Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第1期

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My peculiarity is that I don't have a particular style of investing or, more exactly I try to change my style to fit the conditions.—George Soros

报告摘要

一、投资摘要

图表 1:   2004-2019年中国股债60/40组合季度收益分布

图表 2：银行间拆借活跃度下降，央行进一步宽松的压力加大

图表 3：美国股市波动率高企冲击需求，拖累美国GDP增长

图表 4：日本投资者直接购买中国股票和债券的规模仍然偏小

图表 5：中国PPI同比增速与标普500指数同比变化

二、风险提示

   中国消费需求超预期，美国房地产回暖。

报告正文

2004-2019年每个自然年份中国股债60/40组合季度收益最多维持3个季度明显正收益(10%+)，2007年和2015年大牛市都是跨年行情，从前一年四季度到第二年三季度, 2010年2Q至2014年2Q,中国60/40组合基本是正负抵消, 季度负收益9次, 美国是3次. 从历史收益分布来看，过去十年单季收益超过20%的情况共有4次，平均十个季度出现一次，2019年第一季度出现以后，展望2020年投资者面临的股债配置择时压力仍然比较大。

银行间拆借每日成交量(30日均值)自今年3月中旬高点7600亿一路向下萎缩了1/3，银行体系一方面是低成本负债短缺, 另一方面则是外部融资收缩, 在有价无市的情况下再盯着资金成本反而没太多意义。整体宏观杠杆率还在上升, M1增速只有去年的一半, 在加杠杆却需求低迷的环境中, 过度关注通胀会导致经济面临的下行压力加大。

长债利率期权偏斜度(option skew)和美元基差(USD basis)一起回落, 离岸美元短缺透过美国扩张性财政, 把美股波动率推得更高的可能加大了。美股波动率的冲击不只让资产实际回报偏离预期, 还通过股债配置变化向实体经济传递两个信号: 1.信用紧缩(期限利差); 2.通缩预期(breakeven inflation). 这和常规的衰退风险暴露完全不同。

日本财务省公布的数据显示, 日本机构投资者直接投向中国股债的配置规模不大，从2020年日本邮政保险的投资计划看，降低日元对冲比例, 增持美债和新兴市场债券, 裸奔押注USD升值，这说明日本对新兴市场的配置需求是绕道美国，以美元形式存在。新兴市场资产的比较基准是美国, 而非欧洲和日本。

中国PPI同比增速与标普500指数同比增速, 2008年之前后者领先前者, 之后二者的关系缓慢的逆转, 这是中国日益成为全球产业链三大核心之后的结果，PPI增速所代表的中国私人部门杠杆走向，其外溢通道有两个方向, 一是全球尾部风险的高低, 这对海外尤其日本资金流入美国有直接影响; 二是美国大型企业的现金流增速, 这决定着美国的产出增长和美联储政策有效性.

大类资产配置双周报系列