低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三
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一、投资摘要
1. 2000-2019年全球固定收益资产回报的中枢不断下移，大致分为两个阶段：2008年金融危机之前，新兴市场外储回流美国：2009年金融危机之后，海外主要央行交替扩表。
2. 固定收益绝对回报策略旨在提供低波动率（Low Volatility）、低相关性（Low Correlation）且稳定的回报。投资者使用另类工具和技术，以低于传统市场beta的方式达到保本或者稳定回报的目标。
3. 固定收益绝对回报策略是以利率风险和信用风险的有序切换为基础，获取逆周期/顺周期的整个固定收益资产的风险溢价。
4. 固定收益绝对回报基金通常会把70%-80%的总资产投向固定收益证券以及相关产品。这类基金“无约束”（Unconstrained）的特性决定了它们聚焦固收资产投资以外，还可以投资于权益资产、外汇、商品乃至另类资产。
5. 跨境固收资产beta、美元掉期套利和做空利率波动率是固定收益绝对回报基金的主要增强收益来源。
二、风险提示
监管环境变化，通胀超预期走高
报告正文
中国中长期GDP增速下移，利率中枢持续承压。加上理财新规打破“刚兑”的趋势不可逆转。理财产品净值化与公募基金丰富的基金管理策略相结合，让以绝对收益为目标的“固收+”产品，成为国内资管行业转型发展的突破口。2020年上半年以二级债基和偏债混合为代表，“固收+”基金产品发行份额1266亿份，同比翻了5.43倍。海外市场的低利率环境比国内出现的更早、持续时间也更长。如何为投资者提供绝对收益的净值化产品，这个问题已经做了许多有益的探索。可以把国内“固收+”产品和海外的固定收益绝对回报产品衔接起来，通过分析后者的产品管理思路、投资组合构建方法，为前者更好、更有效的服务于国内投资者提供借鉴。
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全球固定收益资产回报走低
1. 过去20年全球固定收益回报综述
过去20年全球固定收益资产的回报总体下行：2002年可谓一个绝对的高点，全年回报高达10.4%；之后再也没有回到如此高的水平，2009年和2019年分别有两次明显的反弹，但都只达到9%左右；2013年则是一个绝对的低点，全年回报跌至-2.3%，为2001年以来首次出现年度负收益。
美国作为全球最大的单一固定收益资产市场，截止2019年其相关资产总规模达41.2万亿美元，占据全球固收资产总量的40%；相当于第二位欧洲固定收益资产总规模的1.9倍。庞大的规模加上美元的主要储备货币地位，共同奠定了美债收益率对全球固收资产回报的决定性影响。以巴克莱美国综合债券指数为基准，可以看到1977-1982年全美固收资产回报快速走高，1982年至今则是一路走低。过去42年固收资产平均回报为7.4%，最近20年则下降至4.8%，金融危机之后的十年，这一数字则跌破4%。
2000-2019年美国固收资产回报走低大致分为两个阶段：2008年之前是新兴市场承接新一轮产业转移，经常项目顺差驱动下全球储蓄过剩（Global Savings Glut）回流美国，引发长期美债利率下行，从而引出了著名的格林斯潘难题（Greenspan's Conundrum）；2008年以后则是美国房地产泡沫破裂加上后续的欧债危机，去杠杆压力传导迫使海外央行实施超常规货币宽松——零利率加上资产购买压低期限溢价（Term Premium），美国长债利率进一步下行。
第一阶段：2000-2008年由中国加入全球产业分工为驱动，发达国家向新兴市场的产业转移进入新的高峰期。1990-2010年外资附加值占总出口（Foreign value added/Gross exports）的比重从18%升至28%，上升幅度为10%，其中2000-2008年这个比重就上升了5%。包括中国在内的十个最大的新兴市场国家的外汇储备总量增加3.05万亿美元。以贸易逆差输出的美元又回流美国国债市场，2000-2008年未偿付美债的海外持有比重从25%升至42%。2
什么是固定收益绝对回报策略
固定收益绝对回报策略旨在提供低波动率（Low Volatility）、低相关性（Low Correlation）且稳定的回报。它的目标有两个：1. 固定收益资产配置的多元化；2. 以不同的投资风格加入其它大类资产，同时保证整个投资组合与风险资产保持低相关性。简言之，投资者使用另类工具和技术，以低于传统市场beta的方式达到保本或者稳定回报的目标。一只固定收益绝对回报基金的目标是任何市场环境下都可以获取有吸引力的回报，其中核心是管理好方向性波动风险（Directional Risk），为此这类基金通常采取多空操作策略（Long-short Strategy）。根据信用周期的演化，调整自身久期和信用利差敞口。
固定收益绝对回报策略大多以现金回报为基准：3个月美元Libor或同期限短期国债利率，其收益目标一般是年化高于基准300个基点；另外还有以CPI为基准，收益目标设置在高于CPI同比100个基点或500个基点。GMO的固定收益绝对回报策略的目标是年化高于3个月短期美债指数800个基点，年化波动率最高为10%。骏利·亨德森集团（Janus Henderson）的固定收益绝对回报策略的目标是年化高于3个月短期英债指数200个基点以上。施罗德基金（Schroder）的固定收益绝对回报策略的目标是年化高于澳洲联储现金利率250个基点。
固定收益绝对回报策略的特征有以下几点：1. 保持做多beta敞口，基本不做空beta；2. 收益来源与固收资产、权益资产保持低相关性；3. 风险管理以规避违约风险和美元流动性为核心；4. 投资组合在多种场景下都可以产生回报，而非基于事例驱动（Base-case Driven）。
1. 保持做多beta敞口，基本不做空beta。
固定收益资产的beta主要由利率风险（Interest Rate Risk）和信用风险（Credit Risk）构成。当风险偏好快速回落或者通胀回落时，利率风险是唯一的正回报来源。固收资产的票息和价格对于整体回报的贡献比较均衡，因而不能效仿其他类型资产的绝对回报策略，完全剔除beta甚至采取做空beta的策略。做多固收资产beta的风险补偿远大于做空beta的回报，此时择时能力就成为beta敞口的关键所在。
2. 收益来源与整体固收资产、权益资产保持低相关性。
实现持续正收益，并与传统固收、权益资产保持低相关性是绝对回报策略的核心目标。一个真正的绝对收益策略应该基于多种资产的充分多元化，并且只受到投资者调整投资组合的风险调整后回报（Risk-adjusted Return）的影响。为了实现这个目标，可以采用固收相对价值策略（Relative Value Strategy），押注国债利率曲线形态和信用市场多空策略获取超额收益。
3. 风险管理以控制回撤和美元流动性为核心。
采用固定收益绝对回报策略的投资者，最关注的是投资组合的净值保持稳定；因而回撤管理与获取回报同等重要，甚至可以说高于规避违约风险。具体的方法可以采用增持现金或者调整风险对冲比例。同时高波动率往往催生额外的流动性需求，引发投资组合出现实际的净值损失，所以日间现金管理工具的重要性就凸显出来。
4. 投资组合在多种场景下都可以产生回报，而非基于事例驱动（Base-case Driven）。
固定收益绝对回报的投资组合是基于多个回报来源达到投资目标，它并非是押注单一的风险溢价，而是更关注获取回报的路径。从预期收益分布上看，固定收益绝对回报策略更靠右，这意味着承担同等风险前提下，绝对回报策略组合比常规固收组合有更高的预期回报。
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如何实现固定收益绝对回报策略
1. 固定收益绝对回报策略的配置逻辑固定收益绝对回报策略是以久期和信用利差为核心的多空策略。做多/做空久期意味着长债利率下行对应着投资组合净值上升/下降；做多/做空信用利差则是信用利差下行对应着投资组合净值下降/上升。上述二者多空比例的调整大致可以按照美林时钟的四个经济增长阶段为依据。简言之，固定收益绝对回报策略是以利率风险和信用风险的有序切换为基础，获取逆周期/顺周期的整个固定收益资产的风险溢价。美林时钟框架中的经济周期从衰退起始，顺时针转动经过复苏、过热以及滞胀四个阶段。相应的固定收益绝对回报策略的久期和信用利差配置如下：
衰退阶段：产出缺口扩大，失业率持续走高，信用利差走阔，CPI和GDP增速回落；央行降息促使国债利率曲线陡峭化；私人部门特别是企业债券的隐含杠杆承压，固收资产的beta回报集中于政府长期债券，因而同时做多久期和信用利差（Long Duration & Long Credit Spreads），其结果是整个组合久期敞口拉大，实际杠杆率下降。
复苏阶段：产出缺口缩小，失业率还位于高位。整体通胀压力不大，CPI增速维持低位；经济增长前景边际改善，GDP增速回升；央行货币宽松趋于结束，长债利率下行空间受限，国债利率曲线陡峭化临近结束。固收资产的beta回报从政府债券向私人部门债券切换，因而做空久期（Short Duration）和做多信用利差（Long Credit Spreads）。
过热阶段：产出缺口消失，失业率回归正常水平。通胀压力不断走高，CPI增速大幅反弹；经济强劲增长，GDP增速高位运行；央行开始收紧货币政策，短期利率上行速度快于长债利率，国债利率曲线平坦化。固收资产的beta切换到私人部门债券，因而做空久期（Short Duration）和做空信用利差（Short Credit Spreads）。
滞胀阶段：产出缺口无限接近零甚至转正，暗示实际产出超出潜在产出，通胀压力继续升高，CPI增速维持高位；经济增长动力减弱，GDP增速回落；央行持续收紧货币政策，短期利率逐渐追上长期利率，国债利率曲线濒临倒挂。固收资产的beta回报再次切换到政府债券，因而做多久期（Long Duration）和做空信用利差（Short Credit Spreads）。
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固定收益绝对回报基金的增强收益来源
1. 跨境套利，配置海外固收beta
不同的业绩基准，固定收益绝对回报基金的组合久期也存在较大差异。以现金回报为基准，平均久期在1-2年。此类基金的久期偏好比较低，对流动性的要求比较高。为了获取绝对回报，整个组合是瞄准全球大型跨国企业的短期债券，其绝对回报有一部分来自套利风险溢价（Carry Risk Premium）。以CPI为基准，平均久期在5-8年。此类基金的久期偏好比较高，对于流动性要求中等。持仓集中于长期美国通胀保值债券（TIPS），其绝对回报有一部分来自利率风险溢价和流动性溢价。不设置明确业绩基准的基金，平均久期3-5年，这类基金的组合以短久期、高流动性公司债作为底仓，然后极度分散的持有长久期的海外国债或者抵押贷款证券。
2. 美元掉期套利，获得美元无风险价差
调整本币固收资产的久期和流动性，或者买入海外资产都是优化基础资产配置的过程。除此以外，还可以利用货币掉期套取本币的流动性溢价，其中最典型的就是美元掉期套利。它的主要交易原理是海外投资者买入美元资产，随之对冲美元汇率敞口的需求上升。美国的商业银行受制于金融监管，没有足够的资产负债表空间满足这种需求，离岸美元供给短缺逐步凸显。固定收益绝对回报基金可以通过增加衍生品敞口，进入美元基差互换，向海外投资者供应美元，同时买入交易对手货币计价的国债，赚取离岸和在岸美元的无风险价差。其具体回报可以用美元对冲以后的德国或者日本10年期国债回报计量。2015年3月至2018年9月，美元对冲以后的10年期德债年化回报从83个基点升至400个基点。同期美元对冲以后的10年期日债年化回报从107个基点升至322个基点。
美元掉期套利的丰厚回报，本质是金融监管和货币政策差异共同催生的收益增强策略，其本质是离岸美元供给的严重失衡。一方面是巴塞尔Ⅲ协议提高了商业银行的核心资本金要求，加上商业票据（CPs）和大额存单（CDs）主导了金融机构的批发融资。美元掉期消耗资本金的机会成本、在岸美元拆入成本加在一起让美国商业银行没有动力供给美元。此时非银部门，特别是保险公司和大型公募基金的优势就凸显出来。另一方面是私人债务杠杆周期的差异，让美联储和欧洲央行、日本央行的货币政策差异拉大，来自这些国家和地区的长期投资者对美元资产有旺盛的需求，因而美元对冲需求也急剧增加，势必导致美元需求上升。
3. 做空利率波动率
2008年以后主要央行的超常规货币宽松，其目的就是通过扩表引导风险溢价回落，这使得央行持有越来越多的公共部门和私人部门债券，而且久期也逐步拉长。由此产生的风险挤压（Risk Squeeze）已经令股票市场的做空波动率交易十分盛行——向市场出售下行保险，收取期权费。债券市场也存在类似的做空波动率交易，机构投资者可以通过卖出利率互换期权（Interest Rate Swaption）向市场提供利率剧烈波动的保险。2014年太平洋资产管理公司（PIMCO）创始人比尔·格罗斯（Bill Gross）管理的规模高达2930亿美元的总收益基金（Total Return Fund）一度向市场卖出名义价值940亿美元的利率互换期权，相当于该基金资产净值的41%，也是当时美国场外利率期权总规模的2.5%。
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对于国内“固收+”产品的启示
相对而言，国内“固收+”产品还处于发展壮大时期，海外固定收益绝对回报基金处于成熟发展时期。
从产品管理思路上看，海外固定收益绝对回报基金的定位明显区别于固收类共同基金，其绝对收益来源并不依赖单一的资产类别或者风险溢价，而是来自不同风险溢价的合理配置，这既可以来自本国经济周期不同阶段的久期与信用敞口择时，也可以是跨国经济周期差异的有效组合。国内“固收+”产品还没完全从债券基金中脱离出来，其管理思路很大的程度继承后者的管理方法，绝对收益来源的基础是债券市场久期、信用利差和流动性的配置，在此基础上添加其他大类资产或者增强收益策略，可以做到绝对收益，但无法有效控制和整体股市、债市的相关性。
从投资组合构建方法上看，海外固定收益绝对回报基金和“固收+”产品都是以固收类产品作为主要资产配置对象，而且也会添加其他风险资产或者投资策略。其中的区别大致有两点：一是前者可以选择海外其他国家整体固收资产beta，或者久期/信用利差敞口；后者则主要聚焦国内市场。二是前者的收益增强策略更多基于套利回报和金融衍生品，提高投资组合的交易杠杆；后者则基于添加其他大类资产及其交易策略，提高组合的隐含杠杆敞口。
监管环境变化，通胀超预期走高
具体内容详见华创证券研究所2020年11月24日发布的报告《低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三》
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