避险情绪升温，债券市场分化加剧——从融资视角看2015年以来信用分化

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2017年为分水岭，信用债违约开始常态化，市场风险规避情绪显著上升，债券市场结构分化加剧：

（1）“国进民退”。自2017年去杠杆以来，非国有企业违约频发，发行规模占比持续下降，至2021年1-10月仅为7%，净融资持续4年净偿还，利差维持高位。

（2）信用级别向AA+级以上集中。2018年，AA+级以上主体发行规模占比较2017年明显跳升，主要为AAA级主体占比上升。2021年1-10月，AA+级以上主体的占比达86.1%。

（3）城投债融资高速扩张。2015年之后，城投债发行规模增速快于产业债，城投债发行规模占比从2016年30%上升至2021年1-10月份的44.8%；避险情绪使城投债更加受青睐，2018-2020年信用宽松期，城投债发行规模年均增长36.2%，而产业债仅12.5%。

（4）资金加速南下，南北融资分化加剧。南方省份的发行规模占比从2015年的45.1%扩大至2021年1-10月份的62.1%，北方省份近5年信用债发行规模占比处于下降的趋势。自2019年之后，资金加速往流向东部，南北两地信用债发行规模差异也呈现出扩大的趋势。

（5）区域融资分化更多体现在城投债区域分化上。2015-2020年，南方省份城投债发行规模平均增速23.0%，高出北方省份8.4个百分点，尤其18年之后，南方省份的城投债发行规模保持快速增长，远超过北方省份，城投增量规模更加向江苏、浙江，山东三省集中，辽宁、内蒙古、青海、黑龙江、甘肃等地近两年累计净偿还。

（6）产能过剩行业及房地产行业融资下降，风险偏好转向防御性行业。2021年产业债发行规模较2020年大幅下降，采掘、装饰建筑、非银行、商业贸易、钢铁、交通运输、房地产等行业下降规模较大，公用事业、综合类、建筑装饰、交通运输等防御性行业在近两年仍保持相对较高的净融资水平。

整体来看，当前分化态势仍将维持，在周期紧缩的阶段，分化趋势将进一步加剧，城投债与产业债的规模差距进一步收窄，“国进民退”、“南北信用分化”现象更加突出。

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2015年以来我国信用债市场保持快速扩张，然后随着2017-2018年“降杠杆”，债券市场信用风险事件频发，违约行业由此前周期性行业扩大至15个行业，违约主体的行业特征开始弱化，一系列中低评级国企违约打破国企刚兑预期，紫光集团、华晨汽车、永煤等高等级国企主体违约进一步冲击“国企信仰”。2017年成为分水岭，信用债违约开始常态化，市场风险规模情绪显著上升，在信用债结构上具体体现为：（1）国进民退，非国有企业融资规模占比持续下降；（2）发行主体信用等级进一步向中高等级集中；（3）城投债融资高速扩张；（4）资金加速南下，南北融资分化加剧；（5）过剩产能行业融资受限，利差高企。[1]

1. 15年开启民企债券发行高潮，自2017年去杠杆以来，民企违约频发，发行规模占比持续下降，民企利差维持高位

2015年，公司债新规实施，交易所私募债市场为中小企业，尤其为民企提供了资本市场债券融资的场所，2015-2016年，民企发行出现高潮。但2017年下半年“去杠杆”以来，民企债券陆续进入偿还期，各类民企违约事件频发，并暴露出民企在公司治理、融资渠道等各方面的缺陷，“避开民企债券”成为风险谨慎型投资者的投资指南，债券市场开始呈现 “国进民退”。一是，信用债市场非国有融资规模占比持续下降。非国有企业债券发行规模的占比由2017年的17%开始住逐年下降，至2021年1-10月，该占比仅为7%。二是，近年来非国有企业净融资方面持续为净偿还。2017年非国有企业的净融资规模较上年下滑77%，2018年开始持续表现为净偿还，非国有企业开始逐渐退出债券市场。[2]

2018年，民营企业违约事件频繁，民企信用利差迅速走阔。2018年末至2019年初，民企的信用利差最高上升至360BP，为2015年以来的最高水平。2019-2021年，由于市场融资环境改善、民企违约事件带来的冲击减弱、民企债主体评级进一步向高等级集中，民企的信用利差有所下降，2021年下半年已回落至250BP左右，仍维持在高水平。地方国有企业在2020年下半年发生的一系列国企风险事件，引发市场对国企信用的担忧，国企信用利差走阔，但在信用环境改善后开始迅速收窄。从民企与地方国企之间的利差来看，自2018年下半年后，该利差基本维持在200BP左右。

2. 2018年之后，发行主体评级向AA+级以上集中

2017年下半年，信用债市场违约呈现常态化，投资者的避险情绪明显上升，一直持续至今。在发行主体级别上体现为主体级别进一步向AA+级以上的中高等级集中。2017年及之前，中高等级主体的发行规模占比基本维持约76.8%的水平，同时AAA级主体占比呈下降的趋势。2018年，AA+级以上主体融资占比较2017年出现明显跳升，此后维持在稳定水平，发行规模占比平均85.4%，较此前上升了8.5个百分点，并且主要为AAA主体的占比上升，贡献了5.7个百分点。在信用收紧的环境下，向AA+级以上集中更加明显，如2021年1-10月AA+级以上主体的占比达86.1%，与去杠杆的2018年同为历史中高等级主体占比最高的年份。

净融资方面也表现为AA+级以上中高等级主体快速扩张，AA级及以下主体净融资规模占比下降。综合2018年之后的净融资情况，中高等级主体的净融资占比整体较此前上升26.6个百分点，其中AAA级主体净融资占比上升23.9个百分点，AA+级主体净融资占比上升2.7个百分点，而AA级主体该占比则是下降了11.1个百分点，AA-级以下主体该占比下降了15.5个百分点。中高等级主体内部也有所分化，如2018-2010年，AAA级主体净融资占比均在50%以上，2021年1-10月，融资增量主体主要为AA+级主体，净融资占比46%，超过了AAA级净融资规模。尽管中高级别内部结构分化，但整体而言，近年来债券发行与净融资都进一步向AA+级上集中，AA级及以下主体债券融资难度加大。

3. 城投在托底经济和国企刚兑信仰松动背景下，融资进一步扩张

除2018年以外，其它年份城投债发行规模的增速均快于产业债，城投债发行规模占比基本保持上升趋势。城投债发行规模占比由2016年的30%上升至2021年1-10月的44.8%，产业债与城投债的发行规模占比之差逐年收窄。在经济下行压力较大及信用风险较大的年份，受益于宽松信用政策和避险情绪，未发生公开债券违约的城投债更是成为优先品种。如2018-2020年期间，2018年受中美贸易战和国内去杠杆政策环境下，违约事件频发，国企违约数量大增，2019-2020年，信用和货币环境宽松下，城投债开始新一轮扩张，城投债发行规模近三年均增长36.2%，高出产业债发行规模增长率12.5个百分点，即使在城投融资收紧的2021年，1-10月份城投债发行规模仍同比增长17.9%，产业债发行规模增长仅为1.0%。

在净融资方面，城投债融资扩张表现更为明显，投资者更加青睐于城投债。2018-2021年10月，城投债的净融资规模占比持续上行，2019年之后，城投债的净融资规模均超过产业债，2021年1-10月城投债净融资1.59万亿元，占比达到88.2%，而产业债的净融资仅2,126.14亿元，是产业债除2017年呈净偿还外，近10年净融资规模最低的一年。城投债的巨大存量加上城投信仰未灭，当前一级市场的城投债与产业债的结构短期内仍将继续维持，也可能因产业债扩张乏力，城投债占比还将进一步上升。

4. 资金加速南下，南北融资分化加剧

北方省份经济较为依赖资源或传统重工业，南方省份经济以服务贸易和轻工业为主，随国家经济换挡转型以及产业政策等影响，南北经济分化导致资金加速南下，南北融资结构分化加剧。发行规模上，以华东、华南、中部、西南等区域的信用债发行保持快速增长，其规模占比基本保持逐年攀升。南方省份的发行规模占比从2015年的45.1%扩大至2021年1-10月份的62.1%。华北、东北、西北等区域近5年信用债发行规模占比处于下降的趋势，如华北地区的信用债发行规模趋势上整体为增长，但增速较慢，华北地区的信用债发行规模已经由2015年的38.7%下降至2021年1-10月份的25.8%，东北地区则由2015年的3.8%持续下降至2021年1-10月份的0.7%。华东地区的信用债发行规模自2016年开始超过华北地区，在2019年之后，资金加速往流向东部，南北两地信用债发行规模差异也呈现出扩大的趋势。

净融资方面，2016年之后，南方省份的净融资占比维持在60%以上，2020年达到了73.7%。尤其是在信用紧缩时期，净融资增量更加集中于南方省份。2021年1-10月，南方净融资规模占全国的108.9%，仅江苏、浙江、广东三省的信用债净融资规模占到全国的73%。北方省份受信用紧缩的冲击更大，东北三省和内蒙古近五年的信用债融资基本为净偿还，2021年1-10月处于净偿还状态的省份也基本为北方省份，除山东、陕西两省外，其他呈净融资的北方省份规模尚小。

5. 区域融资分化更多体现在城投债区域分化上

当前经济换挡时期，南方省份仍保持相对较好经济活力，产业发展促进产业债规模增长，较强的经济实力又促进区域城投债发行。南北融资分化也更多体现在城投债领域，南方省份城投债发行规模在2018年之后保持高速增长，远超过北方省份。2015-2020年，南方省份城投债发行规模平均增速23.0%，高出北方省份8.4个百分点；在产业债领域，2015-2020年南方省份产业债发行规模的平均增速12.6%，高出北方省份7.2个百分点，从2019年，南方省份产业债与北方省份之差开始收窄。2021年1-10月份，南方省份的城投债仍保持高增长，北方城投债、产业债的发行均出现下降，更是拉大了南北信用债券融资的差距。

6. 城投债发行主要集中在华东地区，北方地区和西南地区利差较高

（1）城投债发行主要集中在华东和部分中西部地区

2015-2020年，城投债年均发行规模在1,000亿元以上且年均增速超过的20%省份包括江苏、浙江、江西、湖北、山东、安徽、四川等省份，大部分处南方地区[3]；北方省份中，北京、天津的发行规模较大，但近年城投债发行增长较为乏力，山西、宁夏、河北、陕西等省份城投债发行规模增速虽然较快，但规模相对尚小。2015-2021年10月地区城投债累计净融资规模显示，城投债新增规模主要在江苏、浙江、山东、四川、湖南等地，以上五省的城投债增量规模占比全国总增量的61.1%，其中江苏和浙江累计净融资规模分别为2.03万亿元、1.27万亿元，占比分别达到24.1%、15.1%。2018年后，城投债的新增规模则更加向江苏、浙江，山东三省集中，仅三省城投债增量规模占比全国总增量的54.1%。2015-2021年10月，辽宁、内蒙古、青海、黑龙江、甘肃等地为累计净偿还，以辽宁的规模较大，累计净偿还规模1,070.32亿元。

近年由净融资转为净偿还的省份包括北方的天津、宁夏、北京、河北，以及南方的云南和贵州，其中天津在2021年开始转为净偿还，净偿还规模1,215亿元，云南从2020年开始转向净偿还，两年累计净偿还424亿元，为两个净偿还规模最大的省。另外，四川、河南、陕西等地区2021年1-10月净融资较2020年下降较大，净融资分减少了592亿元、287亿元、207亿元，降幅分别达到33%、72%、38%。

（2）北方地区和西南地区利差较高

北方地区和西南地区的平台信用利差普遍高于其他省份同信用等级的平台利差，在2021年城投融资新规出台后，上述地区的中低评级利差迅速走扩。

北方地区的AAA和AA+级城投数量明显不如南方，大部分省份无AAA和AA+级城投债发行。2021年1-10月的信用利差，陕西AAA级城投平台平均信用利差77BP，相对高于其他省份的AAA级平台；辽宁AA+级城投平均信用利差818BP，在5月份城投新规之后，其利差更是接近1000BP。北方地区的AA级别城投，如天津、内蒙古以及东北三省平均信用利差在400BP以上，东北三省平均信用利差也在330-400BP。

西南地区中，以云南和贵州的城投信用利差处于高水平。2021年1-10月，云南AAA、AA+、AA级平台的平均信用利差324BP、264BP、404BP，贵州AA+、AA级平台的平均信用利差282 BP、461BP。其次，四川信用分化，AA级别平台的信用利差处于高水平，为371BP。

其他地区，2021年1-10的信用利差相对较高的有河南AAA级平台、广西省平台、湖南AA级平台。

7. 政策影响下，产能过剩行业及房地产行业融资下降，风险偏好转向防御性行业

2021年产业债发行规模较2020年出现大幅下降，除电气设备、化工等行业的发行仍为增长外，其余行业均较去年发行规模下降。2021年1-10月，采掘、装饰建筑、非银、商业贸易、钢铁、交通运输、房地产等行业的债券发行规模均较2020年减少900亿元以上，其中采掘行业债券发行规模减少3,592亿元，同比下降51%。净融资方面，采掘行业2020-2021年连续两年为净偿还规模最大的行业，2021年1-10月净偿还1,153亿元；“房住不炒”政策下，房地产行业的净融资规模逐步收缩，地产债在2019首次出现净偿还，2020年末的房地产“三道红线”融资进一步限制房地产企业债务融资，2021年1-10月地产债净偿还1,124亿元。受环保政策、产能政策、疫情因素等影响，风险偏好减弱，2021年1-10月，净偿还规模较大的行业有钢铁行业净偿还545亿元、商业贸易行业净偿还471亿元、有色金属行业净偿还464亿元。公用事业、综合类、建筑装饰、交通运输等防御性行业在近两年仍保持相对较高的净融资水平，2020-2021年10月累积净融资规模4,202亿元、4,170亿元、2,925亿元、2,712亿元。

行业利差方面，2021年1-10月，有色金属、通信、汽车、采掘等行业的行业利差在较高水平，公用事业、交通运输的行业利差在相对较低水平。有色金属行业，其AA+级债券的平均信用利差892BP，年初一度达到1000BP；通信和汽车行业的AA+级债券，采掘的AA级债券的平均信用利差也在300BP以上。AAA级行业利差中，汽车、采掘、钢铁行业的行业利差相对高于同等级的其他行业。

整体来看，信用债市场仍将维持当前分化态势，在周期紧缩、市场偏好下降的阶段，分化趋势还将进一步加剧。高等级国有企业违约、监管部门多次提及债券违约市场化，新一轮遏制城投融资使得高负债、经济偏弱地区的信用风险上升，债券市场信用环境收紧促使投资者更加注重企业自身信用资质，投资者更加偏好沿海城投债以及高等级债券国企债券。在国家产业政策、能耗限制等政策下，房地产、资源类、传统重工业等主要发债行业的信用在短期内难以实现大幅扩张，城投债与产业债的规模差距或进一步收窄，“国进民退”、“南北信用分化”更加突出。市场避险情绪仍然浓厚，信用债的中高级别主体占比已处于历史高位，信用级别维持当前结构。

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[1] 本文信用债券口径均采用企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、可转债及可交换债。

[2]“非国有企业”指除中央国有企业、地方国有企业以外的企业类型。

[3]本文所指南方以传统“秦岭—淮河一线”为界。

作者 I 张 琦

部门 I 中证鹏元评级 研究发展部

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