绿叶制药（2186.HK）2017年年报随写
编者按：
我们于2017年10月17日发布作者夏忘书撰写的绿叶制药分析一文，股价一路高歌猛进，频创新高。截止今天，股价涨幅高达66.7%。
3月26日，公司发布2017年度业绩，强劲的财报数据让公司大放异彩，特别是攀升迅猛的净利润更令市场欣喜万分。今天股价跳空高开，收涨6.78%。
股价上涨至此，绿叶制药未来的潜力到底如何？现在还值不值得买呢？和同行相比，它的产品又具有怎样的竞争优势，今天我们再次邀请作者为大家带来精彩点评。
期待已久的绿叶制药（2186.HK，简称“绿叶”）年报终于与投资者见面，第一印象觉得这份年报非常干净，靓丽，且普遍超出机构和投资者们的预期。
毕竟，上半年的净利润仅为3.85亿（2016年下半年扣除税收受益约4亿左右净利润），而下半年则直接贡献了约6亿的净利润（约环比增长55%，同比增长50%），全年合计9.8亿人民币净利润，扣非净利润10.6亿人民币净利润。
来源：公司年报
一、年报分析
干净：从存货减少、一次性存货摊销、收购费用带来的行政开支、研发开支大增、应收账款减少、现金流增加等情况比较上一年，2017年年报比2016年年报要干净，盈利质量提高不少。
对比：读年报少不了要比较同行，毕竟作为估值最低的创新药港股，看看是不是真的如预期般最逊色。港股各大药企的年报都披露完毕，不妨在此做个粗略的小对比，贴个图。
个人比较看重制剂部分的营收，因为营收通常比净利润更能反映问题。
从营收增速看，绿叶可以排进第二位，仅次于三生制药（1530.HK，以下简称“三生”）。当然里边包括了并购 acino 带来的4亿左右营业额，所以会偏高些。
但即使撇除了收购带来的营业额，绿叶今年依然有接近19%左右的营业增速，超过丽珠医药（1513.HK）、中国生物制药（1177.HK，以下简称“中生”）。这份营收增速我认为是很不容易的，相信也普遍超出机构预期，毕竟这份业绩几乎是全靠现有产品来支撑增速，而并没有像其他药企一样顺利替接上新增产品维持增速。
绿叶这份年报，包括2018年的年报，如果放远几年再来看，因没在研产品上市，毫无疑问增速和绝对数都应该是最低的几年。如果能在这两年里都能取得那么高的增速，那只能说后面微球、单抗落地后，投资者会真正感受到什么是加速度。
从扣非的盈利增速看，绿叶为 19%，确实是最低的，但差距并不会过大，且需要提醒的是acino2017年因一次性摊销，收购整合成本等费用，导致全年几乎没有贡献净利润。在正常经营年份，acino可以贡献约1亿多人民币净利润。所以，去年留下的坑，如无意外，就是2018年的彩蛋。
从估值看，这点没什么疑问，是全行业最低的。简单修复到30倍市盈率，股价就是十元以上。
之前写的一篇技术心得贴（详情查看《投资要戴望远镜：为什么我认为绿叶制药（2186.HK）将成10倍股？》），认为绿叶目前的价位就是处于中期平台加速期，股价很容易受翻牌后的事实产生巨幅波动。如今，年报出来后，本人增强了不少信心，相信外围观众也一样，只要不出系统性风险，绿叶短中期应该就能向上突破，甚至有一定概率创新高。
当然，也有投资者不服绿叶估值低的说法，认为力朴素会因白蛋白紫杉醇的竞争导致下滑（之前已有反驳，详情阅读《【港股通】争议中的“绿叶制药”还值得入手吗？》）。在此，先不去否认这理由是否正确。就相对而言，无论哪家企业都或多或少有些老化的产品、面临激烈竞争的产品、面临限制辅助药政策的产品。
就如，丽珠医药占比很大的传统主力产品参芪扶正注射剂、鼠神经，尿促卵泡素等分别录得（-6.3，5%，1%）的增速，这下滑已经事实上在发生了，然而，丽珠医药的估值有这么离谱的下降吗？
再如，石药集团（1093.HK）的玄宁奥西拉坦（辅助药）、三生的益赛普（即将因类似药扎堆上市导致核心产品红海的风险）、中生的仿制药降价及前列地尔等辅助药受限制下滑，基本上都有各自的问题。
除了石药的现有产品线增长还较强劲外，其他药企都会面临短期增速跟不上的情况。如果过于吹毛求疵，相信很难找到适合的标的。也很容易因对企业细节的过度追求与苛刻而丧失对企业全局的把握。
我在绿叶股价4元港币的时候和几个非常厉害的投资者讨论过，结果他们都因对力朴素的悲观而放弃投资，挺可惜的，就像当年我在33元港币时，因对丽珠的辅助剂担忧而错过了一般。
总之，从营收增速、扣非盈利增速、估值等情况粗暴比较下，很轻易可以得出结论，绿叶是目前最被市场冷落、但实际上却是实力非常强劲的医药创新企业，当前仍处于估值修复的路上，考虑到企业强劲的在研产品线即将落地，中长期依然具备绝对的安全边际。
二、核心产品观点
（1）力朴素：力朴素对2017年下半年业绩增速是功不可没的。上半年，力朴素的中报增速仅为5%，管理层解释为：发货节奏和医保谈判带来降价预期导致的清库存等商业行为。
虽说终端增速确为20%，但不少投资者并不相信这种说法，简单的认为力朴素会完蛋的逻辑不在少数。但力朴素在下半年干出了同比 37% 增速的好成绩，全年下来有20%的增速，与IMS终端跟踪的数据吻合。
在医保控费的大环境下，能做出20%的年增速，绝非易事，如没有好的产品属性、好的营销能力，终端强需求的硬条件，基本得熄火。
之前，我在哪篇文章有看过白蛋白紫杉醇的数据，今年的销量增速应该下滑到个位数了。也就是说，力朴素2017年应是超过了白蛋白紫杉醇的销量增速。
至于有投资者质疑力朴素下半年是压库存得来的，更是无稽之谈，压库存的常识首先是毛利率会下降，应收账款一般也会增加，而这二者（计算毛利率需要撇除acino）并无异常，应收账款反而下降了。
个人认为，下半年高增速增长是因为上半年渠道库存出清，导致下半年补库存。再说，压库存是容易的事？去医院压压看（力朴素自营为主）是不是那么容易。
之前与朋友因力朴素和白蛋白紫杉醇的看法小小争论了下。因过去职业经验和售药圈的交流，可能看法会更接近于现实层面的操作，比如：一款药能否放量取决于很多因素，并非简单且表面的临床数据、价格、疗效的对比。这点可能不大像外国。
比如：最简单的，国内不少国产仿制药出来后，且在价格大折让的情况下，依然在市场份额上撼动不了原研药的地位。但成熟的海外市场一旦首仿出现，往往意味着原研的销售开始价量齐崩。
又如：通常一款药的销售峰值到达后，国外会快速衰退，但国内的情况是到达药品峰值后，却往往能在这个位置上稳健的维持好几年。
又如：国内多层次、复杂利益夹杂的诊疗环境，导致每个地方畅销的药品实际并不一样。
又如：拥有独占产品大多数情况会比更便宜，甚至更有效果，但却不独特的药品更有定价权，更能维护各环节的利益述求。
基于这些特殊国情，确实很容易造成投资者误判。最好的方法是不设偏见，时刻跟踪事实，随时修正看法。
就这些草根实践的经验相信会比不少光坐在电脑上分析的，要多出不少更接地气更准确的预测。考虑力朴素现还有 20%+ 的年增速，以及潜在渗透率、市场扩容等考虑，面对未来的竞争，我对中短期并不那么悲观。
（2）阿卡波糖：以阿卡波糖带头的消化代谢产品线是我目前很喜欢的的一条线。初识绿叶时，无非就是被这个阿卡波糖给吸引过来了。
这条产品线2016年才刚突破五亿大关，今年已经上到七亿多，增速高达35%，和我之前预期的一样，整条产品线踏入5亿大关后，销售是很容易进入加速度的，到二十亿之前应该都会保持中高速增长。
阿卡波糖这个看似平平无奇的药品，实际上在国内是最畅销的口服糖尿病药，阿卡波糖整个市场大概有70亿，而且去年医保乙类改甲类，预计整块市场很快突破一百亿。
其中，华东医药的拜糖平占据最大的市场份额，华东就这一款药年销售额都卖到快20亿人民币了，而且依然维持中高速增长。绿叶收购宝光后，借助其营销渠道，开始放量，市占率开始逐年增加。
这款药因竞争格局良好，所以短期可看 5亿，长期看 10亿，是绝对的重磅潜力。整条线看还处于加速期，今年就差不多能接近10亿规模了。
（3）血脂康：以血脂康带头的心血管产品线，全年微幅下滑。下半年同比还是有增长的，主要是上半年下跌幅度多了点。
IMS数据跟踪的血脂康应该是有增长的，因为没有具体产品数据也不好分析，今天的交流会应该能说明些情况。我个人觉得应该是麦通纳这类产品销售额下跌。绿叶的心血管药板块，近年来发展得不够顺利，虽然有管理层面的因素，但始终产品力上差了些，希望解除医保限制后，会带来新的增长。
（4）Acino：这块的主要产品看点是卡巴拉汀、芬太尼、丁丙诺啡。2017年发展得不够好，主要是因为几个方面：
一个是acino在被收购前往经销商做了压库存的动作，然后收购后，原研又开始降价卖，导致终端销路不好，绿叶需要回收部分卡巴拉汀库存。同时受竞争加剧的影响，价量应该都减了。
但卡巴拉汀这块目前来看应该基本稳定了，卡巴拉汀这个产品已经在北美、欧洲分别占据了45%、22%的市场份额，2019年卡巴拉汀多日帖开始上市，这产品价量大增的逻辑还会有。
此外，芬太尼、丁丙诺啡这些新产品开始走出高增速，有望支撑acino持续增速。这些产品如果能拿到中国卖，应该可以卖不少钱。公司管理层还为acino开了不少新的在研产品，预计未来都会有消息的。透皮贴剂这块市场因专利药纷纷到期，又没有多少新产品上市，所以目前市场虽不算大，但壁垒依然较深。长远看，透皮贴剂在智能释药系统的功用上会得到不少应用。
看年报需要看企业处于什么阶段，不要觉得只有30~40%的增长才叫超预期。要和同行对比，要和企业自身成长阶段对比，要和估值对比。
和同行比，绿叶这份年报并不逊色，甚至某些层面上有更出彩之处。
和自身成长阶段比，目前本应该是增速很低的阶段，但能在青黄不接的时期，依然取得这样的增速，一定是超越普遍预期的。
和估值对比，绿叶绝对完全超标了。当然，还有些投资者觉得不够好。很正常，即使是石药集团、恒瑞医药（600276.SH）都有人觉得增速不够高。无妨，我们赚我们的，他们看空他们的。各取所需。
也不是一份年报数据好看就一定会涨多高，估值修复永远不是一蹴而就的，但这份年报一定能给持仓的投资者一些坚守的信心。
先写到这儿吧，也是深夜才看到年度报告，随意写了下看法，比较散乱，请大家多多包涵。有错误处，烦请指出。后边有补充的会再修改。谢谢大家。
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