信用研究丨我国首例国企信用债违约案例分析（上）

信用违约案例简述

A企业主要从事输变电及光伏业务。2011年2月和4月，其分别发行两期中期票据;2015年4月，其正式公告称2011年第二期中期票据2015年应付利息未按期付息，构成违约。自A企业于2011年发行债券以来，其经营状况不断恶化，合并报表范围内债务问题频发，出现多起债务欠息、逾期及诉讼等，同时失去对上市子公司D企业控制权，导致融资能力丧失，资金枯竭，最终债务违约。这是国企债券违约第一例,也是首单违约的银行间市场债券。

信用风险剖析

1、光伏行业景气度低迷，偿债环境恶化削弱财富创造能力

A企业自2001年起涉足光伏行业，是首家进入新能源领域的国有企业，且在2007年前后大肆布局光伏行业，投资多个大型光伏项目，危机爆发前已形成了较为完整的光伏产业链。2008年以来，全球金融危机爆发，光伏电站融资困难，加之欧美国家对光伏产业的支持政策减弱、相继对中国光伏产品启动“双反”政策导致需求减退，中国光伏业自2011年起迅速跌入低谷，产能过剩严重。同时，国内开始经济结构调整，在传统产业受到打击的同时，并没有给光伏等战略性新兴产业以明确的政策扶持。光伏行业偿债环境恶化，A企业光伏产品成本倒挂现象严重，偿债环境恶化削弱其财富创造能力。

2、应收账款和存货规模较大，占用大量现金;同时投资多个大型项目，严重依赖外部融资，财务风险上升;业绩下滑导致部分子公司贷款逾期，外部融资渠道受限，偿债来源进一步萎缩

2011年以来，受欧债危机影响，A企业客户销售回款难度加大导致应收账款规模较大;同时国内光伏产能开始大幅释放，市场竞争激烈导致存货积压，占用大量现金;行业市场景气度低迷、产品价格下跌又导致应收账款坏账增加、存货计提大量减值准备，资产质量较差;获现能力下降，导致2011年经营性现金流呈净流出状态。

同时，A企业投资多个大型光伏项目，2011年和2012年在建工程均保持较大规模。由于大型光伏项目投资大、建设周期较长，其投资规模远超出承受能力，后续发展严重依赖银行借款和债券融资。2013年以来，随着在建工程完工转固和部分子公司因业绩下滑进入破产清算，在建工程大幅下降，A企业投资支出压力已大幅减少，但部分子公司开始出现贷款本金和利息逾期情况，A企业外部融资能力已急剧下降，偿债来源进一步萎缩。

3、资产质押和股权转让反映大股东支持力度减弱;资产置换和重组导致A企业丧失对优质资产控制权，外部支持意愿显著下降，偿债能力严重削弱

2011年以来，随着业绩下滑，A企业获取外部融资难度加大，多次通过抵质押向其控股股东B企业下属财务公司C企业进行融资借款。2013年6月，公司将核心上市子公司D企业3.52亿股股票转让给B企业，转让后A企业持有D企业25.66%股权，B企业持有25.64%股权，虽然A企业仍是D企业第一大股东，但由于同时有3.52亿股占D企业股权25.64%的股票质押，其实际已无法对D企业施加有效影响。由于业绩下滑和资产质量不佳，A企业不得不通过资产质押和股权转让来获取融资，控股股东对其支持力度已明显减弱。2013年10月，A企业与D企业进行资产置换。虽然从净资产的对价上来看，两方置换资产价值对等，但是A企业置出资产中除其中一家子公司有亏损，其余子公司保持盈利;而置入资产中的子公司全部都出现大幅亏损。资产置换导致其对优质资产控制力大幅下降，外部支持意愿显著下降。2013年11月和12月，A企业又将8家子公司100%股权、部分房产和土地使用权质押给C企业获取授信。2015年2月，D企业资产重组，B企业成为第一大股东，A企业正式丧失对D企业控制权，偿债能力严重削弱。

总体来看，控股股东在A企业经营发生严重困难时，未采取救助措施，而是通过资产置换和重组将其对核心上市子公司的控制权完全剥离，在战略上放弃了经营困难、财务恶化的A企业，而全力保全上市公司，使得A企业偿债能力持续恶化。

（未完待续）

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