Crossing the Rubicon: 长端美债利率到底在定价什么

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There is no smoke without fire.

——England proverb.

报告摘要

一、投资摘要

1. 中期选举失利打压财政刺激预期, 叠加中美贸易角力升级, 通胀和盈利预期走弱引起10年期美债利率趋势下行; 

2. 实际产出超过潜在产出、极低信用利差并存的宏观环境将约束美联储宽松支撑经济、抑制股票波动的能力; 

3. 10年期美债利率下行趋势不改, 对美联储货币政策转向的定价接近完成, 下一阶段将为"降息无法阻止经济衰退"定价;

4. 三季度中美10年期国债利差触顶回落, 人民币汇率波动料将再度放大, A股风格切换难持久, 股债切换是主导;

二、风险提示

   原油价格暴涨, 美国推出新的基建刺激。

报告正文

2019年的美债市场越来越像2014年，至少过去六个月里10年期美债利率出现5年来最快且最大的跌幅，随之而来的问题是长期利率大幅回落到底在定价什么? 难道只是美联储货币政策转向还是有其他中长期的基本面因素，我们倾向于后者，即: 除了定价美联储进入货币宽松周期，还隐含着本轮经济扩张周期触顶的风险越来越高，这也和年初以来关于大类资产配置的两个基本判断相一致: 1. 高企的全球股市波动率一定会拖累中美两国和全球的经济增长；2. 中美贸易、科技领域角力将长期化，全球产业链遭遇持续的成本冲击，股市波动率将明显高于以往；结果是中美长期国债利率相较于经济预期过高，同时低估关税成本对企业业绩的冲击令投资者高配权益资产。

单就长期美债来说，去年中期选举共和党丧失国会控制权以后，投资者对特朗普持续推进财政刺激丧失信心，中期通胀预期减弱驱动10年期美债利率回落；随后美国主动挑起贸易战并未进一步推升核心CPI，之前市场预想企业顺畅转嫁关税成本，通胀推动美联储继续加息，利率风险倒逼更多资金从美债转投美股的逻辑并未兑现，恰恰相反市场看到的是大家抱团儿的美股上市公司不断发盈利预警，核心CPI持续回落意味着企业根本无力转嫁关税成本。在财政刺激退潮与企业业绩承压的背景下，投资者自然就会期待美联储放松货币政策来对冲，这一预期在5月初中美贸易谈判遇阻，两国新一轮互加关税以后变得更加迫切，10年期美债利率加速跌向2%也就不稀奇了。

进入下半年，长期美债利率对美联储政策转向的定价接近结束，决定其是否继续下行的关键从经济预期变成美联储政策的有效性，如果美联储能像1987年、1995年那样通过降息挽救经济，10年期美债利率就会触底反弹，反之若降息不能让经济避免衰退，整个美债利率曲线都还有很大下行空间。考虑到众多交易策略/资产配置方案都以做空波动率为基础，美联储政策有效性还有另一层含义: 降息能否抑制美股的波动率。在6月初的专题报告<波动率之锚与宏观基本面反馈: 波动率视角的资产配置系列二>中提到当下美股波动率来自生产运营成本抬升冲击企业现金流，它和之前10年抵押品贬值扰动信贷资源供给，抬高企业融资成本有本质不同；在贸易战的大环境中，货币宽松还能否抑制美股波动率将是美联储面临最大挑战。

假设美联储货币政策仍然有效，投资者需要看到什么呢? 大致有两个核心指标可以观察，一个是降息刺激美国实际产出加速增长，这也是美联储两次成功挽救经济所共有的政策效果，大量闲置产能随着企业外部融资成本的下降不断被释放，企业现金流和就业增长都未被打断；另一个是降息推动北美信用利差明显回落，证明投资者并不担心企业的高杠杆，而且认为货币政策转向可以抵消高关税的冲击，也利于市场对企业业绩表现重拾信心；然而上述两个指标对降息产生积极反映却遭遇现实的挑战，原因在于一方面经过特朗普上任初期的财政刺激，美国经济的实际产出远高于潜在产出，名义产出缺口/GDP比值创下1998年以来最高，闲置产能早已用尽；另一方面北美信用利差处于极低水平，非金融公司债务杠杆则突破2008年的高点，高关税催生的供给冲击对现金流增长的拖累不能被融资成本下降对冲；

所以我们的结论是美联储政策转向能挽救经济的可能性很小，长端美债利率还有比较大的下跌空间。过去30年经历的3次经济衰退中，美联储平均降息幅度300-350基点，这也是10年期美债利率大致的下跌幅度，但后者开始下行的时点总是早于美联储降息，其定价过程分为三个阶段: 首先是经济预期转向扭转长端利率趋势，大致在衰退发生前的一年左右；其次是美联储降息未能阻止经济衰退；最后是经济复苏初期的股债双牛；每个部分长端美债利率跌幅都在100基点左右。依照这个定价模式，今年以来10年期美债利率下跌刚走完第一阶段，正进入第二阶段。

当然长债利率回落过程中也会有各种风险的干扰，短期内可能引起长端美债利率反弹的风险集中于9月美国债务上限谈判，原因在于一方面如果联邦债务上限久拖不决，不能在财政部现金储备耗尽前达成协议，技术性违约风险将触发短期美债抛售，进而推升长债利率；另一方面债务上限解除后，美国财政部需要重建现金储备，美债供给量大增也可能抬高长债利率；这些对长债利率的短期影响比较剧烈，但不改变现存的下行趋势。    

对应到国内金融市场，中美10年期国债利差为105基点，处于18个月以来的高点，三季度料将继续下行，此前两国金融市场的通胀预期呈现方向性差异也曾在2008年、2011年、2013年以及2017年出现，但都没有持续太久，当两国长债利差最终回落时，无一例外的都是国内投资者的通胀预期被证伪，中国10年期国债利率补跌，今年大概率历史也会重演，加上境内回购利率曲线扁平化，中美短期利率互换利差收窄，中美长期和短期利差同时下降意味着人民币未来更高的波动，A股风格切换难以为继，更多呈现的将是股债切换。

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