Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第3期

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Equilibrium itself has rarely been observed in real life — market prices have a notorious habit of fluctuating.—George Soros

报告摘要

一、投资摘要

图表 1:   VIX期货投机空头创历史新高，做空波动率交易扩大

图表 2:   期铜净空头大规模撤离，极度悲观经济预期得到修正

图表 3:   离岸人民币期权波动率触底，VIX指数反弹动力累积

图表 4：对欧洲和日本投资者来说，美债实际收益不如本国国债

图表 5：期权市场定价显示10年期美债利率或重拾跌势

二、风险提示

   美国大规模财政刺激

报告正文

截止11月初VIX期货净空头持仓再创新历史最高水平, 上周一举突破20万份，做空波动率的交易卷土重来。然而美联储暂停了进一步降息，中美贸易谈判并未达成协议，经济下行加速度的放缓对应的是风险偏好的幻觉。到底是极端悲观预期的修正，还是本身市场已经严重透支了好消息的预期，至少VIX持仓数据讲的故事是后者。

CFTC期铜投机空头持仓已回到5年均值附近, 相较于前期峰值砍了2/3, 经济悲观预期的修正基本结束, 2011年以后期铜绝大部分时间是净空头, 中国不回到基建+地产的经济刺激, 那么2017年那种大规模的逼空有点难看到。

离岸人民币短期波动率已经触底反弹, 美股VIX未来反弹的动力在逐步增强。中国央行连续调低MLF、OMO、LPR的利率意味着中国自身的宏观风险透过央行宽松措施向海外外溢，其主要渠道就是离岸人民币的波动率。

相较于日, 德各自10年期国债名义利率, 两国养老保险机构去买美债, 对冲汇率敞口以后的真实回报更低, 10年期日债利率-8bps, 日元对冲后的10年美债回报-24bps; 10年期德债利率-34bps, 欧元对冲后的10年期美债回报-40b美元短缺直接导致ECB和BoJ货币宽松难以继续支撑Fed货币紧缩, 从而改变美债持有结构。

期铜净空头撤了2/3, VIX净空头创新高, 然后长端美债期权偏斜度触顶回落, 10年期美债利率日图顶背离。看着期铜净空头寸押注国内经济, 看空美元押注欧洲经济向好, 逻辑是对的, 结果是对的 但资产配置的调整一定是南辕北辙的, 欧元上涨既可以是欧元区经济向好 也可以是美国更烂, 不要只沿着一条线去思考问题。投资者感知的是极度悲观预期还在修正, 而交易数据显示的却是过度透支了大家津津乐道的潜在利好, 投资决策最持续的难度在于不知道如何权衡跨期的不确定性, 而这也是金融从业者的价值所在。

每周大类资产配置图表精粹系列