董圣足：论教育资产上市的不可持续性——基于香港联交所上市教育企业的情况分析

本期 · 精彩

特稿

纪念人力资本理论诞生六十周年

基本理论与基本问题

民办教育

摘要

由“红筹模式”衍生出“可变利益实体”（VIE）架构，再通过协议控制经营实体来实现合并财务报表，是当下我国境内教育机构到境外上市所采用的主要模式。借此，一些境外上市教育机构出于提升股价的需要，依靠资产并购和要素重组急速扩大办学规模，直接或变相控制大批非营利性民办学校，既规避了国内法律监管，也造成了学校治理的“单边主义”。同时，不少此类机构的实际控制人采用各种“关联交易”做法，调节学校运行成本，掌控学校办学结余，从中获得“灰色回报”，导致学校教学投入减少、教育质量滑坡。随着法律法规的不断健全，国家必将对举办者（实际控制人）变更、学校资产并购和关联交易等行为加以规制和监管。教育上市企业凭借VIE架构的非常规运作，可能只是短暂繁华，而不具有可持续性。现有境外上市教育企业及其控制的诸多实体学校，只有回归本然，秉承教育公益属性，做到依法、规范、诚信办学，才能实现永续发展。

关键词: 民办学校, 资本市场, 资产并购, 关联交易, 行政监管

董圣足，教育学博士，现任上海教科院民办教育研究所所长、研究员，中国民办教育协会常务理事兼民办教育研究院常务副院长，上海市民办教育协会副会长。

目录

一、 教育资产如何实现境外上市？

二、教育资产上市的主要动因何在？

三、教育资产上市为何不可持续？

四、结语

    本文所称“教育资产上市”，特指在学前和学历教育领域中，各种用于学校教育教学的土地、校舍及相关设施设备等有形及无形资产，作为标的物或以“可变利益实体”等形式，被其举办者或实际控制人直接或间接资本化及证券化的过程。考虑到经营性培训教育机构（培训公司）一般不提供学制类教育服务，且其运营市场化程度较高、风险相对分散，本文不对其教育资产资本化问题进行重点论述。

    自从2006年新东方教育第一个“吃螃蟹”，成功绕过国内相关监管，率先登陆美国纽约证交所实现境外上市以来，国内从事学前及学历教育的机构也纷纷效仿，采取各种“曲径通幽”方式，在美国、新加坡以及中国香港等国家和地区的证券交易所上市，实现了其所控制教育资产的资本化、证券化。那么，这些机构所掌控的教育资产是如何实现境外上市的？这些教育资产的实际掌控者为何要选择境外上市？为什么说教育资产上市是不可持续的？已经上市和正在上市的教育企业未来出路何在？本文拟主要以在香港联交所上市的教育企业为例，对这些问题进行分析和思考，并从相对独立的第三方立场上提出对策建议，以供有关方面参考和借鉴。

一、教育资产如何实现境外上市？

    据统计，截至2019年8月16日，在美国上市的国内教育企业共有16家，总市值达到457亿美元，其中从事学历教育的有3家，市值合计为30亿美元；在中国香港上市的教育企业共有22家，总市值达到1424亿港元，其中从事学历教育的有17家，市值合计为991亿港元。目前境内企业到境外上市有多种途径，但主要途径多是经由可变利益实体及“协议控制”形式，采用红筹模式。

(一）教育资产境外上市的主要途径

    1. 境外直接上市。通常是指境内公司以自身名义，直接向境外拟上市国家或地区的证券监管部门申请发行登记注册，并发行股票或其他衍生金融工具，同时经批准后向所在地证券交易所申请挂牌上市交易，譬如，新加坡S股、美国纽约N股和中国香港H股等。以该模式上市的国内公司，必须先经中国证券监督管理委员会批准及有关部门核准，才能向与中国证监会签订了监管合作备忘录的境外国家或地区证券主管部门提出上市申请且获得其批准之后，才能发行股票、挂牌交易。由于直接上市门槛很高，加上受监管部门权限过大和信息不透明等因素影响（陈曦，2015），选择直接在境外上市的国内教育类企业，迄今尚无先例。

    2. 红筹模式上市。通常是指国内企业到境外注册公司（特殊目的公司），境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后以控制境内资产的境外公司为主体在境外交易所上市（陈曦，2015）。与常规红筹模式多以股权控制国内实体机构不同，几乎所有的教育企业境外上市都以可变利益实体架构（VIE，Variable Interest Entity）为主，即不是通过持股方式而是通过一系列合约安排来实际控制一家或多家国内实体，以实现合并财务报表（采取红筹模式在港上市教育机构相关信息如表1所示）。

    3. 境外借壳上市。一般是指中国境内企业在符合中国境内和境外法律法规的前提下，通过用现金收购一家已在境外上市的公司股权，将境内公司的资产业务注入其内，以达到间接上市的目的（陈曦，2015）。目前，中国内地学历类教育企业采取这种模式间接上市的案例极其稀少，公开资料可以搜索到的，只有早年海联集团在澳洲借壳上市而顺带将其属下机构—重庆海联职业技术学院资产注入壳公司的个案（高校招生在线，2011）。

(二）由红筹模式衍生出的VIE架构

    在对民办学校实施营利性与非营利性分类管理前，我国民办学校在法律属性上无一例外都是非营利性法人（民办非企业单位）。与初期电信、传媒等管制行业不允许外资直接进入一样，在过去很长一段时期，教育领域对外资的介入也有严格限定。除了“非学制类职业培训机构”属于《鼓励外商投资产业目录（2019年版）》内容外，“学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办学，须由中方主导（校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于1/2）”（中华人民共和国国家发展和改革委员会，中华人民共和国商务部，2019a），同时“禁止投资义务教育机构、宗教教育机构”（中华人民共和国国家发展和改革委员会，中华人民共和国商务部，2019b）。在这种严格管制之下，国内从事学历教育的机构如果要想到境外实现“教育资产上市”，那么就必须也只能通过搭建所谓的“VIE架构”，获取稳定收益，以便采取“红筹模式”上市。

    VIE架构通常是指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体通过协议控制境内经营实体，从而实现共享收益、共担风险的一种公司架构安排。以在香港地区上市的教育企业为例，其VIE架构一般都由以下环节构成：（1）先由境内投资者在海外离岸投资中心（一般为英属维尔京群岛）注册公司，称为B.V.I公司；（2）再由B.V.I公司联合风险投资（VC）或私募基金（PE），在海外离岸投资中心（一般为开曼群岛）成立壳公司（A），作为其在香港证券市场上市的主体；（3）紧接着开曼公司A在中国香港设立由其100%控股的壳公司（B）；（4）之后由香港壳公司B在中国境内设立外商独资企业（WFOE）；（5）最后再由WFOE通过一系列控制类、利润转移类等协议安排（而非股权投资），完全控制中国境内的若干经营实体，获取相关收益，且反向输送给壳公司B和A，并以财务并表形式最终以A为主体在香港联交所实现上市（参见图1）（潘奇，董圣足，2018）。

图 1 VIE控制架构原理图图例来源：百度百科https://baike.baidu.com/item/%E5%8F%AF%E5%8F%98%E5%88%A9%E7%9B%8A%E5%AE%9E%E4%BD%93/566981fr=aladdin&fromtitle=VIE%E6%A8%A1%E5%BC%8F&fromid=7906826.    

    目前，只有美国和我国香港地区的资本市场承认VIE架构。根据相关上市公司招股说明书等资料分析，迄今为止在香港上市的中国内地教育企业，只有民生教育采取了常规红筹股模式上市，也即上市主体公司以股权架构直接控制旗下学校而未采用VIE架构，其他在港上市教育企业全部采用的是VIE架构。①

二、教育资产上市的主要动因何在？

    由于准入门槛较低且市盈率更高，中国香港目前已成为境内从事全日制教育的机构在境外上市的首选之地（潘奇，董圣足，2018）。与培训教育机构多选择到美国上市不同，中国内地在香港上市的多为主营全日制教育的教育企业。譬如，枫叶教育、睿见教育、天立教育等的主营领域是K12基础教育，成实外教育、宇华教育、21世纪教育等的业务范围都涵盖了K12教育和高等教育，而新高教、中教控股、新华教育等则主营高等教育业务。通过分析上市教育企业所披露的财务报表及相关重大事项，可以发现，境内教育资产之所以选择境外上市，其成因是错综复杂的。

(一) 满足融资需要，扩大办学规模

    由于受公益资产不得设定抵押的法律限制，民办学校一般很难通过信贷方式获得银行贷款。为了缓解日常运行资金或基本建设资金的不足，一些民办学校举办者在自有实力不济的情况下，除了可以学费质押方式从银行获得少量流动资金贷款外，只能通过民间借贷方式来获得更大的资金投入。显然，这两种方式要么资金流量有限，要么融资成本过高，并不能很好满足一些民办学校快速扩张的需要。在国内资本市场尚未对教育企业开放的情况下（间接上市除外），通过搭建VIE架构、经由境外实现“红筹上市”，无疑为急需大量资金注入的举办者提供了便利渠道。而另一方面，受世界经济总体疲软的影响，大量社会游资为了寻找更好的“出路”，也把对“逆经济周期”和“现金流稳定”的教育投资作为一种“上上之选”，这就给“教育资产上市”提供了丰沃的“资金池”。

    公开资料显示，近年来，在香港上市的教育企业从资本市场所募集到的大量资金，多通过其返程投资在中国内地设立的外商独资企业（WFOE），以资产并购、加盟连锁、自建校园等方式实现了快速外延扩张。譬如，枫叶教育所并购控制的旗下学校数量，已从2016财年的46所扩张到96所（截至2019年8月31，下同），是目前基础教育中在校生规模最大的上市企业；中教控股所掌控的高校数量，则从上市之初2016财年的2所扩张到了7所，从而成为目前在香港联交所市值最高的教育上市企业之一；宇华教育则于2017年12月和2019年7月，分别以14.3亿元和14.92亿元的“天价”，通过收购湖南涉外经济学院和山东英才学院举办单位的绝大部分股权，间接控制了这两所在行业具有重要影响的民办高校（部分港股上市公司所控制学校情况参见表2）。

(二） 实施股权激励，实现资本增值

    就企业而言，选择到境外上市可以更好确定自身在资本市场上的价值，实现资产的证券化。企业在上市前，股东虽可根据净资产数量计算出属于自己的份额，但除非有人愿意购买（承让），股东一般难以通过公开转让方式变现自己的股权。与内地资本市场不同，境外资本市场没有流通股与非流通股的区别，股票上市后，股东根据股票交易价格乘以持有的股数，很容易计算出自己财富的价值，并且如果股东要想转让股票，只需要委托交易商卖出即可（刘晓信，2017）。显然，这将在更大范围更深程度上激励股东的投资和创业激情。

    不仅如此，从经济学理论上说，通过教育资产上市，在公司层面实施“全员持股计划”，采取股权（期权）激励，可以稳定和吸纳高级人才，消除由于信息不对称而导致的“代理成本”与“道德风险”问题，实现举办者与办学者之间目标函数的一致化，从而有利于增强企业（学校）的凝聚力、吸引力，鼓舞员工特别是高管层的士气和干劲，促进和推动所在企业及所属实体学校的发展。

    对上市教育企业所公开披露的资料分析表明，作为教育资产的实际掌控者，现实中一些民办学校的举办者通过其公司层面的运作，以各种包装方式并借助VIE架构实现了教育资产境外上市，也成功收获了财富的“溢价”，实现了个人资产的迅速积累。在表3所述的六家教育上市公司中，个人大股东持股比例平均达65.89%（SD=10.73%）。同时，不少上市教育企业都委托专业机构设计并实施了相应的“股权激励方案”，有的上市教育企业也因此从海内外引进了一些高水平的高级管理人员及骨干教师。

(三) 规避法律监管，获取办学收益

    特殊国情决定了现阶段我国民办教育的主要特征是投资办学，举办者要求获得经济回报的意向十分明显。由于修订前的《中华人民共和国民办教育促进法》并没有明确民办学校清算后办学结余的最终归属，加上宏观监管层面一直未能出台具有可操作性的“合理回报”具体办法，这导致了相当一部分民办学校举办者“明修栈道，暗度陈仓”，采取各种“关联交易”方式从学校获得灰色回报。其中，以VIE架构“协议控制”实体学校，通过利润转移类协议将民办学校的收益转移到WFOE，便是一类典型且管用的“关联交易”模式。这种操作模式有效规避了非营利性民办学校不能对举办者（出资人）“分红”的管制，不仅通过各种关联交易安排从学校获得不平等收益，而且还通过协议控制方式转移学校全部结余，这就使得学校举办者可以上市公司股东的身份，通过股权分红间接实现对非营利性学校办学结余的占有（潘奇，董圣足，2018）。事实上，凡是以VIE架构在境外上市的教育企业，其返程投资在境内设立的外商独资企业（WFOE），几乎没有不是以协议控制方式与所控制的实体学校（VIEs）进行关联交易的，而二者之间名目繁多的各种关联交易，无论是提供独家技术服务②，还是提供独家管理顾问服务③，都使得WFOE在很大程度上掌控了相关实体学校的“剩余索取权”乃至“剩余控制权”。

(四) 引进战略投资，间接退出办学

    按照《中华人民共和国民办教育促进法》的相关规定，民办学校是可以进行举办者变更的。当然，变更须由举办者提出，在进行财务清算后，经学校理事会或者董事会同意，并报审批机关核准。而现实中，很多民办学校的法人财产权尚未完全落实，加上按法定程序进行举办者变更还面临财务清算及资产确权等复杂程序，因此，一些举办者出于各种原因，多不走常规变更路径，而更倾向于在公司层面引进新的战略投资者（风险投资或私募基金），通过部分或全部出让自己的“股权”，从而相应地转让学校举办权。日渐风行的教育资产上市及其返程投资，正好为民办学校举办者变更及资产重组开辟了新的空间，提供了新的渠道。

    据相关媒体报道，仅2019年7月一个月之内，就发生了5起民办高等院校并购案，所涉及的交易总金额高达43.8亿元（冯琪，2019）。这5起并购案除了前文已经提及的宇华教育出资14.92亿元收购山东英才学院外，其他4起并购案分别是：（1）四川外国语大学重庆南方翻译学院作价10.1亿元被中教控股收购；（2）昆明医科大学海源学院和昆明市卫生学校作价9.18亿元被中国新华教育收购；（3）苏州科技大学天平学院作价8亿元被春来教育收购；（5）鹤壁汽车工程职业学院作价1.6亿元被希望教育收购。这些被直接或变相收购的民办院校，在法人属性上，无一不是非营利性质的民办非企业单位。

    通过引进风险投资、私募基金等战略投资者，实现学校举办者公司层面的资产受让、股权变更及其相应的举办权转移，一方面，可促使一部分无心继续办学的举办者在完成新老更替后，实现全部或部分退出办学领域；另一方面，新引入的风险投资、私募基金在其协议存续期到期后，也需要通过教育资产上市这一途径，最终在资本市场上获利了结，完成退出。

三、教育资产上市为何不可持续？

    客观上说，在我国对民办学校实施分类管理的大背景下，作为一种新的资本运作模式，VIE架构在教育领域的引入及应用，一定程度上助推了营利性教育事业的发展，在某些方面具有积极的意义（潘奇，董圣足，2018）。借助VIE架构并以“红筹模式”在境外实现教育资产上市，一方面，可以让更多教育机构得以从资本市场直接融资，促使更多社会资源转化为教育资源；另一方面，通过引进多元投资，也有利于形成更加合理的企业法人治理结构。然而，任何事物都有两面性，各种分析表明，教育资产上市虽然可能会带来短期的繁荣景象，但从长远看，这种行走在法律边缘的非常规运作模式，则是缺少后劲且不可持续的。

(一) 注重规模扩张，将会面临增长的极限

    分析表明，在境外上市尤其是在香港联交所上市的教育企业，为了保持良好的经营业绩，提拉利润增长速度，以维持资本市场对其估价的预期，在学费受供求关系制约难以大幅提高的情况下，都不约而同采取了外延式增长道路，即上市主体公司依托其返程投资在境内设立的外商独资企业（WFOE），凭借其在股市上所募集到的大量资金，再加上综合运用其他财务杠杆（如股票质押贷款和举办者个人授信贷款等），通过同业间的院校并购及资产重组以迅速扩张办学规模，同时采取深度协议控制方式对所并购的实体学校进行财务并表，从而实现财报“纸上富贵”，制造各种“利好消息”，达到抬拉或维持股票价格的目的。

    应该说，这一种操作方式在一定时期内是富有成效的。仍以前文所列举的近期5宗民办高校资产并购案为例，在5家上市主体公司宣布对标的资产实施并购后，其在港交所的股价都得到了不同程度的提升。其中，尤以宇华教育为甚，在2019年7月22日官宣拟斥资14.92亿收购山东省一所高校后，其股价当天就高开10%，并连续多天保持上扬势头。然而，这样一种依靠资产并购和要素重组实现的增长，正面临着“极限时刻”的到来，越来越呈现出疲态和颓势。具体来讲，这种“增长极限”，主要受制于以下三大方面因素：

    一是涉及举办者（实际控制人）变更及相关教育资产并购的法制规范正在不断完善。由于学校法人财产权没有落实到位，当前上市企业的教育资产并购多发生在民办学校举办单位（企业/公司）层面，按照《公司法》相关规定，只需在市场监管部门作股东名录变更即可，并不需要通过行政核准程序。这是由历史原因造成的。④随着民办教育新法新政的贯彻落实，民办学校举办者必须依法履行出资义务，将出资用于办学的土地、校舍和其他资产足额过户到学校名下，并且要达到最低注册资本金（开办资金）标准⑤。一旦依法落实了学校法人财产权，今后涉及学校举办者的变更及其办学资产的处置，就必须要走法定程序，要事先得到审批部门的核准才行。如此一来，当下脱离行政监管的上市教育企业与实体学校之间的并购交易，就将被列入相关部门的监管范畴，从而也将使其丧失可供操作的“灰色地带”。

    三是营利性民办学校的发展面临许多现实矛盾且难以满足上市企业速战速决的需要。未来一个时期，一旦非营利性民办学校不被允许兼并收购或协议控制，现有上市教育企业要想继续扩张规模，只能是自建学校或者兼并重组其他营利性民办学校。如若自建学校，从立项审批到正式设立再到形成稳定的办学规模，不仅投入大，而且周期长，显然难以满足迅速抬升业绩的需要。因此，规模扩张的一条可行路径，可能就是兼并收购营利性民办学校。然而，在复杂的现实环境中，营利性学校的生存空间究竟有多大，目前还难有定论。除了义务教育阶段不允许设立营利性民办学校外，到2020年学前教育阶段非营利性普惠园比例要达到80%以上，也即营利性幼儿园最大的发展空间只有20%。事实上，20%当中还会有相当一部分高收费的非营利性民办园存在。不仅如此，《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》规定：“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。”现在还很难预料，相关法规是否会就营利性民办学校上市问题作出禁止性规定，即便不禁止除了幼儿园之外的营利性民办学校上市，但是由于受到各种主客观条件尤其是学历教育买方市场的制约⑥，将来在高中和高等教育阶段选择营利性办学的机构，一定只会占一小部分比例，而不会形成很大体量及市场。

(二）忽视教育质量，难免导致市场的流失

    民办教育同样是社会主义公益性事业。对于任何一所学校而言，教育教学质量无疑都是其赖以生存和发展的生命线。《中华人民共和国民办教育促进法》规定：“民办学校应当遵守法律、法规，贯彻国家的教育方针，保证教育质量，致力于培养社会主义建设事业的各类人才。”“民办学校收取的费用应当主要用于教育教学活动、改善办学条件和保障教职工待遇。”教育部等部门印发的《营利性民办学校监督管理实施细则》也明确要求：“营利性民办学校应当坚持教育的公益性，始终把培养高素质人才、服务经济社会发展放在首位，实现社会效益与经济效益相统一。”

    如前所述，与一些高新技术企业上市之后主要采取内涵式增长和创新型发展的模式不同，在境外上市的教育类企业走的多是外延式、规模化、短平快的发展道路。应该说，部分上市教育企业在其从资本市场上成功募集资金以后，的确也加大了对所控制学校的建设性投入，虽然这种投入在账务处理上并不是作为举办者的出资，而更多的是作为学校向WFOE的负债，但这也一定程度上改善了相关学校的办学条件。同时，调查发现，一些教育资产被直接或间接“包装”上市的民办学校，连年来虽然其收费不断上涨，学生负担不断加重，但为了维持上市公司的高增长、高回报，其实际控制人都不同程度地存在刻意减少办学成本和虚增办学收益的情况。相比于上市教育企业动辄高达30%~50%甚至更高的营收增长率和毛利润率，不少被协议控制的民办学校在教育教学环节上的有效投入占学费的比例普遍不高，多数低于50%，有的甚至只有30%左右；而且，上市之后教师薪酬提高十分有限，生师比大多存在超标情况。

    以在香港上市的高教类企业为例，在上市前后为了节约人力成本支出，不少学校都被不同程度地降低了师资配置水平，所涉及的民办高校（除个别招生不好的外）生师比多在22：1以上，有的更是高达29：1，大大超出教育部规定的18：1的合格标准，达到了限制招生的“黄牌警戒线”。多家上市企业属下的高校教师平均年薪（含税）都在10万元以下，有的高校教师年收入（含税）更是只有区区五六万元人民币，大大低于所在区域公办学校薪酬水平，甚至还不如同类民办院校薪酬水平。除此而外，有调研还发现，和同地区公办高校相比，一些被协议控制的民办高校还存在“开学晚，放假早”“校内学习少，校外实践长”“骨干老师上课少，一般老师上课多”等情况，以缩短教育教学周期，压缩课堂学习时间，减少学生在校支出，从而达到最大程度控制教学成本的目的（李立国等，2018）。

    教育以学生为本，教学以教师为本。理论和实践都表明，民办学校只有不断增加教育投入，改善办学条件，提高教师待遇，才能巩固和提升教育质量，办出政府放心、社会需要、人民满意的教育。这是由教育的根本属性所决定的。显然，一些上市教育企业通过控制教学环节的成本支出以实现更大办学收益的做法，既不符合教育规律和人才培养特点，也不符合民办教育新法新政有关教育公益属性的规定和要求。长此以往，这种不以学生为中心、不注重教育质量的办学行为，必将使学校办学品质降低，损害学校的形象和声誉，导致受教育者“用脚投票”，造成生源流失及结构失衡，最终影响和制约学校的良性循环与深入发展。

(三) 存在失范行为，必然受到行政的规制

    依据《中华人民共和国民办教育促进法》相关规定，国务院《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》（简称“国务院30条意见”）在明确提出要“简政放权、放管结合、优化服务，依法履职，规范办学秩序，全面提高民办教育治理水平”的基础上，强调要加快现代学校制度建设，完善学校法人治理，健全资产管理和财务会计制度，规范学校办学行为，落实安全管理责任。教育部等五部门所印发的《民办学校分类登记实施细则》再次强调：“民办教育是社会主义教育事业的重要组成部分。民办学校应当遵守国家法律法规，全面贯彻党的教育方针，坚持党的领导，坚持社会主义办学方向，坚持公益性导向，坚持立德树人，对受教育者加强社会主义核心价值观教育，培养德、智、体、美等方面全面发展的社会主义建设者和接班人。”总之，依据法律法规和相关文件的规定，各级各类民办学校应当也必须做到依法办学、诚信办学、规范办学。

    应该说，大部分民办学校的办学行为总体上是规范的，多数民办学校的举办者和办学者也是充满教育情怀、具有公益理念的。但是，不得不说，有一部分被上市企业直接或变相控制的民办学校，在运行和管理中的确存在不少失范乃至违规的做法，已经不同程度地背离了教育公益性原则，损害了学校多方利益主体的合法权益。突出表现在以下两大方面：

    一是学校法人治理结构失衡，存在“资本雇佣劳动”现象。民办学校不同于企业组织，其在内部治理上不是也不能由举办者（出资人）一方说了算。按照《中华人民共和国民办教育促进法》第二十条的规定：“民办学校应当设立学校理事会、董事会或者其他形式的决策机构并建立相应的监督机制。民办学校的举办者根据学校章程规定的权限和程序参与学校的办学和管理。”然而，资料显示，凡是被上市教育企业直接或变相掌控的实体学校，其内部法人治理无不呈现出“单边主义”的色彩，多为资本方“内部人控制”，而办学方（校长）则处在相对被动乃至“无所作为”的状态。举例来说，几乎所有境外上市教育企业设在境内的外商独资企业（WFOE），都与其所控制的相关实体学校签订有各种所谓的“独家购买协议”或“董事（股东）权利委托协议”⑦。这样一些在主体权利上明显不平等的条约，在很大程度上侵害了学校法人权利，使得学校被外资深度掌控，以至于不同程度丧失了自治能力。其中，一些境外资金还通过各种方式绕过我国法律法规的监管，渗透到义务教育领域，这已经在一定程度上导致了意识形态乃至教育主权的失管失控。

    二是财务资产管理制度失效，各种“灰色回报”问题严重。境外上市企业公开披露的资料显示，其设在境内的外商独资企业（WFOE）通过协议控制方式，几乎垄断和包揽了实体学校的所有“技术服务及管理咨询”业务，从而可以通过各种关联交易渠道，掌握学校运行成本，控制学校办学结余。作为WFOE提供的技术服务及管理咨询的对价，境内实体学校及相关利益主体将不得不各自“被同意”向WFOE支付各种服务费。而且，WFOE还有权（但无义务）根据所提供的实际服务及境内实体学校的需求，随时调整相关服务费金额。显而易见，在这些WFOE主导的控制协议中，有相当一部分是有失公允的，甚至还存在“不可执行”乃至虚假的合同。由于交易程序缺少透明性和交易价格缺少公平性，事实上都不同程度造成了民办学校资金资源的流失，虚增了学校办学成本，挤占了学校法人财产，降低了包括教师薪酬在内的有效教学投入，最终势必会影响教育质量并牺牲广大受教育者的基本权益。更有甚者，这样一些灰色关联交易的泛滥，还规避了非营利性民办学校不能对举办者（出资人）“分红”的管制，导致宏观层面所推导的民办学校分类管理失去了现实意义（董圣足，2018）。

    针对以上突出问题和矛盾，国家层面已经、正在或将要采取各种针对性措施加以严格规制。教育部等十三部门联合印发的《民办教育工作部际联席会议2018年工作要点》明确提出，要“研究制定非营利性民办学校监督管理实施细则和非营利性民办高校财务监管办法，防止民办学校以非营利之名行营利之实”。正在修订中的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》还拟专门就关联交易问题作出多重限制性规定⑧。可以预见，随着这些制度、措施的陆续推出和深入实施，教育资产上市及其所伴生的一系列不规范做法，必将得到越来越严格的规制，未来可供操作的逐利空间将会越来越小。

四、结语

    教育从来就是一项立德树人的崇高事业。教育的公益属性和教育过程中的信息不对称性，决定了包括社会力量办学在内的各级各类教育，都应该也只能以非营利性办学为主要形态。这是全世界教育的共性特点和普遍现象。正因如此，我们国家大力提倡公益导向，实行非营利性和营利性分类管理，实施差别化扶持政策，积极引导社会力量举办非营利性民办学校。同时考虑到现阶段民办教育主要以投资办学为主的基本国情，新法新政也允许举办者在法律规定的“负面清单”以外，可以根据志愿，选择非营利性办学或营利性办学。但即便是营利性学校，也仍然要坚持教育公益属性，始终把社会效益放在首位，并且其办学行为也同样要受到相关法律法规及行政规章的调整和规范。

    纵观目下诸多教育资产上市的操作套路及其运行特点，虽然从形式上看并没有直接违反现行相关法律规定，但却不同程度背离了教育的公益性原则，或多或少侵害了学校、教师和学生等不同主体的相应权益，已经引起监管部门的密切关注和高度重视，其必将会在制度层面采取相应的措施加以严格规制。各种分析表明，除了市场化特征极为明显且监管相对比较柔性的培训教育机构以外，在可预见的未来，学前教育和学历教育资产上市的发展道路是不可持续的，只能是一种权宜之计。有鉴于此，现有境外上市教育企业及其直接或间接控制的诸多实体学校，应该及早回归本然，另谋出路，尽快找到有助于自身转型发展和平稳着陆的“安全港湾”，而不是在一条反向的“赛道”上越走越远。

    当前和未来一个时期，对于政府部门而言，在推进民办学校分类管理改革过程中，应依法全面落实各项鼓励和支持政策，尽快明确现有学校分类转设方案，进一步明晰学校办学结余的补偿奖励办法，以打消举办者的后顾之忧，稳定社会力量办学的信心和预期；同时，要建立健全办学风险预警及干预机制，确保各级各类民办学校稳定、健康、有序发展。对于广大民办教育战线上的办学主体而言，一定要不忘初心、牢记使命，坚持教育公益属性，坚持社会主义办学方向，坚持立德树人根本任务，完善学校章程，健全法人治理，尊重教育规律，强化自我约束，做到依法、规范、诚信办学，摒弃功利主义，克服短期行为。只有这样，学校才能办得好、办得稳、办得久。

参考文献（向上滑动阅览）

陈曦. (2015). 中国企业境外上市模式及监管政策分析. 对外经济贸易大学硕士学位论文.

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冯琪. (2019). 资本围猎下的民办高等教育. 2019-08-07. http://www.sohu.com/a/332026195_114988.

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中华人民共和国国家发展和改革委员会, 中华人民共和国商务部. (2019b). 外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2019年版). 2019—06—30. http://www.gov.cn/xinwen/2019-06/30/content_5404703.htm.

注释（向上滑动阅览）

①民生教育公司于2017年3月成功赴港上市，李学春先生作为公司创始人、实际控制人持有67.5%股份，其女儿李宁女士持有7.5%股份。公司得以直接以股权架构控制旗下学校。这种红筹架构的实现，主要得益于早期政策支持。根据于2005年1月1日至2015年4月9日期间具法律效力的《外商投资产业指导目录》（前目录），高等教育属于“鼓励”外商投资类别，具体可通过中外投资经营或中外合作经营两种形式进行，而民生教育公司正是在此期间以中外投资形式控股境内高校。“前目录”要求中外投资需满足：（1）间接外商投资规定，即外国投资者须通过于中国注册成立的附属公司持有相关学校权益；（2）中外投资持股限制，即外国投资者不得直接或间接持有相关学校的100%权益。只要满足上述关键条件即可实现外商投资境内高等教育学校。资料来源：民生教育公司公开发布的招股说明书。

②所谓的“独家技术服务”，包括但不限于：（a）设计、开发、更新及维护计算机及移动设备的教育软件；（b）设计、开发、更新及维护开展教育活动所需网页及网站；（c）设计、开发、更新及维护开展教育活动所需管理信息系统；（d）提供开展教育活动所需其他技术支持；（e）提供技术顾问服务；（f）提供技术培训；（g）安排技工提供现场技术支持；（h）提供中国营运学校及学校出资人合理要求的其他技术服务。

③所谓的“独家管理顾问服务”，包括但不限于：（a）课程设计；（b）制作、筛选及推荐课程资料；（c）安排教师及员工招聘、培训协助及服务；（d）提供招生协助及服务；（e）提供公关服务；（f）制定长期策略发展计划及年度工作计划；（g）制定财务管理制度及就年度预算提供建议与改进方案；（h）对内部结构及内部管理设计献策；（i）向行政职工提供管理及顾问培训；（j）展开市场研究与调查，并提供市场资料反馈及业务开发推荐建议；（k）制定市场推广方案；（l）建立营销网络；（m）提供中国营运学校及学校出资人合理要求的其他服务。

④由于历史原因，很多民办学校的法人财产没有完全落实到位，大部分资产仍登记在其举办单位—教育投资公司的财务账册上，而教育投资公司是经过工商行政部门注册登记的企业，其在公司层面发生的股东变更及其股权处置（类似于举办者变更），只需公司董事会决议并报工商行政部门核准登记即可，而不必经教育行政部门同意。而且就算教育投资公司股东及其股权结构发生重大变化，学校的实际控制人已发生了实质性改变，但名义上的学校举办者仍是作为一个整体法人的教育投资公司，没有发生变化。因而在法理上，教育行政部门难以对举办者变更加以干预，使之成为监管上的一个盲点。参考：董圣足，李蔚. 民办高校督导制度的建立与完善[J]. 教育发展研究，2008（2）：7—12.

⑤《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》第二十一条：“实施学历教育的营利性民办学校注册资本应当与学校类别、层次、办学规模相适应。其中，实施高等学历教育的，注册资本最低限额为2亿元人民币；实施其他学历教育的，注册资本最低限额为1000万元人民币。”参见：中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）. http://www.moj.gov.cn/government_public/content/2018-08/10/tzwj_38281.html

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