【本翼资本】中国市场将是全球资本最肥沃的土壤

随着高级知识的全球扩散以及融合创新在全球兴起，中国与美国在市场、科学和技术方面的差距将逐年缩小；中国可以通过引导居民和企业消费和投资，降低储蓄率，把社会闲散资金引流到实体经济中，降低企业融资成本。长期趋势而言，中国市场的资本回报仍将是全球资本最肥沃的土壤之一。

一、资本是大国崛起的土壤  

资本，这个在政治经济学中曾一度被称为“自它诞生的第一天就粘着鲜血”的东西，实际上和劳动力、技术一样，是推动经济增长的核心要素。事实上，无论是国家兴衰史,还是产业变迁,或是企业成长的历史,都离不开资本的推动。甲午战争中，日本靠战争国债打赢了数倍于自己的人力和物力的中国；美国经济崛起的每一个里程碑中，无论是重工业化，还是高科技浪潮，都离不开金融的杠杆力量。从产业变迁的角度，无论工业革命从蒸汽机到电气化革命，还是信息革命从电报到智能手机时代，除了技术创新作为主要推动力外，背后都依赖于资本力量的推动。从企业成长角度，任何一个伟大企业，从国内阿里巴巴或腾讯等，到国际巨头苹果、谷歌还是亚马逊等，概莫能外均获得资本的大力支持，方能成就霸业。如果把技术创新比喻成大国崛起的基因或种子的话，那么资本就是大国崛起的土壤，没有肥沃的土壤作为前提，再好的基因或种子都难以茁壮成长。

1. 什么是资本

在本文中，资本是指能够划分所有权，可在市场交换的非人力资产的总和，不仅包括所有形式的不动产(含居民住宅)，还包括公司和政府机构所使用的金融资本和专业资本(厂房、基础设施、机器和专利等)。资本的属性（定义）包括金融资本和土地资源等；创新领域要发达，未来肯定是在金融资本要发达，就是这个层次；

2. 资本的分类

按照资本用途的角度分类，资本可分为产业资本、金融资本和商业资本。所谓的产业资本是指由生产企业投入的，直接进入生产领域的资本。金融资本是指由金融企业（如银行、保险业、证券业）投入的，间接进入生产领域的资本，主要包括库存现金、银行存款、应收款项、应收票据、其他应收款项、股权投资、债权投资和衍生金融工具形成的资产等。商业资本是从产业资本中分离出来，专门从事商品买卖，独立发挥资本职能，以获取商业利润为目的的一种资本形式。

按照资本归属和性质的角度分类，国民资本包括私人资本和公共资本。私人资本是私人拥有能够在市场交易的所有形式的财富；公共资本是政府或政府机构拥有能够在市场上永久交易的所有形式的财富。

3．资本市场的定义

什么是资本市场？本文所讨论的资本市场是指广义的资本市场，即包括以证券市场为代表的传统资本市场和以风险投资为代表的风险资本市场。

传统资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括证券市场(股票市场和债券市场)、中长期信贷市场。

 风险资本市场是一个与传统资本市场相对应的概念，是一种新型资本市场。它是风险资本融通的市场，它包括有组织的风险资本市场、非正式的风险资本市场以及专门为科技型中小企业设立的证券市场(创业板市场)。风险资本市场是传统资本市场衍生出来的新兴资本市场，它与传统资本市场共同构成了整个资本市场体系。

二、中国资本生态系统的结构与层次  

1．中国资本市场的生态环境分析

参照自然的动物生态系统，我们将资本生态系统分为三部分：资本源、资本平台、企业主体三部分。在三者的关系中，资本源主要分为两大类，私人资本和公共资本；资本平台主要指多层次资本市场体系，目前中国的资本体系主要包括主板、中小板、创业板、新三板创新层、新三板以及场外股权交易市场。从企业主体看，目前主板上市主要以大型成熟企业，主要电信、金融、能源、交通、房地产等垄断性企业或支柱性产业为主，中小板主要稳定增长类中大型竞争性企业为主；而创业板主要中小创的新兴产业成长性企业为主；新三板政策红利空间很大，创新层将成为中国注册制的试验田，灵活的转板与退出机制有助于吸引更多的优秀企业和投资人，我们把新三板的创新层独立出来称为创新板。

2. 资本源：私人资本成国民资本的主流趋势

自2007年以来，中国的私人资本比重总体呈现上升趋势。统计显示，除2010年私人资本占国民资本比例为50.6%，而公共资本占国民资本比例为49.4%相对均衡外，私人资本占国民资本的比重呈现逐年集中态势，截止2014年末，我国私人占国民资本的比重为58.4%，高于公共资本这一比重高出近17个百分点。在发达国家，国民资本几乎全部为私人资本，全部都占90%以上，有些国家甚至超过100%，比如意大利的公共资本为负，也就是公共债务超过了公共资本；

仔细分析我国私人资本比重持续提升的原因，来自于两方面。首先，居民人均收入增速明显高于GDP增速，特别是远高于国有企业的增长；其次，私人资本占比较大的不动产资产受益于资产价格提升出现了大幅增值，两者的叠加导致私人资本比重出现了持续的提升。

从投资风格看，私人资本在节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料等战略新兴产业日益占据主导地位，私人资本将成为风险投资、产业投资、股票投资以及房地产投资的主力军；而公共资本在教育、健康医疗、基础设施等公共事业有着明显的优势，在电信、能源、交通、金融等关系国民经济命脉的支柱性产业几乎处于垄断地位，而对风险较大发展前景不确定的竞争性产业投资热情往往不高。

从资本收益率而言，私人资本追求高风险高收益的资本属性决定了收益率要远高于公共资本在稳定的基础设施业以及公共事业等领域获得的平均收益率。日积月累，私人资本的积累和分配过程本身就是财富集中且往往过度集中的强大推动力，从长期看，资本收益率明显超过经济增长率，两者之间的收益差异将导致资本之间的差距一直延续下去，并且可能造成私人资本的高度集中。

从全球经济发展看，私人经济是大趋势。历史经验表明，私人经济在技术创新、市场竞争、公司治理、人才开发、激励机制、博弈手段、国际竞争能力以及风险防范的能力等方面，都明显优于国有经济，这是私人经济成为全球风向标的核心要素。如图1.4所示，在19世纪和20世纪早期，无论对于欧洲还是美国，国民资本在长期的变动主要对应着私人资本的变动，而公共资本的变动要小得多。截至2016年4月中国私人可投资产约100万亿，并且预计将以每年12-15%的速度扩张，私人资本占国民资本比例将持续提升几成定局。

3．资本平台：我国多层次资本市场初步建立

1990年上海、深圳两个证券交易所建立以来， 通过股权分支改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善资本市场法制等一系列的综合改革措施的顺利实施；2009年，我国资本市场推出创业板和股指期货；目前，我国的投融资体制仍以间接融资为主导，通过资本市场直接融资比例很低，这与发达国家直接融资远超过间接融资的比重形成鲜明反差，这不利于优化资源配置的效率，也不利于分散金融体系的风险和提高金融体系对国民经济的效率。

在资本市场，每一个投资者都可以对所有标的进行投资，每一个融资方都可以向所有的投资者进行融资，所以资本市场相对来说实现了金融体系的自由经济，代表着未来发展的基本趋势。金融服务最大效率、最低成本地建立便利商业交换实现的市场规则，提升了体系稳定和成长空间，降低了所有参与者的风险。

目前中国资本市场系统上市门槛偏高，注册制尚没有推出，这不利于创新生态系统的培育和成长。从生态链角度讲，创新生态系统更像海洋生态系统，推崇创新性、包容性、多样性、开放性的生态文化。而现有资本市场更像陆地生态系统，主板资本市场好比森林生态系统，上市的企业大都为金融、电信、能源、交通、航空、大宗商品类等大型成熟类企业，推崇大象或雄狮文化；而中小板和创业板好比草原生态系统，推崇狼性文化。 以上生态系统不利于创新文化的培育和成长。

4．国民经济跨越式发展缩短了企业景气周期

改革开放以来，我国宏观经济一直处于跑步式前进，无论国家经济周期，还是产业周期或者是企业生命周期等方面，较欧美发达国家而言，明显缩短，市场大都处于恶性竞争中，大量企业为了应对恶性的市场竞争不得不一直处于跑步中吃草的生存状态，大量资源被应对生存竞争而被消耗掉。对于一个新兴制造业而言，在中国往往只有3年黄金增长期（即新产品渗透率仔10%至40%之间的三年内），而当渗透率超过40%以后，基本处于供过于求以及价格战的恶性竞争中；对于一个新兴应用软件如游戏等，生命周期从原来1年一直缩短到现在30天的生命周期，应用软件生命周期如此之短和国内知识产权保护的欠缺有极大关系；其次，由于中国式创新主要以引进吸收和集成式创新为主，随着技术进步差距缩小，技术效率也会出现明显下降，这也是导致我国大多数企业好景很难持续5年的原因以及难以持续高增长的根本因素。

三、中美国资本市场发展机遇的比较分析  

1．中国仍将是全球净资产收益率的最高地区之一

如图1.5所示，净资产收益率与经济增速呈高度的正相关性，经济增速较高的年份通常资本回报率较高，这种相关性无论在美国还是中国或者全球经济整体而言，都体现出了高度的正相关性，通常而言，经济景气度高会带来企业盈利能力提升，从而改善赢利能力，提高资本回报率；反之亦然。

如图1.6所示，通过比较中美两国上市公司ROE和ROA的比较可以看出，从ROE指标看，整体上，中国上市公司的ROE情况除2010年外的年份都明显高于美国上市公司资本收益率，其次，整体而言，随着经济增速的回落，无论中国还是美国资本收益率整体出现下降趋势；比较ROA指标看，中国上市公司的ROA从2007年的2.5%下降到了2014年1.7%，整体处于较低水平，而美国上市公司的ROA从2007年6.3%平稳回落到5.4%水平，美国ROA整体汇报平均高于中国3.7点左右，这说明在我国资产整体收益率明显偏低，一方面缘于我国资金杠杆远偏高美国，中国资本占国民收入比重一直超过6左右，而美国这一比重在4.5左右，从资源配置效率而言，中国与美国的差距较大；另一方面，我国企业融资成本通常7%甚至更高，而美国同期融资成本大约在3%左右甚至更低，高企的融资成本导致企业经营压力更大，也极大影响资产收益率。

但是，换一个角度看，在中国现有的资源配置效率以及高额的融资成本的前提下，中国企业资本收益率仍高于美国企业的资本收益率，那么未来趋势如何呢?可以预见，未来在相当长期时期内，中国仍将受益于两大趋势。

第一，随着高级知识的全球扩散以及融合创新在全球兴起，中国与美国在市场、科学和技术方面的差距将逐年缩小。中长期而言，中国工程师的勤劳、快速的学习能力以及低成本研发基地的迅速扩张等优势将呈现爆发趋势，中国工程师红利将在融合创新风暴之中大放光芒，中美无论是在教育质量领域的差距还是技术创新能力的差距都会缩小；随着技术创新能力的趋同，中国经济增长模式有能力实现从投资驱动向创新驱动的转型，资产回报率有望提升；

第二，中国正在进行的金融市场改革，一方面有利于资源配置的市场化，把资本引导到资本回报最高的领域，提高资本运作效率，另一方面，引导居民和企业消费和投资，降低储蓄率，把社会闲散资金引流到实体经济中，降低企业融资成本；双重叠加效应一旦显现，不但将大幅缩小中国企业资产整体收益率与美国企业的差距，并且将大幅提升中国企业的净资产收益率，从而导致中国企业在净资产收益率方面较美国企业的优势更加明显。长期趋势而言，中国市场的资本回报仍将是全球资本最肥沃的土壤之一。

2． 中国可以通过降低储蓄率提高资本使用的效率

如图1.7所示，2007-2013年中国资本/ GDP收入比一直处于6-6.5区间范围内，与欧美发达国家相比，美国这一比例一直在5以下，而英国和法国大都在5至6之间。根据托马斯《21世纪资本论》重要结论，长期趋势，国民资本占GDP收入比取决于储蓄率和经济增长率。中国资本/收入比的高企主要因为高储蓄率所导致。根据高盛统计，中国是全球储蓄率最高的国家之一，储蓄率为GDP的51%，而全球平均水平仅10%左右。从经济增长动力看，过去依赖投资和出口驱动模式难以持续，内需和创新驱动的模式成为经济增长主要动力；而中国的高储蓄率对内需增长和创新驱动的经济模式来说都将是一个障碍。为了经济持续发展，政府可以通过各种政策来刺激经济结构更迅速地实现均衡。其一，鼓励购房购车，加速大额消费品的升级换代；其次，大力发展第三产业，服务消费的上升趋势更加明显。为实现上述目标，政府还需要放开并进一步完善其金融体系，让投资者减轻对分散风险的担忧。

随着资本存量的递增，资本边际生产率递减。经济增速的回落，以及如果要改善资本收益率的情况，切实可行的方案是降低储蓄率，一方面，引导居民和企业消费和投资，推动经济增长，直接提升企业盈利的机会；另一方面，可以提供充裕的社会流动资金，降低企业融资成本，间接改善赢利能力。

根据托马斯的研究，长期看，全球资本/收入比将从目前的500%提升至700%。我们可以从图1.8清楚看到， 在两次世界大战中，人们的财产遭受重大破坏，资本数次遭到冲击，资本/收入比一度从战前的500%下降到290%的历史最低谷。二战结束后，自1950年后，全球资本/收入比一直处于上升趋势，在今天接近500%，与一战前夕曾经达到的水平大体相当。最有趣的问题是这条曲线未来将如何演变。如果假设全球产出将逐步从当前3%的增速下降到21世纪后半期的1.5%，同时假设储蓄率将长期稳定在约10%，根据资本主义第二定律 可以得出，到21世纪末全球资本/收入比可能接近700%。

 3.亚洲私人资本（主要是中国私人资本崛起）将占据全球50% 

知识和生产技术的传播启动了全球趋同的作用：一旦发展中国家追赶上了发达国家的生产效率以及生活水平，那么这些国家也就不会再高速发展了。《21世纪资本论》认为，未来一百年全球很大一部分的资本积累主要发生在亚洲，尤其是在中国。因为中国人口众多，并且中国居民的需求（无论消费需求还是投资需求）还远远未满足，即便中国储蓄率长期而言处于下降通道，但到21世纪末中国的储蓄率仍会大大高于欧洲和北美的储蓄率。按最可能出现的情形假设，中国储蓄率从今天的50%降到2100年的20%，而欧美的同期储蓄率继续维持10%，那么亚洲国家私人资本占全球的比例预计从2010年的40%上升至2100年的60%比例，毫无疑问，在未来相当长时间内全球资本的积累持续向亚洲特别是中国集中。

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