Iceberg, Right Ahead:长端美债利率隐含了哪些重要信息标题

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    The Titanic hit the iceberg not because they could not see it coming but because they could not change direction.——Dean Devlin

报告摘要

一、投资摘要

1. 最近3周里10年期美债利率暴跌50个基点，30年期美债利率回落40个基点，背后是全球系统性的通胀预期下修；

2. 上半年长端美债利率回落只定价了美国经济放缓，欧元区和中国的经济下行压力并未计入；

3. 2018年初投资者认为贸易角力将推高核心通胀，现实是贸易冲击正透过全球价值链向各国传导通缩压力；

4. 剧烈的通胀预期波动，推高美股的波动率，道琼斯指数正处于近20年最不稳定的时期

5. 三季度剩下的时里中美长债利差可能迎来拐点，中美的通胀预期收敛或进一步推动国内长债利率补跌；

二、风险提示

   中国去杠杆政策松动，美国推出新的基建计划。

报告正文

自夏天开始大幅下行的长端美债利率，进入秋天以后并没有减速的迹象，不到3周时间里10年期美债利率暴跌50个基点，30年期美债利率跌幅也有40个基点，可谓美联储首度降息以后比较少见的场景，美股也跟随长债利率一路向南，美股与美债的表现基本证伪了投资者之前对1995年或1998年重演的预期，更重要的是美债期限利差加速扁平化，中期通胀预期低迷甚至让投资者可以接受2%以下的30年期美债，由于美债需求的背后既有美国国内投资者也包含海外投资者，长端利率下跌意味着全球系统性的通胀预期下修，这和二季度开始的非美国家“降息潮”也是一致的。

在之前的报告中，我们认为一旦美联储降息不再能刺激产出增长，随着经济衰退风险累积，美国长端利率将分三个阶段下行: 外部冲击令通胀预期转向、降息不能阻止经济衰退、经济复苏初期的再通胀乏力；按照这个以美国自身基本面为基准的框架，当前长端美债利率的回落处于第二个阶段。然而如果把对经济前景的考量从美国扩大至G20成员国，就会发现上半年长端美债利率回落只定价了美国一个方向的经济放缓，同属十万亿美元经济体的欧元区和中国的经济下行压力并未计入，恰恰进入下半年中欧经济增长疲态尽显，由此投资者面对的是美、欧、中不同程度的总需求下降，这和去年初投资者认为贸易角力将推高核心通胀，倒逼央行紧缩货币政策的逻辑迥异，现实是特朗普贸易政策的冲击正在透过全球价值链向各国传导通缩压力(Auer, R. A.,Levchenko, A. A., & Sauré, P. (2017)) ，那么近3周长端美债利率暴跌就很正常了。

除了经济基本面以外，长端美债利率还受到美股愈发不受控的高波动率打压，这其中美国的财政贸易政策相互冲突是主因，由此导致的美债增量需求不足在特朗普看来需要美联储放松货币政策填补，换句话说特朗普通过减税和挑起贸易角力来赢得国内支持，但这样做的代价却要求美联储承担，美联储这边的技术官僚仍然顽固坚持对菲利普曲线陡峭化的押注，直到美股波动率高企冲击到经济增长以后，才肯降息对冲外部冲击。用一句话总结特朗普的经济政策就是减税把通胀预期打满，贸易角力又让通胀预期崩塌，如此剧烈的通胀预期波动，其结果就是美股的波动率也越来越高。单单以道琼斯指数每日绝对变动来看，美股正处于近20年最不稳定的时期，去年1月至今道指有6个交易日的单日波动在800点以上，其中五个交易日是下跌。

贸易领域的角力不只是威胁到美联储相对白宫的独立性，更威胁到其货币政策的有效性，或者更直白的说是贸易冲突环境中，美联储货币政策无力抑制股票的波动，如果说通胀预期剧烈波动是推高股市波动率的周期性因素，那么贸易冲突是从结构上扭转了中期美股波动率下行的趋势，因为自由贸易退潮之下，企业部门遇到的问题来自现金流增速放缓，而非外部融资成本上升，货币政策宽松面对的真实信贷需求也会减弱，同时海外美元回流减少也让美联储的扩表实质就是进入“现代货币理论”(MMT)的框架。

当长端美债利率暴跌之际，中国长债利率也在缓慢下行，受制于对未来CPI脉冲式冲高的担忧，中美两国投资者的通胀预期出现分叉，由此导致的结果是中美10年期国债利差高达150个基点，对此我们认为央行货币政策固然重视消费品价格上涨的压力，但是能够改变央行政策的可持续通胀来源还是在工业品一端，而最新公布的7月PPI同比增速时隔34个月再度转负；2019年剩下的时间里，对货币政策边际影响最大的并非通胀，而是人民币汇率“破7”以后，企业部门偿还离岸美元负债影响货币流动性供应总量，央行不得不采取对冲措施，从以往的历史走势看，三季度剩下的时间里中美长债利差仍可能迎来拐点，届时中美的通胀预期收敛或进一步推动国内长债利率补跌。

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