从企业债、地方债到国家债——谁来还债？
当初如日中天的乐视，如今债务危机集中爆发。尽管贾跃亭在个人公号发布名为《我会尽责到底》的署名文章，承诺把欠款全部还上，但乐视总部门口还是躺满了前来讨债的供应商。
并非乐视一家，此前被浑水做空的辉山乳业也深陷百亿级债务，授信的23家银行被卷入其中；齐星集团背负70亿元银行债务，以致所在地山东邹平面临区域性金融风险。
也并非民企高负债，据统计，中国非金融企业部门2015年底负债率高达156%，其中65%来自国企。截至今年3月末，央企的负债率是66.5%，官方表态是债务风险可控。
相比企业债，中国地方政府债务负担也不容小觑。
截至2016年末，中国地方政府债务余额为15.3万亿元，占GDP比重达20.6%，高于美国14.1%－18.9%的水平。
从债务率看，超过100%的则包括贵州、辽宁、云南、广西、内蒙古、湖南等西部省份；超过80%的达到17个省份，包括浙江、福建和山东等三个经济大省。
比总量更可怕的是债务累积增速，2007年底中国债务与GDP之比仅为148%，9年不到的时间，暴增约70%。
如果说企业可以破产清算，地方政府却不能倒下，一般通过地方融资平台以“借新还旧”的方式，使存量债务实现滚动，把债务期限拉长，以时间换空间。换言之，即是将债务风险后移，使债务危机隐性化。
国家债则更是技高一筹。如美国将寅吃卯粮玩得炉火纯青，把美国国债卖遍全球，而且还是被各国疯抢的“爆款”——33%的国债由外国投资者持有，由于外国投资者的参与，美国可以“花全世界的钱”搞经济建设。
从1776年建国到1980年的200多年里，美国累计国债只有近1万亿美元；到2016年末，在不足40年的时间内，债务总额却接近20万亿美元的标界，预估还会在10年内飙升到30万亿美元。
并不是所有国家都能玩转国家债，更有玩失手的。
如希腊，其债务危机迈入第八个年头，在2010年5月接受第一次救助，随后又接受了两次救助，总金额2600亿欧元，不仅没有走出债务泥潭，更是拖累欧盟，成为欧盟分裂的隐患。
如今希腊的两大“金主”（德国和IMF）都在互相推锅——德国不愿再减免希腊债务，而IMF坚持无减免不出钱。
美国能玩转债务，而欧洲玩不转，原因就在于国家信用存在本质差异。
首先
体制差异决定了欧元区政经实力难与美国媲美。欧元区统一的货币政策与分裂的财政政策相对冲，形成政府赤字漩涡，政治体制决定了其主权债务危机无法避免，而美国则不存在类似的纠结。
其次
美国还有一道“杀手锏”即美元，相比美国开动印钞机即可向外转移矛盾，欧元区却无缘铸币税红利，其政经压力只能在区域内部冲撞，而不会有其他人来分担。
总之，欧债因国家信用不足而很难“玩下去”，毕竟很少有人愿拿真金白银去赌风雨飘摇的欧洲主权信用格局；而美债却有美国强大的国家信用支撑，其稳定性胜过当前其他债务投资品种。
一般而言，无论国家债还是企业债，其本质都是寅吃卯粮、透支未来，其运作机理大致有三层：
一是造概念、讲故事，营造“高预期收益率”；
二是要能吸引源源不断的接盘者，使得“击鼓传花”游戏得以继续；
三是总会被人发现真相，揭发谎言。
其实美国当年大量的次贷及其金融衍生品本身即为“有毒资产”，其在雷曼手中“引爆”、并掀起全球性金融危机，表面看似偶然事件引发的多米诺效应，实际上其祸根却早已预埋，次贷谎言迟早会被戳穿从而真相大白。
而债务“庞氏骗局”的根源在于信用经济与金融文明叠加，正是融资、保值、套利等客观的市场需求推动金融创新迭出。
具体到中国国企债务，至少有两大原因：
一是历史遗留。
冰冻三尺非一日之寒，当下如此巨量的国企债务并非一朝一夕形成的，某种意义上是多年改革成本的堆积。
“做大做强”早已是央企经营决策的“标配”，从而引发两大后果，央企要么利用“长子”的融资优势拼命扩规模、上产能，加大杠杆率，要么不顾市场规律横向兼并重组，小舢板硬是拼凑成大舰队，大而不强。
地方国企则囿于政府政绩与社会稳定等诸多外部因素，不得不通过加大杠杆、扩大产能来化解市场风险，导致产能严重过剩，反过来进一步加重经营风险，债务越累越多。
汽车行业产能利用率已连年下降，但各汽车制造商产能扩建项目仍在不断推进。
此外，大量介入竞争性行业的中小国企，由于缺乏市场有序退出机制，沦为僵尸企业，甚至在囚徒困境下，为了苟延残喘，借新还旧，债务雪球越滚越大。
二是“拯救”危机的副产品。
危机来临，许多本该被淘汰的企业，却乘着试图熨平波动的东风，争先恐后上马大项目，争食制度红利，最终导致制造业产能过剩无以复加；资金的主要投向——大项目、大工程，现金流问题转化为资产负债表问题，企业经营举步维艰，又因巨额债务包袱而出售无门，无人问津。
而当下债务GDP之比畸高，亦与近年来的信贷大幅扩张不无关系。
综上，债务危机新旧原因掺杂，滚雪球的斜坡不断延伸，斜率越来越大。
地方政府债务形成也有其客观原因：
一方面是“钱少事多”，1994年税制改革后，地方财权减弱，事权增加，转移支付远远不能满足地方政府的支出需求，如城市建设、社会保障。
另一方面，地方经济增长也靠投资拉动，难以摆脱“投资依赖症”。只有资金不停地投下去，才能保持高增长，才会有好看的政绩。
因此，除了卖地产生的土地财政收入外，从2004年起土融结合起来产生大规模的现代化融资平台运作的风生水起。
然而，信贷刺激对GDP拉动的边际效应在递减，1996年至2008年期间，GDP每增加1元只需要1.5元的信贷投放，2013年以后，GDP每增加1元需要4元的信贷投放。
不过现在预算法把过去地方政府投融资的模式转化为一个新的模式，一是投融资的法律主体发生了变化，从企业变成政府，第二是把银行贷款转成债券。
中国的债务问题成为国际社会普遍关注的焦点，有些国际机构认为当前中国债务负担过重，可能会爆发债务危机。
原因在于中国间接融资比重高，企业债务若出问题，银行可能会牵连其中，进而导致国家财政也可能出问题。然而，中国因为债务危机爆发经济危机的概率却微乎其微。
这不仅在于，尽管金融市场化在加速推进，但其与国同体的本质未改，政府依然具有对债务的把控能力，比如控制信贷规模、货币投放等，而政府财政收支状况稳健、资产规模超负债，为应对债务违约留下空间，更在于中国问题倒逼式改革基本杜绝了一根筋走到底，包括政治上对左平右衡的拿捏，一旦问题集中爆发便能迅速加以调整，不会出现全面溃堤的局面。
至于怎么改，存在两种倾向。
一种是从历史中寻找突破。
朱镕基时代，一面大刀阔斧进行国企改革，一面成立资产管理公司，将不良资产剥离转移，让国有银行轻装上市。
之后，随中国资本市场不断成长壮大，债转股成为掩盖转移债务的更佳道具。
一种是借鉴他国模式。
日本用蜗牛爬行的方式，通过推动银行等金融机构兼并重组浪潮，有效降低了银行不良债权率。
当然，代价是长期的经济低迷，正如高盛所述“每个债务快速增长的大国，要么经历了金融危机，要么经历了GDP增长在更长时间内放缓”。
这两种方式都内置着政府主导的轴线，而政府实际上有两种选择，要么将杠杆从国企转移到自己身上来，要么通过市场化转嫁出去，后一个选项难度虽大，但好处多多，尤其吻合十八大三中全会提出的“让市场起决定性作用”的指导思想。
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