柳暗花明，汽车零部件可转债乘风而起
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从第四季度开始汽车零部件板块表现不俗，可转债发行主体多为“小而美”企业。从2021年第四季度开始，汽车零部件指数整体得到快速修复，大幅跑赢沪深300，板块持续走强；我们通过梳理汽车零部件板块各细分领域，发现从第四季度开始行驶系统和传动/制动系统板块明显跑赢汽车零部件指数，属于优选赛道。通过观察汽车零部件转债样本特征，汽车零部件转债发行主体均为民营企业且大多数为“小而美”企业，规模偏小，行驶系统资产规模和收入规模最大，发动机系统盈利能力在主要细分领域中最强。
中证鹏元在汽车零部件可转债评级市场中认可度最高。汽车零部件转债主体信用资质普遍偏弱，AA-及以下主体信用级别合计占比65%，但成长能力及盈利能力表现均不俗；评级市场份额分化明显，中证鹏元在汽车零部件可转债评级市场中市场份额最高，26只受评主体中，中证鹏元所评主体有11家，占比42.31%。
汽车零部件可转债样本主要落在第二与第四象限，建议在信用风险和流动性风险可控的前提下，根据风险偏好挖掘投资机会。2021年前三季度在汽车芯片短缺、钢材价格高企、运费上涨以及各地有序用电的影响下，汽车产销均受抑制，第四季度上述利空因素有所缓解或市场已有预期，板块有望得到边际改善。我们以转股溢价率和纯债溢价率为指标构建投资四象限，汽车零部件转债样本主要分布在第二象限（高价格低溢价）和第四象限（低价格高溢价），其中位于第二象限样本需观察后续正股对转债的支撑力，第四象限则需根据板块涨幅或是否有机会下调转股价提高转债进攻性做投资判断。
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一、汽车零部件指数先抑后扬，
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近期市场表现卓越
截至2021年12月8日，以申银万国行业类（2021）为分类标准，A股市场SW汽车共有上市公司239家，其中SW汽车零部件企业共有187家，占比较大，达78.24%。从涨跌幅度来看，汽车整车指数自2020年以来呈现前低后高态势，汽车零部件行业指数波动上行，目前处于近三年高位水平，预计今年将录得较好收益。考虑到目前汽车行业受益于向电动化、智能化等方向进行技术迭代以及国产替代进程不断推进，汽车零部件板块正股走势有望上行。2021年四季度以来，受益于上游原材料价格逐步回落叠加下游汽车整车厂缺芯缓解，汽车零部件指数快速向上修复。
汽车零部件产业链分工较为庞杂，涉及的细分领域较多，图3为汽车零部件各上市公司主营产品所在细分领域。我们通过梳理各细分领域板块表现，发现从第四季度开始行驶系统和传动/制动系统板块明显跑赢汽车零部件指数，属于优选赛道。
二、汽车零部件可转债样本特征
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截至2021年12月8日，SW汽车零部件可转债样本共27只，样本明细见附录一。汽车零部件转债发行主体大多为“小而美”的企业，其中行驶系统平均资产规模最大，平均收入规模位于头部；但发动机系统毛利率在各主要细分领域中最高。
不同于大型车企，规模偏小的汽车零部件企业大部分属于中小盘股，相较整车行业成长性更具想象空间；从企业性质看，样本企业均为民企；主体级别方面，转债主体信用级别普遍不高，AA-及以下主体级别合计占比65%[1]，AA+企业仅3家，分别为玲珑轮胎、星宇股份和中鼎股份，暂无AAA汽车零部件可转债主体；从转债评级市场市占率来看，中证鹏元在汽车零部件可转债评级市场中认可度最高，其在样本转债评级市场中市场份额排名第一。
三、汽车零部件可转债投资价值分析
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动态来看，2021年汽车零部件可转债的价值主要受正股、市场估值、债底和条款博弈的影响。
1.正股估值水平处于高位，短期行业利空筑底，中长期竞争格局重塑
正股作为转债价格的核心驱动力，其价格的上涨会带动转债价格的上升。从汽车零部件股票指数和转债指数走势来看，两者趋势基本保持一致，因此汽车零部件板块的发展对汽车零部件转债影响较大。中证鹏元认为，目前汽车零部件行业发展不仅受汽车整车销量的影响，在海外疫情反复倒逼国产替代进程加速、“新三化”发展、自主品牌市占率提升以及造车新势力蓬勃发展的影响下，汽车零部件中长期竞争格局将重塑。
具体来看，2021年前三季度在汽车缺芯的影响下，汽车销量供应端受抑制，市场上出现“一车难求”和“提车周期拉长”的现象，经销商打折促销力度大幅减弱，需求端亦受到抑制。汽车经销商库存系数从2021年5月份的1.51持续下降至2021年9月的1.24，10月份虽环比上升至1.29，但仍低于汽车经销商库存警戒线1.50。第四季度至春节前后作为汽车销售传统旺季，经销商补库存需求强烈，车市有望迎来供需两旺格局，短期利好汽车零部件产业链发展。且根据中国汽车工业协会公布的数据，前三季度在汽车芯片短缺、钢材价格高企、运费上涨以及各地有序用电的影响下，重点车企营收和利润总额均大幅回落，目前上述利空因素均有所缓解或市场已有预期，汽车产量有望提高，有利于汽车零部件板块边际改善。
2021年1-10月，乘用车自主品牌市场份额同比上升6.6个百分点至43.79%，且新能源汽车产销同比均增长1.8倍，同期市场渗透率继续提升至12.1%。不同于传统合资车企与零部件供应商相对封闭的供应关系，自主品种和新能源车企整零关系更加扁平化、市场互动灵活性与反馈更加迅速，因此具备高性价比和快速反应及服务能力的优质本土汽车零部件供应商能借机崛起。此外，海外疫情反复和中国经济从疫情快速恢复显现出的强大韧性，使得整车厂重新审视全球汽车零部件供应链布局，国产替代进程加速，本土优质汽车零部件供应商有望获得新的发展契机。近年来，汽车电动化、智能化和网联化的快速发展，带动汽车芯片需求大幅增长。目前传统内燃机车辆中，半导体芯片用量约为100-200片/辆，而新能源汽车高达500-600片/辆，中国占全球芯片使用量的30%-40%，但九成以上的芯片依赖进口且国产化率不足5%，高端芯片国产化率更低，芯片制约国内汽车行业发展已成为共识，卡脖子技术需要国产替代突破的需求日益迫切。缺芯加速供应链自主化，芯片、制动系统等高技术壁垒赛道加速发展，有利于诞生新的优质汽车零部件供应商，中长期来看进而带动汽车零部件行业空间扩容。从2021年8月末汽车零部件板块估值持续走高，目前汽车零部件板块PE-TTM处于5年内的80%分位，整体估值水平处于高位。
2.市场估值升高，在信用风险和流动性风险可控的基础上投资者依据风险偏好进行投资判断
估值驱动作为影响转债价格的重要因素，指标主要包括转债绝对价格、隐含波动率、转股溢价率、纯债溢价率和到期收益率等，本文我们选取溢价率指标—转股溢价率和纯债溢价率作为主要探讨因素。此外，市场预期和可转债标的供需关系也会对汽车零部件板块估值产生较大影响。
从可转债供需角度看，汽车零部件企业大多资产规模相对偏小，信用资质一般，债券信用融资相对困难。目前转债网上信用申购的方式，使得发行难度较低，且投资者对转债主体级别和信用下沉敏感度不高，因此汽车零部件板块通过发行可转债融资是较优选择。2020年2月再融资新规出台后，上市公司融资途径更具多样化，对可转债发行造成一定影响。截至2021年12月8日，汽车零部件板块可转债待发标的包括卡倍亿（已拿批文）、旭升股份（已拿批文）、明新旭腾（已受理）、拓普集团（预案）和瑞鹄模具（预案）。考虑到目前汽车零部件可转债正股上行趋势明显，但待发转债相对稀缺，汽车零部件转债估值有望提升。
汽车零部件转债市场自2020至今板块估值波动上涨，加权平均转股价值整体处于偏高位置，加权平均转股溢价率从第四季度开始压缩明显，对应纯债溢价率快速拉升，转债股性明显增强。分价格来看，130平价以上转债受正股拉动，转股溢价率中枢已压缩至10%左右，90以下低价转债在行情拉动下，股性开始凸显，转股溢价率斜率较130以上高价转债和90-130的平衡性转债更陡峭。
具体到汽车零部件可转债个券，我们以2021年初至研究时点（2021年12月8日）可转债样本平均转股溢价率和平均纯债溢价率作为划分标准，构建投资四象限。在剔除掉已退市和未上市转债以及极端标的钧达转债、模塑转债和继峰定01后，我们可以得出不同象限结论。
第一象限：属于双高象限，一般是由市场情绪带动，转股溢价率低的转债纷纷上涨带动转股溢价率高的转债市场行情跟随上涨，并逐步脱离债券底部，市场炒作氛围浓厚，市场情绪一旦转换，第一象限转债是杀跌首选；
第二象限：转债属于高价格低溢价标的，股性强债性弱，投资者大概率已经获利，后续需持续关注正股基本面对转债的支撑，若正股支撑不足或转债已触发强制赎回条款，应及时落袋为安，反之需根据正股基本面成长逻辑是否清晰和正股估值高低综合考量后做相应投资判断；
第三象限：基本上属于双低转债，是追求稳健风格的投资者可以采取的一种投资方法。此类转债债性较强，且转股价格和正股价格之间的差距较小，未来看涨期权的杠杆率较高，后续正股走强可带动转债价格上涨的幅度较大，建议可适当关注。但因为汽车零部件企业本身规模整体偏小，能发行转债的主体基本上属于各个细分的龙头，需警惕对于领域过于细分造成的龙头陷阱；
第四象限：属于低价格高溢价转债，偏债性较多，安全较高但进攻性不足，后续需根据板块涨幅或是否有机会下调转股价提高转债进攻性做投资判断，分散持有满足下修条件的转债不失为是一种博弈策略，但若牛市则需考虑机会成本较高的因素。
需注意的是，虽说投资者对可转债主体信用资质敏感性不高，但信用风险作为可转债研究基石，投资者应在信用风险可控且流动性相对较好的前提下根据不同的风险偏好做出投资判断。对于“模塑转债”、“气模转2”发行人主体、债项信用等级存在下调或评级展望存在变动、“雷迪转债”因实控人涉嫌内幕交易股票收到中国证监会立案通知书的转债标的，应结合投资风险偏好审慎考量。
[1] “继峰定01”无外部主体评级，未做统计。
作者 I 葛庭婷、钟佩佩、张伟亚
部门 I 中证鹏元评级 汽车及汽车零部件评级部
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