盘点城投公司的金融投资：发展趋势、收益及建议

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本文将重点解决三个问题：一是，城投公司金融投资在财务报表中如何体现？二是，近年来城投公司金融投资活动的发展趋势如何？三是，城投公司金融投资的成果怎样？

（1）城投公司金融投资在财务报表中，主要体现在以下报表项目/科目。旧金融工具准则下，主要体现为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（以交易性金融资产为主）、持有至到期投资、可供出售金融资产（可供出售债务工具和可供出售权益工具）；新金融工具准则下，主要体现为：债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（以交易性金融资产为主）。同时，城投公司金融投资还体现为长期股权投资。

（2）城投公司近几年金融投资的总体表现如下：开展金融投资的规模总体上趋于逐步扩大，在总资产中的占比逐年提高；开展金融投资在财报中最直接、最集中地体现在可供出售金融资产和长期股权投资这两个科目中;从区域来看，城投公司在金融投资上的分化较为明显,北京、天津、上海、广东等地的城投公司表现得最活跃;从级别来看，城投公司开展金融投资的活跃度与主体信用级别呈现显著的正相关;开展金融投资所获投资收益呈稳步增加态势，对公司盈利形成有效补充。

（3）通过对样本的分析可知，大量的城投公司仅持有长投和可供出售金融资产，却并未持有交易性金融资产，这反映出城投公司的金融投资更侧重于长线价值投资，只有在较有把握的情况下才通过短线交易赚些“快钱”。不过，从收益角度来看，目前交易性金融资产能带来一定规模的较为稳定的收益，相较长投、可供出售金融资产似乎更为可靠，这主要系由投资的自主性差异所致：城投公司的长期权益类投资很多时候是服从于政府意图，着眼于社会效益，但短线投资则多是自行决策，以经济效益为大。建议城投公司在开展金融投资时，尽可能地兼顾政府诉求和风险收益，若必须优先达成政府诉求，也有必要和政府约定清楚出现投资损失时的补偿性措施。

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在笔者的上一篇专题研究《城投公司如何发债募资用于开展股权投资？》中，我们提到目前有越来越多的城投公司出于拓展业务领域、增厚公司盈利、履行社会责任等目的去开展股权投资活动，实际上我们还发现，城投公司不仅越来越热衷于开展狭义的股权投资，还越来越热衷于进行更广泛意义的金融投资。本文将重点解决三个问题：一是，城投公司金融投资在财务报表中如何体现？二是，近年来城投公司金融投资活动的发展趋势如何？三是，城投公司金融投资的成果怎样？总之，我们侧重于从城投公司的财报出发，以“可供出售金融资产”、“长期股权投资”、“交易性金融资产”等科目为主要切入点，勾勒城投公司的金融投资图谱，同时结合利润表中“投资收益”等科目，揭示城投公司金融投资的成果，并最终为其开展金融投资提供一些建议。

一、城投公司金融投资在财务报表中如何体现？

首先，本文要站在城投公司的角度，界定一下何为金融投资。我们认为，城投公司的金融投资包括两大部分：（1）直接投资，也即以收购股权、增资、参股投资等形式或通过产业基金、创投基金等对被投资方进行权益性投资，表现形式上是城投公司持有一定比例的被投资方股权或相关基金份额；（2）间接投资，也即通过购买股票、债券、基金、理财、资管计划、信托计划等金融产品来进行投资赚取收益，表现形式上是城投公司持有相关金融产品。而无论是直接投资还是间接投资，城投公司的金融投资都会体现在其财务报表及附注中，本节将重点梳理下相关投资活动所涉及的报表项目/科目。需要提示一点，由于应收票据、应收账款、其他应收款、长期应收款等多数时候是业务往来所产生的，虽属于金融资产但金融投资的色彩很淡，所以下面在梳理相关报表项目/科目时将其略过。

按照2017年新修订《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的要求，在境内外同时上市的企业及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财报的企业，自2018年1月1日起施行；其他境内上市企业自2019年1月1日起施行；执行企业会计准则的非上市企业自2021年1月1日起施行；鼓励企业提前执行。从城投公司的财务报告来看，截至2020年底大多数城投公司尚未执行新金融工具准则，但也有少数城投公司已执行新金融工具准则。鉴于此，本节将针对尚未执行和已执行的两种情形，分别梳理城投公司金融投资所涉及的报表项目/科目。

针对尚未执行新金融工具准则的情形，城投公司金融投资所涉及的报表项目/科目主要包括：（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，涉及科目为交易性金融资产、衍生金融工具，资产负债表日以公允价值计量且其变动计入当期损益，处置时其公允价值与初始入账金额之间的差额确认为投资收益，同时调整公允价值变动损益；（2）持有至到期投资（对应科目亦为持有至到期投资），即到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产，采用实际利率法、按摊余成本进行后续计量，其终止确认、发生减值或摊销产生的利得和损失，均计入当期损益；（3）可供出售金融资产是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产，以及未被分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款及应收账款的非衍生金融资产，分为可供出售权益工具和可供出售债务工具两大类，采用公允价值进行后续计量，公允价值变动计入其他综合收益。在终止确认或被认定发生减值时，将原直接计入其他综合收益的公允价值变动累计额对应部分的金额转出，计入当期损益。另外，对于后两种金融资产而言，若确认减值损失后，有客观证据表明金融资产价值已恢复，且客观上与确认损失后发生的事项有关，则原确认的减值损失可予以转回，其中：对持有至到期投资而言，原确认的减值损失可转回计入当期损益；对可供出售权益工具投资而言，原确认的减值损失不得通过损益转回，而是转回确认为其他综合收益；对于可供出售债务工具而言，原确认的减值损失可转回计入当期损益。还需提示一个特殊情况：对于活跃市场中没有报价且其公允价值无法可靠计量的可供出售金融资产，按成本进行后续计量，且其减值损失一经确认不得转回。

针对已执行新金融工具准则的情形，城投公司金融投资所涉及的报表项目/科目主要包括：（1）以摊余成本计量的金融资产，涉及科目为债权投资等，持有期间采用实际利率法计算的利息计入当期损益，收回或处置时将取得的价款与账面价值之间的差额计入当期损益；（2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，可分为债务工具和权益工具两大类，其中债务工具涉及科目为“其他债权投资”、“应收款项融资”，权益工具涉及科目为“其他权益工具投资”。两者均是以公允价值进行后续计量。不过，若为债务工具，公允价值变动除采用实际利率法计算的利息、减值损失/利得和汇兑损益外，计入其他综合收益；终止确认时，之前计入其他综合收益的累计利得/损失从其他综合收益中转出，计入当期损益。若为权益工具，公允价值变动计入其他综合收益，取得的股利计入当期损益，终止确认时，之前计入其他综合收益的累计利得/损失从其他综合收益中转出，计入留存损益。（3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，涉及科目包括交易性金融资产、衍生金融资产、其他非流动金融资产等，以公允价值进行后续计量，公允价值变动计入当期损益。另外，在新金融工具准则下，金融资产的减值采用预期信用损失法，也即减值准备的计提不以减值的实际发生为前提，而以未来可能的违约事件造成的损失的期望值来计量当前（资产负债表日）应确认的损失准备。具体来看，债权投资和其他债权投资都需要以预期信用损失为基础，进行减值会计处理并确认损失准备，其他权益工具投资和交易性金融资产则无减值。

除上述报表项目/科目外，城投公司的金融投资还体现在长期股权投资。长期股权投资是指对被投资单位实施控制、共同控制和重大影响的权益性投资，也即包括了对子公司投资、对合营企业投资和对联营企业投资。具体来看，三种投资中对被投资单位持股比例的参考区间为：对子公司投资，大于50%；对合营企业投资，等于50%；对联营企业投资，20%-50%。其中，对子公司投资，按成本法核算，追加或收回投资应调整长投的成本，被投资单位宣告分派现金股利或利润，确认为当期投资收益；对合营/联营企业投资，按权益法核算，按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资收益和其他综合收益，同时调整长投的账面价值，但若存在以下情形，应按要求调整后再以持股比例计算投资损益：（1）被投资单位与投资单位的会计政策不一致时，按照投资单位的会计政策对被投资单位的损益进行调整，并按照调整后的金额确认应享有或应分担的净损益和其他综合收益的份额；（2）各项可辨认资产的公允价值≠账面价值，应按照公允价值重新计算折旧/摊销，并按照调整后的金额确认应享有或应分担的净损益和其他综合收益的份额；（3）投资单位与被投资单位之间发生的未实现内部交易损益按照持股比例计算归属于投资企业的部分应予以抵消，并按抵消后的金额确认应享有或应分担的净损益和其他综合收益的份额。另外，若长投存在减值迹象，应估计其可回收金额，并将长投的账面价值减记至可回收金额，减记的金额确认为资产减值损失，计入当期资产减值损失，并计提相应的长投减值准备；减值损失一经确认，以后期间不能转回。

二、近年来城投公司金融投资活动的发展趋势

本小节，我们将以2021年以来发行公募债券的1196家城投公司（要求相关财务数据可得）为样本，来重点梳理一下城投公司的金融投资主要体现在哪些科目以及分别都是什么性质的投资。具体来看，城投公司近几年金融投资的总体表现如下：

（1）近年来，城投公司开展金融投资的规模总体上趋于逐步扩大，在总资产中的占比逐年提高。2018-2020年，样本城投公司金融投资的均值分别为34.05亿元、41.55亿元、51.92亿元，在总资产中的占比分别为5.37%、5.79%、6.21%；

（2）城投公司开展金融投资在财报中最直接、最集中地体现在两个科目中，一是“可供出售金融资产”，另一个是“长期股权投资”，2018-2020年上述两大科目的期末余额在总资产中的占比均值之和分别为5.11%、5.35%、5.74%，而其他科目的期末余额在总资产中的占比均值之和分别为0.09%、0.30%、0.31%，另外，两大科目的期末余额在总资产中的占比相差不大（见图1）；

（3）从区域来看，城投公司在金融投资上的分化较为明显。北京、天津、上海、广东、海南、宁夏等地的城投公司表现得最活跃，河北、山西、山东、广西、云南等地的城投公司处于第二梯队，安徽、江苏、浙江、重庆、陕西、江西等地的城投公司活跃度一般，河南、湖北、湖南、青海、新疆、西藏等地的城投公司活跃度很低（见图2）。总体来看，城投公司金融投资的活跃度与其所属区域的金融发展水平以及城投公司的数量多寡、资信水平、转型深度等密切相关。部分区域的经济财政实力、金融发展水平较高，但由于辖区内城投公司数量较多且资信水平层次不齐，故在金融投资上的平均水平被拉低，如江苏、浙江；部分区域的经济财政实力、金融发展水平一般，但辖区内仅有几家核心城投公司且资信水平均较高，故在金融投资上的平均水平被推高，如海南、宁夏（见图3）。

（4）从级别来看，城投公司开展金融投资的活跃度与主体信用级别呈现显著的正相关。2018-2020年，AA-、AA、AA+、AAA级主体的金融投资规模均值、金融投资/总资产的均值都呈现出由低到高的态势，且AAA级主体与其他级别相比，优势极为突出，2020年AAA级主体的金融投资均值高达202.21亿元，金融投资占总资产的比重也达到了11.22%（见图4），这反映出高级别主体相较低级别主体具备更多的能力、资源去开展金融投资，同时也提示了一个关键信息：信用等级较低的城投公司对于金融投资应保持足够的谨慎，避免因能力和资源的缺乏而导致较大的投资损失，从而进一步拖累自身信用资质。

（5）近年来，城投公司开展金融投资所获投资收益呈稳步增加态势。2018-2020年的“投资收益”均值分别为14,033.23万元、16,637.15亿元、19,058.52万元；从投资收益对公司盈利的贡献度来看：2018-2020年，投资收益对营业利润产生正向贡献的主体数量逐年增多，在总体中的占比分别为72.74%、73.83%、74.92%，同时投资收益占营业利润的比重均值均较高，2019年达到55.95%，2020年虽有所下滑，但依然保持在49.07%的高位（见图5）。这一方面反映出城投公司金融投资所产生的投资收益对公司盈利形成了有效补充，另一方面也反映出城投公司的经营活动（既包括了传统城投业务板块——基建、市政等，也包括了一些市场化业务板块——贸易、物业管理等）效益不佳，导致公司盈利对投资收益高度依赖。

三、透过财务报表分析城投公司的金融投资

虽然第二小节中，统计数据显示城投公司金融投资所产生的投资收益对公司盈利总体上产生了较大贡献，但这绝不意味着城投公司的金融投资没有进步和提升的空间，实际情况恰恰相反。下面，我们将从具体科目入手，并结合案例，更深入地探究城投公司的金融投资都是什么性质的投资，以及其投资收益的真实情况如何，并为城投公司更好地开展金融投资提供一些有价值的提示或者建议。

（1）可供出售金融资产

根据本文第一节的介绍，可供出售金融资产是指除以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（交易性金融资产）/持有至到期投资（债权投资）、贷款、应收款项外的非衍生金融资产。根据2017年新修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，“可供出售金融资产”科目实际上已被列入取消，而是由“其他债权投资”科目替代“可供出售金融资产”科目中的债权投资部分，由“其他权益工具投资”科目替代原准则的“可供出售金融资产”科目中的权益投资部分。从样本看，多数城投公司2020年并未开始执行新准则，所以“可供出售金融资产”科目还被继续使用，且期末余额较大。

以宁波经济技术开发区控股有限公司为例。2020年底，其可供出售金融资产余额为19.80亿元，较上年末大幅增长18.99%。具体来看，该部分金融资产均为可供出售权益工具，其中按公允价值计量和按成本计量的账面价值分别为7.94亿元和11.86亿元。2020年，公司处置持有的上市公司股份——旭升股份（股票代码603305.SH，按公允价值计量），取得收益1.83亿元，占当年营业利润的比重达到36.82%，投资收益对公司盈利形成重要补充。不过，按成本计量的可供出售权益工具投资尽管账面价值巨大，但其2020年确认了885.32万元减值准备（不得转回），却仅收到106.80万元的现金红利，对公司盈利反而形成拖累。

再以宁波杭州湾新区开发建设有限公司为例。2020 年末，公司可供出售金融资产余额由上年末的1.83 亿元减少至0，主要系因公司根据杭州湾新区管委会相关文件与区域内其他国企之间进行了资产整合划转，其中公司转出的资产中包括了其持有的按成本计量的可供出售权益工具（明细如下），转让价款合计21,892.24万元。此外，2020年公司收到宁波众茂杭州湾新型墙材有限公司和宁波众茂杭州湾热电有限公司的现金分红款，共计375万元，计入投资收益，占当年营业利润的比重仅为3.20%，对公司盈利的贡献度较低。

最后，再以宁海宁东新城开发投资有限公司为例。2020年底，其可供出售金融资产余额为1.61亿元，均为按成本计量的可供出售权益工具（明细如下），投资标的所涉及的行业较为多元，包括商务服务业、金融服务业、公用事业等。不过，持有期间公司未收到被投资单位派发的现金红利，亦未计提减值准备，故对公司盈利未产生影响。

通过对样本的分析可知，城投公司持有的可供出售金融资产，以可供出售权益工具为主，可供出售债务工具是极少的。同时，在可供出售权益工具中，按成本计量的部分多数时候又远大于按公允价值计量的部分，这意味着城投公司只能较多地依赖持有期间获得的现金红利或者是处置时售价与成本的价差来取得投资收益，而不能更多地通过公允价值上涨来取得可观的利得。此外，考虑到按成本计量的可供出售权益工具，其减值损失一经确认不得转回，故城投公司应十分警惕这种情况对公司盈利的拖累。

（2）长期股权投资

站在合并财务报表也即集团的角度，城投公司的“长期股权投资”通常仅体现两大块——对联营企业投资和对合营企业投资，而不体现对子公司投资。从样本看，城投公司的“长期股权投资”较多地集中在对联营企业投资（个别有例外）。

以余姚经济开发区建设投资发展有限公司为例。2020年底，其长投余额为9.40亿元，为对联营企业余姚市海际建设发展有限公司的投资。具体来看，海际建设是中意产业园建设主体，而公司持有其45%的股权，2020年因持有该部分权益法核算的长投而取得投资收益884.04万元，占当年营业利润的比重为4.60%，对公司盈利有一定的贡献。

再以宁波杭州湾新区开发建设有限公司为例。2020年底，其长投余额为36.58 亿元，较上年末增长12.66%。具体来看，该部分资产包括33.43亿元的对合营企业投资和3.15亿元的对联营企业投资，均按权益法核算。其中，对合营企业投资中主要有对慈溪市开发公司投资32.72亿元、对杭州湾新区湿地建设公司投资0.44亿元；对联营企业投资中主要有对杭州湾新区中石化油站发展公司投资0.55亿元和对杭州湾新区海文教育发展公司投资1.76亿元。相较2019年底，长投的增长主要来自于两点：一是，慈溪开发公司本期资本公积增加 4.00 亿元，“长期股权投资-其他权益变动”随之增加；二是，原合并范围内孙公司海文教育于2020年12月28日引入外部投资者（浙江绿城房地产投资有限公司），增资扩股导致公司之全资子公司宁波杭州湾滨海新城开发建设有限公司对其丧失控制权，故对相关长投视同处置后重新取得，也即按照增资扩股后的被投资单位净资产份额确认新的投资成本，同时在合并报表中对丧控后剩余股权按照公允价值重新计量，最终确认1.76亿元的对联营企业投资。2020年，公司实现1.17亿元营业利润，其中投资收益1.75亿元（见表3），反映出公司盈利对投资收益的依赖度极高。

最后，再以宁海宁东新城开发投资有限公司为例。2020年底，其长投余额为24.34亿元，均为按权益法核算的对联营企业投资，较上年末大幅增长 7.72 亿元，系公司对宁海银石投资基金合伙企业（有限合伙）和宁海新盈实新能源医药产业投资基金（有限合伙）追加投资所致。2020年，公司因持有或处置长投而取得的投资收益共计0.19亿元，占营业利润的比重约为10%，对公司盈利有一定的贡献。不过， 公司长期股权投资存在较大减值风险，应警惕资产减值损失对公司未来盈利的潜在拖累。原因在于：2015年以来，公司按宁海经开区管委会统一安排，通过银石基金向知豆电动汽车有限公司投资，截至2020年末累计投资金额达到 20.00 亿元，但2020年知豆汽车资金链断裂，并在经过几轮投资者意向重整后于12月进入司法重整。

通过对样本的分析可知，城投公司所持有的长期股权投资在规模上普遍多达数十亿，但投资收益上的分化十分明显，有的能对公司盈利形成有效补充，有的可能因减值风险而对公司盈利形成严重拖累。归根结底，长投能否给城投公司带来投资收益，取决于其投资标的的运营情况、财务健康程度等，这对其投资团队的专业素养是个重大考验。实际上，我们注意到城投公司的部分投资并非自主决策，而是服从当地政府部门安排，这种情况下投资很大程度上带有政府意图（比如纾困、产业引导、招商引资等），不过仍然需要充分警惕其对公司盈利的伤害性。

（3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产

根据本文第一节的介绍，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（简称“公变当”）是除以摊余成本计量的金融资产（债权投资）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（其他债权投资、其他权益工具投资）之外的金融资产，属于金融资产中的“兜底性”项目，科目设置上包括“交易性金融资产”、“衍生工具”、“其他非流动金融资产”。从样本来看，城投公司的“公变当”主要为交易性金融资产，衍生工具和其他非流动金融资产则极少。具体来看，城投公司的交易性金融资产包括股票、债券、基金、理财产品、资管计划、信托计划等。

以宁波市海曙广聚资产经营有限公司为例。2020年底，其所持有交易性金融资产的余额为1.79亿元，为宁波银行的股票，因股票价格上涨所带来的公允价值变动收益为0.39亿元，占当期营业利润的比重达到62.30%，对公司盈利的贡献度较大。

再以宁波舜通集团有限公司为例。2020年底，其所持有的交易性金融资产的余额为1.3亿元，包括0.8亿元结构性存款和0.5亿元信托产品；2020年因处置交易性金融资产所取得的投资收益为775.16万元，在营业利润中的占比为5.08%，对公司盈利有一定的贡献。

最后再以宁波开发投资集团有限公司为例。2020年底，其所持有交易性金融资产的余额为16.75亿元，主要包括12.92亿元权益工具投资、3.51亿元资管计划及少量的债务工具投资、衍生金融资产等。2020年，因持有或处置交易性金融资产所获得的投资收益为1,008.75万元，产生的公允价值变动收益为11,222.62万元，而当年的营业利润仅为11,336.79万元，反映出持有或处置交易性金融资产所产生的投资收益、公允价值变动收益对公司盈利的贡献度很大。

通过对样本的分析可知，持有交易性金融资产的城投公司数量相对较少（在总体样本中的占比为20.17%），换言之大量的城投公司仅持有长投和可供出售金融资产，却并未持有交易性金融资产，这反映出城投公司的金融投资总体偏中长期，更侧重于长线价值投资，只有在较有把握的情况下才通过短线交易赚一些“快钱”。不过，从收益角度来看，目前交易性金融资产能给城投公司带来一定规模的较为稳定的收益，相较长投、可供出售金融资产似乎更为可靠，这主要系由投资的自主性差异所致：城投公司的长期权益类投资很多时候并非以追求收益作为最终目标，而是服从于政府意图，着眼于社会效益，但短线投资则多是城投公司自行决策，以经济效益为大。目标不同，收益表现自然也就不同，建议城投公司在开展金融投资时，能尽可能地兼顾政府诉求和风险收益，若必须优先达成政府诉求，也有必要和政府约定清楚出现投资损失时的补偿性措施。

作者 I 袁荃荃

部门 I 中证鹏元评级  研究发展部

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