最高法院第一巡回法庭2017年已公开民商事案例研究报告——证券虚假陈述责任纠纷专题 | 巡回观旨
栏目主持人张小健按：证券虚假陈述责任纠纷，本质上属于侵权责任法调整范畴。然而，由于证券市场有其自身的复杂性和特殊性，且证券投资本身即属于高风险行为（所谓“投资有风险，入市需谨慎”），可能发生投资损失本就是其中应有之意。故在具体案件中，诸如虚假陈述行为与投资人所受损失是否具有因果关系，投资人因虚假陈述所受损失应如何界定（尤其是投资人因多种原因遭受损失的场合）等，往往会超出一般侵权责任归责原则之有效射程，由此需要适用针对该类型案件的特殊规则。为此，最高人民法院于2002年制定《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，本文对于《若干规定》中“揭露日”、“系统风险”等易产生不同解读的专业性概念，通过解析案例的方式，力争使其内涵相对具体明确。
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我们以“无讼案例检索”（www.itslaw.com）为数据平台，检索了最高人民法院第一巡回法庭2017年1月至2018年2月的证券虚假陈述责任纠纷案例，共获取第一巡回法庭公布的68份裁判文书。
与往年案件数量相比，2017年该类型案件数量大幅增长，反映出证券市场法治化的发展趋势；与其他类型案件相比，证券虚假陈述责任纠纷独具特点：1）此类案件的原告以数量庞大的中小投资者为主，故串案居多；2）被告皆为上市公司，因此每个系列案件都会受到媒体的高度关注。
目前，最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释［2003］2号，下称“《若干规定》”） 是法院审理此类案件的主要法律依据，但该类型案件在具体审判中仍遇到了许多新的争议和难点。
因此，了解最高院对此类型案件的处理方式与裁判态度，一方面也有助于投资者更审慎地参与此类诉讼，维护自身权益，另一方面也有助于上市公司规范经营，准确预判风险。通过对检索案例的归纳和研读，证券虚假陈述责任纠纷的争议焦点以如何认定“虚假陈述揭露日”和“系统风险”为主。
一、虚假陈述揭露日的认定标准
法院对于虚假陈述揭露日的认定，不但对上市公司是否应承担责任及承担责任的范围会有重要影响，而且牵涉到中小投资人的损失是否能被认定为因虚假陈述导致的损失。
根据《若干规定》第十八条，只有在虚假陈述实施日之后买入股票，在揭露日之前未卖出股票的投资者，才能通过司法途径获得赔偿。因此，虚假陈述揭露日的认定会直接影响投资人是否为适格原告、投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系等要件。在虚假陈述责任纠纷的案件中，法院对揭露日的认定通常对整案的审理具有基础性的决定意义。
《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”
因此，揭露日为首次揭露行为的实施日期已成为规范上明定之规则，但《若干规定》的表述更侧重明确揭露日的表现形式，而对于更为重要的揭露行为之认定标准等实质内容则未具体提及。在法院的审判实践中，揭露行为不但包括全国性媒体的揭露报道，还包括上市公司被立案调查公告、处罚事先告知书公告、收到处罚决定公告、上市公司的自我揭示等，这些行为都有可能被认定是揭露行为。过去两年最高院判例中对揭露日的认定有过截然不同的结论，存在“形式揭露”与“实质揭露”之认定标准的不同。
（一）揭露日的“实质标准”
实质揭露则是指与官方处罚认定的虚假陈述内容基本一致的揭露行为。
最高院在（2016）最高法民申3202号创兴资源案中则对揭露日的认定采取了“实质揭露”的标准。在该案中，最高院认为揭露日应为创兴公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》之日而非立案调查之日，因为直至该日才明确创兴公司涉嫌信息披露违法违规的事实，虽然上市公司在此日期之前已经发布过立案调查通知书等多份文件，但此前的公告均未表述创兴公司具体违规内容，尚不足以引起投资者的充分注意。该公告发布之日，证券市场投资者并不必然知晓涉讼虚假陈述事实的存在，涉讼股票的股价亦未因此而受到实质性影响，故立案调查公告的发布尚不足以被认定为公开披露涉讼虚假陈述行为，该日不应作为涉讼虚假陈述揭露日。
（二）揭露日的“形式标准”
形式揭露是指虽没有明确指明虚假陈述内容，但是具有较强警示性，足以影响投资者的投资决策的揭露行为。
在（2017）最高法民申2547号汉王科技案中，最高院就认为，稽查公告系首次对外公开披露汉王科技公司涉嫌信息披露违法违规，具有较强警示性，足以影响投资者的投资决策，因此认定稽查公告的发布日为揭露日。
同样的认定出现在（2017）最高法民申1882号云投生态案中，最高院认为，虽然立案调查公告没有表明是针对上市公司哪一阶段、哪一文件的虚假陈述行为进行调查，但此时交易市场上的投资者应已得到明确的警示信号，此后投资者投资应谨慎决策。若其基于对市场的判断而继续进行投资，属合理的市场风险范畴。在云投生态系列案（2017）最高法民申1451号裁定书中，最高院还认为，在该日之后云投公司的股票价格在一定期间内的变化并不当然影响该日作为揭露日。
（三）从“实质标准”到“形式标准”的转变
对于虚假陈述“揭露日”的把握，2017年最高院的态度与2016年相比发生了变化，我们认为，最高院目前更倾向于将证监会立案调查的公布日作为揭露日，这种变化显示了“揭露日”的认定由“实质揭露”向“形式揭露”的转变。
过去很长一段时间以来，法院往往以市场反应作为揭露日的认定标准，因为，如果“揭露行为”发生后证券价格并无异常波动，就难以证明该行为起到了足够的风险警示作用。因此，如果某个调查、处罚、公告或报道行为对证券价格产生明显影响，则可以反向推导出该行为就是“揭露行为”。但是，最高院的意见表明，股票价格在一定期间内的变化并不当然影响揭露日的认定，最高院更倾向于直接将“形式揭露”的公布日作为揭露日，这种认定方式有其内在原因。
根据《若干规定》第十八条，在揭露日之后卖出股票投资者才能主张损失赔偿。实践中，“实质揭露”的时间滞后于“形式揭露”的时间，如果法院不承认“形式揭露”，则揭露日必定会往后推移，由此可能产生不利的社会效果：一方面，上市公司仍需对“形式揭露”后买入股票的投资者损失承担责任，这可能会促使某些投资者不顾风险买入股票，因为此时买入股票依然处于能够获得民事赔偿的时间区间内；另一方面，对于部分中小投资者也是不利的，“形式揭露”后股价通常会有一定下跌，很多股民此时也已经开始顾虑风险并卖出股票，如果此时间点不能认定为“揭露日”，那这部分卖出股票股民的权益就无法得到保障。因此，以“形式揭露”作为揭露日的认定标准更为合理。
（四）证监会的立案调查公告最符合“形式揭露”的要求
在上市公司虚假陈述造成投资人损失的场合，上市公司应当承担的责任其实是一种侵权责任，而揭露日的认定关乎投资者的主张应否被纳入侵权损害赔偿之要件进行考察。因此，明确其认定标准具有重要意义。笔者认为，证监会的立案调查公告具有很强的确定性，符合“形式揭露”之要求。
关于揭露行为的确定性，笔者认为，立案调查公告只要与最终认定的虚假陈述行为有关联即可，该公告发布时是否已显示明确具体的违法信息不影响该日作为揭露日。原因在于立案调查公告是由监管机构做出的，确定性高且具有很强的警示性。证监会的立案调查在性质上属于国家行政监管措施，只有在掌握较为充分确实的证据前提下，才会对涉嫌违法的违法者进行立案，因此其足以影响投资者的投资决策，符合“揭露日”之本质要求。
与之相比，我们认为，媒体的报道会越来越难以被认定为揭露行为，虽然媒体报道往往提及的信息更多，且披露时间也更早，但从媒体的性质来说，其本身就具有主观性、不准确性，即使是全国性媒体，由于其并非权威机构，其信息披露的确定性以及对投资者的影响都是值得质疑的。
因此，将证监会的立案调查公告日认定为揭露日，有利于统一揭露日的认定标准，并形成良好的社会效果。
二、证券市场系统风险的认定
（一）系统风险认定的一般规则
根据《若干规定》第十八条：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
在实体层面正确理解证券侵权民事责任的构成要件具有重要意义，该规定中的损失因果关系应理解为侵权法上的法律因果关系。比较特殊的是，证券虚假陈述在认定因果关系时采用推定原则，投资者只须证明自身进行了与虚假陈述关联的投资交易并遭受到经济损失即可，由上市公司举证证明其虚假陈述行为与投资者的损失不存在因果关系。《若干规定》第十九条规定了虚假陈述与损害结果不存在因果关系的五种情形，其中第四项情形规定：“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。因此，上市公司若可以举证证明投资者的损失是属于证券市场系统风险导致，可以此推翻因果关系的推定。
但是关于证券市场系统风险的定义，《若干规定》并没有作出明确解释，根据证券业通常理解，系统风险是对证券市场所有的股票价格均产生影响的共同因素，并且企业或行业并不能控制这种影响，投资人亦无法通过分散投资加以消除。目前在司法审判实践中，系统风险的认定几乎在每一个案子都成为争议焦点。
在（2017）最高法民申4963号振兴生化案中，最高院认为，根据《若干规定》第十九条，在判断投资者损失时应当考察该损失是否全部由上市公司虚假陈述所导致，如除虚假陈述外还存在证券市场系统风险等其他因素，在计算投资者损失时，应当扣除该部分原因致损部分。同时，由于原审已查明揭露日至基准日之间股票的涨跌情况与同行业股票价格涨跌相比差距不大，而此期间大盘也同步涨跌，因此，原审法院根据公平原则酌定赔偿数额，并无不当。而且，深证成份指数与综合指数能够从不同侧面反映深证股市趋势，即使参考深证成份指数也无不当。
同样的认定出现在（2017）最高法民申4532号亚太实业案中，最高院认为亚太实业虚假陈述的行为与股价下跌造成的损害结果之间缺乏因果关系有两点原因：一是，结合揭露日至基准日期间亚太实业个股指数和深证大盘指数的下跌幅度看，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%；二是，在揭露日后，尽管对虚假陈述的信息又有进一步的公告揭露，但并未造成亚太实业股价下跌，反而其股价走势远强于大盘，甚至高于原告的购入价，可见系统风险并未造成损失。
由上述两个案例可以看出，法院在认定系统风险时，往往会审查上市公司提供的大盘指数与板块指数比较的情况，如果揭露日至基准日之间该股票股价没有超出指数的变化，法院可能会否定或部分否定投资者损失与虚假陈述之间的因果关系。实践中，系统风险致损的比重一般会由法院以大盘指数作为参考酌情作出认定。
（二）判断系统风险是否存在的时间区间
笔者认为，由于投资者损失的计算范围是自实施日至基准日的时间区间内，因此在认定系统风险时，不能只关注揭露日至基准日之间的股价变化，而应该整体判断实施日至基准日的股价变化。
在（2015）民申字第3211号鲁北化工案中，最高院认为，自虚假陈述揭露日至基准日，上证指数的涨幅虽然明显高于涉案股票，但由于涉案股票本身系弱势股，在虚假陈述实施日至揭露日之间的跌幅亦大于同行业上市公司的平均跌幅，所以涉案股票在该揭露日后涨幅低于同时间段内大盘上涨幅度，是股票正常波动所引起，是股票自身原因所致。因此，投资损失与鲁北化工公司的虚假陈述之间无必然因果关系。
在该案中，最高院已考虑到了实施日至基准日股价的整体变化情况，以此为区间判断系统风险是否存在。
（三）“不构成交易上的因果关系”是推翻因果关系认定的重要事由
《若干规定》第十八条关于投资损失与虚假陈述行为之间因果关系推定方式是建立在“市场欺诈理论”基础上的。“市场欺诈理论”认为，虚假陈述行为影响了投资者的交易决定，从而导致了投资损失。这其中就隐含了交易因果关系，如果投资者的投资决定本身没受到虚假陈述行为的影响，不是由于信赖虚假陈述所致，则不存在交易因果关系，而损失因果关系更无从谈起。但是，当前《若干规定》第十九条规定中并没有“不构成交易因果关系”这一事由。
而在（2016）最高法民申502号宝安鸿基案中，最高院就认为，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。也就是说，投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易，才构成证券交易欺诈因果关系。本案投资者在虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。
由此案例可知，在司法实践中，“不构成交易上的因果关系”已经成为能够推翻因果关系认定的重要事由。
三、结语
最近几年，很多上市公司因信息披露违规被行政处罚从而引发大批投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼。这类案件与传统的民事侵权案件相比，专业性更强，如果上市公司应对不当，可能导致上市公司承担巨额的赔偿。
可以预见的是，未来证券虚假陈述责任纠纷的案量还会持续增长，主要原因在于：一方面，以往上市公司违规信息披露的成本较低，但随着我国金融领域改革的不断推进，强监管时代已经到来，上市公司信息披露的要求只会越来越高，证监会处罚力度与决心也会越来越大；另一方面，专注该领域的律师和维权组织增多，近期还有私营机构设立虚假陈述维权专项资金，专门为符合虚假陈述索赔条件的证券投资者垫付维权所涉及的诉讼费、律师费及其他维权相关前期费用。
因此，通过判例研究，了解最高院裁判的最新规则与动态，为有需求客户提供最专业的意见，应当是我们今后重点关注之领域。同时，我们亦希望通过最高院案例的研判及相关案件的经验积累，推动该类型纠纷司法解释及证券业法律法规的进一步完善。
“巡回观旨”栏目由张小健律师主持。如您对“巡回观旨”栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末右下角留言。
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