履蹒跚的迹象，各行业的裁员潮也在加剧，引发了人们对经济衰退迫在眉睫的担忧。世界经济论坛（World Economic Forum)发布的最新《首席经济学家展望》(Chief Economists outlook)的不同回应，反映出全球经济前景的持续不确定性。专家们担心管理通胀与维持金融稳定之间的权衡，76%的专家预计央行将难以抑制通胀。在美国，3-4月份的受访者比1月份更加乐观，但人们对经济前景的看法仍存在分歧，金融稳定的不确定性加剧，加上货币紧缩可能的速度和程度都给美国的增长前景蒙上了阴影。
对于美国经济会否“硬着陆”和“软着陆”的争论不绝于耳。美东时间5月5日，拜登在白宫罗斯福厅会见“投资美国内阁”时发表讲话；美联社对此评论，对于美国总统拜登来说，过去几天增加了人们对美国经济能够软着陆的希望；随着2024年大选的临近，可能会避免经济衰退。
美东时间5月5日，拜登在白宫罗斯福厅会见“投资美国内阁”时发表讲话；图片来源：美联社。
近期，华尔街出现一种新说法即“不着陆”。“不着陆”的情况是经济仍在上升轨道，但通胀难以控制。Yardeni Research首席投资策略师埃德·亚德尼（Ed Yardeni）的态度更加悲观，他指出“美联储官员可能会得出这样的结论：降低通胀唯一的途径是引发经济衰退‘不着陆’可能会人经济走上最终通往‘硬着陆’的漫漫长路。”
毕马威(KPMG)美国首席经济学家斯旺克（Diane Swonk）表示，“美联储正在走钢丝，而且下面没有保护网。历史上有很多央行在冲过终点线之前就放弃了。结果是一轮更具破坏性的通胀，甚至演变成更糟的滞涨。”鲍威尔一直在试图避免这样的结果，即通过今日的些许痛苦来避免明日更深的衰退。他表示“这可能意味着美联储在利率方面做得已经够多了，特别是考虑到经济中不断出现的压力，银行收紧信贷对经济放缓的影响可能比预期的要大，以及美联储仍然希望能够避免经济衰退。”追求在极限平衡中的“软着陆”仍是美联储希望达到的效果。但一旦美经济出现变危险数，美联储或许都要为糟糕的经济后果背锅。自由派智库经济政策研究所(Economic Policy Institute)所长海迪·谢尔霍尔茨(Heidi Shierholz)表示，“目前没有衰退的迹象，如果衰退爆发，那将是由于美联储的过度干预。”
加利福尼亚大学教授巴里·埃森格林（Barry Eichengreen）在其著作《镜厅：大萧条，大衰退，我们做对了什么，又做错了什么》中这样说，“任由银行破产、不肯扩大开支等大萧条的这些错误举措在2008年金融危机中被一一纠正。但这种不加区分的应对很快给高负债国家带来侵扰。决策者们很快屈服，在不成熟的时机转向了常规政策。其代价就是美国枯燥缓慢的复苏以及欧洲无休止的衰退，……如果不能正确认识历史中的两次危机，那么下一场金融危机定会不期而至。”美联储能否平衡好充分就业、通胀良好和金融稳定之间的关系，仍面临很多变数。
参考文献
1.“Economists Divided on Global Economic Recovery, Expect Rebound in Asia,” World Economic Forum, May 1, 2023, https://www.weforum.org/press/2023/05/economists-divided-on-global-economic-recovery-expect-rebound-in-asia.
2.《美联储临近紧缩之旅的终点》，《财经》，2023年4月21日，http://yuanchuang.caijing.com.cn/2023/0421/4932561.shtml。
3.Abha Bhattarai, “Economy still ‘likely’ to avoid recession, Powell says,”The Washington Post, https://www.washingtonpost.com/business/2023/05/03/fed-rate-hike-powell-banks/.
4.Ayelet Sheffey, “The Federal Reserve just hiked interest rates for the 10th time in a row. It could be the last,”Business Insider, May 4, 2023, https://www.businessinsider.com/did-fed-raise-interest-rates-may-pause-hikes-jerome-powell-2023-5?r=US&IR=T
5.Catarina Saraiva and Steve Matthews, “Hot Jobs Report Raises Odds Fed Keeps Rates Higher for Longer,” Bloomberg, May 5, 2023, https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-05-05/hot-jobs-report-raises-odds-fed-keeps-rates-higher-for-longer.
6.Derek Saul, “Fed Hikes Interest Rates Another 25 Basis Points—But Suggests The End Is Near,” Forbes, Mar 22, 2023, https://www.forbes.com/sites/dereksaul/2023/03/22/fed-hikes-rates-another-25-basis-points-but-indicates-that-could-be-the-end-of-rate-hikes/.
Diane Swonk, “Risk of Fed fissures grows as inflation fight tests resolve,” Financial Times,
7.May 3, 2023, https://www.ft.com/content/48be3a22-424d-4db5-940e-9b0b13cef876.
8.FDIC,“Remarks by FDIC Chairman Martin Gruenberg on the Fourth Quarter 2022 Quarterly Banking Profile,” February 28, 2023, https://www.fdic.gov/news/speeches/2023/spfeb2823.html.
9.Howard Schneider and Ann Saphir, “Fed raises rates, opens door to pause in tightening cycle,” May 4, 2023, Reuters, https://www.reuters.com/markets/us/fed-likely-hike-rates-hint-pause-tightening-cycle-2023-05-03/.
10.Josh Boak, “Biden hopes strong job market means soft landing for economy,” Los Angeles Times, May6, 2023, https://www.latimes.com/world-nation/story/2023-05-06/biden-hopes-strong-job-market-means-soft-landing-for-economy.
11.梅根·卡塞拉：《为什么美国经济还没衰退？》，《财经》2023年第8期，2023年4月17日版，原载于《巴伦周刊》英文版，2023年2月24日。
12.谭雅玲：《美联储加息不会轻易停止或转向，市场误入“皇帝不急太监急”逻辑怪圈》，网易财经智库，2023年5月4日，https://mp.weixin.qq.com/s/LSsy2Mdm0TFUcw4YZeeFCg。
13.特蕾莎·里瓦斯、阿尔·鲁特：《可能“不着陆”，但并非好消息》，《财经》2023年第8期，2023年4月17日版，原载于《巴伦周刊》英文版，2023年2月18日。
欢迎关注公众号！微信编辑：昕昕如有投稿，请直接发至xinyanyan@fudan.edu.cn或zhongmeihuxin@163.com。一经录用将有稿费奉上。
“中美友好互信合作计划”是由复旦发展研究院和丰实集团共同打造的中美关系研究的学术平台，该平台通过课题研究和精英讲坛的联动运作方式，力求以最快的速度、最高的学术权威分析中美关系的热点问题。