Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第2期

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There is a powerful case for the market mechanism, but it is not that markets are perfect; it is that in a world dominated by imperfect understanding, markets provide an efficient feedback mechanism for evaluating the results of one's decisions and correcting mistakes.—George Soros

报告摘要

一、投资摘要

图表 1:   美股总市值/美国 GNP 的比值升至 20 年来最高水平

图表 2:   海外投资者对中国国债的风险溢价超过 100 个基点

图表 3:   美国劳动生产率跌至 3 年低点，产能利用率回落

图表 4：中国对欧洲出口十分疲软，这对国内外汇占款产生压力

图表 5：“负利率”债券市值占全球债市的比重持续上升，新兴市场国家增持黄金

图表 6：中美短期利差走阔，离岸人民币汇率收复“7”整数关口

二、风险提示

   原油供应短缺

报告正文

为什么巴菲特囤积 1200 亿美元的现金? 如今所谓的”巴菲特指标”—美股总市值/GNP 的比值高达 144%, 远高于 130%的警戒线, 而巴菲特认为这个比值在 70%-80%才是买入点, 从这个角度看他囤积现金并没有错; 更有趣的是 10 年期美债利率加速下行, S&P500 净资产回报(RoE)的超额收益反而下降了, 这种企业业绩跑输长债利率, 股票市值相对高位的情况很类似 2017 年的 A50 指数。

中国政府欧元计价的 20 年期国债发行利率 1.069%, 20 年期德债利率为-0.03%, 二者的利差 110bps, 因为是欧元 计价, 这个利差不包括汇率对冲成本, 理论上就是风险溢价(risk premium), 现在 3 个月 EURCNY 掉期点是 637, 一年 的对冲成本 240 个基点, 如果欧洲人直接购买境内 10 年期国债, 除了持有收益也是负套利。

时隔 3 年半, 美国非农生产率再度跌入负值, 制造业的产能利率也跌到 2 年低点... 劳动生产率意外回落可能让 Fed 重新思考降息的性质, 90 年代所谓的保险性降息(insurance cuts)背后是劳动生产率和制造业产能一起提高, 当前 的美国经济并不具备这两个条件, 如果以 2009 年=100, 过去 20 年整体制造业产出是停滞的状态。

过去8年中国对欧洲出口再也没有恢复到2011年之前, 偶尔的脉冲式高点只相当于2003-2010年期间的低点; 外 汇占款同比也被打到零以下, 直到 2017 年才触底回升, 然后徘徊在零附近; 对欧洲出口 18 年又往下掉, 国内金融体 系廉价负债短缺的压力会重新放大, 资本项目流入的顺周期资金, 很难作贸易顺差不足的补充...

随着“负利率”债券在全球债券市场占比不断升高，作为美元体系主要储蓄一方的新兴市场也在持续增持黄金， “负利率”政策令现金的无风险收益升高，私人部门和新兴市场央行做的是一样的选择。

近期离岸人民币强势收复“7”这一整数关口，主流的逻辑是中美贸易谈判取得进展。从短期利差来看，1 年期 中美 IRS 利差自年初以来就不断走阔，短期贸易问题让人民币严重偏离两国货币市场利差，但从长期趋势上看预计 一定会修正。

每周大类资产配置图表精粹系列