Withstand the Storm: 中国股市真的独立于美股么?

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 I watch out for telltale signs that a trend may be exhausted. Then I disengage from the herd and look for a different investment thesis.——George Soros

报告摘要

一、投资摘要

1. 三季度A股和美股关联度比较低，股市估值收敛是因为长期美债利率持续下行，9月随着10年期美债利率反弹，中美股市联动性将重新走强；

2. 长期美债利率反弹将推高新兴市场货币波动率，造成新兴市场和美股的股市估值分化，原因在于新兴市场权益资产具有高成长性，但整体资本回报率略显不足；

3. 四季度A股进入高收益时期，经过长债利率反弹的冲击后，A股或许会有更好的切入点；

二、风险提示

   英国“硬脱欧”风险下降，美联储开始扩表

报告正文

即将过去的三季度，国内股市享受着比美股更低的波动、更快速的上涨，相较于去年四季度下跌中的相对收益—美股下跌幅度大于A股，更能给人以中国股市不受美股影响，或者中国股市成为替代美股的避险资产等客观印象，更有甚者以此断言贸易领域斗争的“中国速胜论”，那么造成中美股市出现这种分化的原因何在，我们认为是10年期美债利率暴跌导致边际上新兴市场货币比G7货币更稳定，海外投资者增持新兴市场资产，一旦10年期美债利率开始反弹，那么包括A股在内的新兴市场和美股的联动将重新加强，届时经济预期将决定两个市场的共同方向。

去年底特朗普税改落地和美联储加息一起出现时，我们再三强调美国彼时的宏观环境很类似2011年的中国: 高利率、高汇率加上高杠杆，待到财政刺激退潮或遭遇外部冲击，上述三者都会向下调整，并预计美债基准利率未来8-12个月跌破2%。在美联储政策转向和中美欧经济同步放缓的压力下，年初至今10年期美债利率已经大幅下行140个基点，九月份其下行趋势或暂缓，进入短期反弹之中，一方面是因为8月份10年期美债利率暴跌53个基点，创下8年来最大的单月跌幅，对全球经济放缓预期的定价略显集中，长债利率期权偏斜度(Option Skews)作为领先指标已经跌至6年以来最低水平；另一方面是美国财政部将在9月和10月向市场大举拍卖近1500亿美元国债，以便补充自身的现金储备。这些都将让长端美债利率面临比较大的上行压力。

因而在展望今年剩下几个月的大类资产配置时，重点强调投资者应该关注秋天10年期美债利率的走向，若果真出现明显反弹，比如说升到2%甚至更高，那么这意味着新兴市场货币会比G7货币更不稳定，前者的期权隐含波动率将高于后者，再加上英国“硬脱欧”的风险持续支撑美元走强，美元和美债利率一起上升，海外投资者对新兴市场国家资产的偏好将明显下降，这些国家的国债或许还好，毕竟当它们国内汇率不稳定的时候，互换市场上的美元溢价可以抵消长债利差收窄，但是股票资产的内生高杠杆属性，决定了它是受影响最直接的。

实际上新兴市场货币变得越发不稳定之际，美股相对这些国家股市的估值溢价也会明显上升，此时经济前景就决定着二者估值差异是通过上涨/下跌来实现。例如去年一季度特朗普税改落地，10年期美债利率飙升新兴市场货币波动加大，美股和新兴市场股市估值分化，就是通过美股大涨，新兴市场小涨甚至下跌来实现；待到去年四季度中期选举以后特朗普失去国会控制权，中期通胀预期转向消极，10年期美债利率回落，新兴市场货币趋稳，美股和新兴市场股市估值收敛，就是通过美股跌的多，新兴市场跌的少或基本不跌来达到的；之所以两个市场的相对估值对汇率波动率很敏感，是因为整体新兴市场顺周期性比发达市场要强，具有高成长性但是资本回报率不高。

从资金流向上看，选取三大新兴市场股票ETF基金: 先锋富时新兴市场ETF(VWO)、安硕核心明晟新兴市场ETF基金(IEMG)以及安硕明晟新兴市场ETF基金(EEM)计算其资产管理总量(AUM)会发现，当10年期美债利率上升，进而推高新兴市场汇率波动时，主流新兴市场股票ETF基金就开始失血。比较明显的时点是2013年美联储宣布缩减资产购买和2015年中国“811”汇改，三大基金的AUM都出现40%左右的下降，这也从一个侧面说明新兴市场资产是一种高beta资产，而非部分投资者认为的有着和美股一样的地位。

四季度A股进入季节性高收益时期，但越是到了收获的时候，越要留心脚下的节奏，9月中美长债利率反弹，加上美元趋势还未转跌，两种压力相结合首先对包括A股在内的新兴市场股市会形成压力；其次即使不出现整体股市的调整，那些轻资产类的中小盘股票的表现也会承压；最后经历过利率反弹的冲击，权益风险溢价(ERP)有所回升以后，或许国内股市才会迎来最佳的买点。

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