医药板块坚挺，怎么看待突然大跌的丽珠（1513.HK）？
文／flamingoz
医药股在今年都是较大的热点，经过上几个星期的调整，大部分药企都出现了不小的回撤，一部分公司当然是情绪消退后的价值回归，但是一部分药企也因为市场波动而跌出了价值。
今天要分析的刚宣布了第一季财报的丽珠医药（1513.HK）。
来源：富途
一、财务数据符合预期
从丽珠的17年年报数据来看，全年营收增长只有11.49%，各项业务中，中药制剂收入下滑了3.78%，而西药增长16.2%，原料药增长21.16%，诊断试剂及设备增长11.95%平稳，综合全年净利润扣非增速为20.16%，仍然优秀。
前三季度同比都保持了较好的增长，但Q4同比业绩下滑了2.8%，拉低了全年的业绩。由于卖地导致今年非经常性利润大增，利润达到44.29亿，但扣非利润只有8.2亿，而之前的股权激励计划是17年净利润达到8.9亿，从扣非利润的角度来看没完成股权激励的目标任务。
来源：公司年报；2017年业绩情况
四季度的下滑没有说明原因，但从样本医院的销售额统计可以看到，由于医保控费和处方外流的影响，辅助用药在四季度都出现了较大的下滑。公司几大辅助用药产品在四季度都影响较大，增速下滑明显。
来源：平安证券，PDB；样本医院销售额变化
▼ 一季报令人惊喜
18年Q1，公司实现营业收入23.69亿元，较上年同期增11.43%；
归母净利润3.47亿元，较上年同期增26.31%。
扣非后利润为2.85亿元，同比增长19.56%。
从这个增速来看，在医保控费的大环境下完成增长20%左右的目标，令人惊喜。
从分部业绩来看，各个业务之间的分化开始加大。西药制剂同比增长16.07%，中药制剂收入下降6.99%，体外诊断产品收入增长19.09%，原料药及中间体收入增长21.93%。而各个药品之间的分化更严重，拳头产品艾普拉唑继续增长40%以上，另一个核心产品参芪扶正注射液则下滑24.74%。
从下面的各板块增长情况可以看出，17年Q4对辅助用药的担忧也被证实，鼠神经生长因子大幅下滑，促卵泡素增速同样不高。
来源：公司资料，王雅媛港股圈
该不良影响应该是由于医保控费以及辅助用药的限制在17年末全面执行有关，预计在二季度开始平稳，这一点有待观察。
总体上来说瑕不掩瑜，下滑的品种为少数，多数品种仍然在高速增长，这份财报还是满足大多数投资者的胃口的。
二、中药业务缓慢萎缩
虽然公司总体正增长，业绩也符合预期，但是连续下滑的中药制剂业务值得引起我们的关注。
公司收入占比最大的产品参芪扶正注射液，17年收入下滑6.32%，为15.73亿。而18年Q1加速下滑24.74%，单季度营收只有2.98亿，从12年到17年，参芪扶正的业务占比从35.3%下滑到18.5%。
公司在年报中认为参芪扶正注射液会成为未来的现金流品种，但从中药注射剂的前景来看未必如此。
在17年医保中多个注射剂都被限制了只能在二级以上的医疗机构才能用，整个中药注射剂市场随之萎缩，虽然公司的参芪扶正没有被限制，但随着医保控费的深入和对中药注射剂的整顿持续，中药注射剂业务未来的前景是非常不明朗的。
在进入18年以后，限制性政策全面落地，也导致了参芪扶正的缩水，由于患者目前对于中药注射液的抵触情绪在加剧，重新增长有一定难度，公司的估计过于乐观，18年参芪扶正注射液虽然预计获批软袋包装代替玻璃瓶，会增长在医院的使用量，但疗效和副作用等核心问题没有解决，换包装对药品使用影响不大，因此中药注射剂业务仍然会呈现缓慢下滑的状态。
▼ 流感季节因素影响较深
而抗病毒颗粒维持了增长势头，17年实现3亿收入，增长12.47%，Q1更是大增36.91%，单季度收入1.81亿。
与中药注射剂不同的是，中成药颗粒在中药的保护政策下表现良好，在otc还是医院程度依然保持了较高的接受度，17年也有多个中成药颗粒新进医保，未来有望继续增长。
但我们认为18年Q1的增长仍然是出于流感的季节因素，这个冬春季是流感高发期，流感发病率高企。18年1月患病人数达到27.39万人，环比增长124.92%，同比增长809.86%。
很多抗流感药物都非常抢手，而公司的抗病毒系列产品就是经典的感冒药，我们从这个逻辑延伸，也可以判断其他的感冒药在Q1销量不错，我们取其他主营感冒药的药企的Q1数据来看，便能知道一二。
来源：公司资料，王雅媛港股圈
综上，流感的逻辑是偶然性的，可遇不可求，而在投资其他药企的时候，我们也要多考虑季节因素，短期的大增，往往是周期性的，这不能改变药企的长期成长逻辑。对于中药制剂业务，当前的颗粒增长对冲了注射液的下滑，后续随着流感因素消退，中药制剂会进一步下跌，总体上逐步萎缩是近几年公司中药制剂业务的主旋律。
三、西药板块增长稳定，潜力品种放量迅速
虽然中药的下滑是不可避免的趋势，但公司的西药业务依然蒸蒸日上。拳头产品艾普拉唑肠溶片在17年新进医保后继续放量，该药17年销售4.28亿，增幅50.47%。而Q1继续增长44.61%。
艾普拉唑注射剂将在年中上市，该剂型更加适合患者用药，会使该品种进一步加速放量，市场份额将持续提升。
艾普拉唑是第二代质子泵抑制剂，用于治疗十二指肠溃疡等消化疾病。国内市场规模达300亿，目前整个市场增长已经趋缓，公司产品目前占比2.1%，未来的增长动力来自于进行替代，扩大市占率，有望成长为10亿以上的大品种。
2012-2016年pdb样本医院PPI销售额
而注射用醋酸亮丙瑞林微球同样放量，17年销售5.42亿，增幅40.28%，今年Q1增速下降，但仍有21.74%，亮丙瑞林生产所用的微球平台限于产能。目前正在建设第二条生产线，新的微球产品拿到了临床批文同样被产能卡住。因此，产能问题解决后，亮丙瑞林产品潜力依然较高。
这两个是目前公司的潜力核心品种，在各自的范围都有较强的竞争力，是未来增长的主要动力。
公司的两大传统品种尿促卵胞素和鼠神经生长因子则增长乏力。尿促卵胞素为促性腺激素，17年增长1.05%，收入5.5亿，与25%的增速预期有较大出入，18年q1同比增6.81%，有反转迹象，原先认为该药品将受益自二胎政策，但目前来看二胎政策对人口增长的影响不大。
证伪了这个逻辑，从过往几年的销售数据看，尿促卵泡素竞争正在加剧，扩张逐渐放缓，今后大概保持稳定低增速水平。
鼠神经生长因子为神经损伤修复剂，也是公司重磅品种，17年增长5.28%，收入5.2亿，但q1大幅下滑17.8%，令人失望。
鼠神经生长因子的增长放缓源于被列为辅助用药，且医保中标省份变化，故与原本预期的30-50%增速相差较远，相比16年增速下滑严重，其体量以及增长前景是否已经受到限制，有待二季度医保控费的影响完全消化后再来验证，从该药的前景上看继续大幅下滑的可能性不大。
来源：PDB，东方证券研究所；2011-2016样本医院促卵泡素市场竞争格局
小品种继续发力。公司多个1亿左右的小品种如丽珠得乐，雷贝拉唑，伏立康唑等等在17y,18Q1都保持了20-50%左右的增速，其中精神领域与抗感染领域的新药都增长迅猛，未来会逐渐成长为核心品种。为公司近几年的增长提供充足的马力。
西药板块总体上少量品种开始下滑，但下滑大多是因为政策因素，而非市场因素，大多数品种潜力十足，依然还在增长，公司的西药板块依然可期。
四、原料药及诊断试剂仍有望维持增长
除了中药和西药制剂以外，原料药在16年进行整改后一直保持较快的增长，17年仍然保持了21.16%的增长，18q1同样保持高增速。由于结构调整得当，在2015年扩充产能后仍然保持了连续三年的高速增长。
17年供给侧改革是导致原料药价格上涨的增长动力之一，包括18年Q1大多数的原料药企业的增速都颇高，具有一定的周期性。
若今年供给侧改革持续，继续高增长也不是不可能的。公司17年已经签订了多个大单，保证了18年的收入，往后原料药业务仍有望保持低速增长，但增长的动力依然偏弱。而诊断业务增长一直保持稳定，未来的发展基本与行业增速持平。
五、优缺点都不明显的稳健成长股
从公司的产品特点来看，公司经营是以生物药为主，中药，原料药为辅，并且在研多种生物类似药，拥有多种产品，而且平均增速不俗，单一产品下滑风险较小，成长品种多于衰退品种，且几个大品种都有继续增长的潜力。
未来几年的增长动力来自于当前品种的销售放量，产品线分散化分险使得近年业绩增长保障性很高。
综上，我们将公司特点总结为四个字：稳扎稳打。
1、销售费用占比偏高
但即使公司增速确定，销售费用占比较高的隐忧依然存在，17年的销售费用为32.65亿，占17年的收入的38.27%，在大多数药企中偏高。
公司目前有营销团队跟销售服务人员一万余人，庞大的销售团队使得公司产品的销售放量都非常快，但同时也说明了公司产品对销售能力的依赖性很强，拖累了公司的净利率。反观公司的研发费用只有5.75亿，研发费用收入比为6.75%，与销售费用占比相差较远。公司需要在发展模式上多花功夫，销售能力不是生物药企的护城河，优秀的药品创新能力才是。
来源：东方财富，公司资料；2010-2017年销售费用占比
2、在研管线众多，但兑现期长
同一种药品的在研，不同进度给予的估值是完全不同的。丽珠在创新布局上，眼光偏慢。
作为国内生物制药的龙头企业，在当下较为热门的单抗药物的进度偏慢，目前除了注射用重组人绒促性素（rhCG）在临床三期，TNF-在二期之外，较大的品种都在一期，而且大多数都是老靶点，以仿制为主，公司的艾普拉唑的注射液获批也是不理想，原先的计划是17年底上市，现在要推迟到第一季度。
而在当下各大药企从仿制药向创仿结合的方向转型时，研发支出的提升是必须的，丽珠17年研发费用5.76亿，占收入的6.75%。
5.76亿元虽然已经在药企中名列前茅，但是研发收入比跟同行的生物药竞争者相比仍然不算高，如安科生物（300009.SZ）研发费用比为11.92%，长春高新（000661.SZ）研发费用比为8.5%，创新药龙头恒瑞医药（600276.SH）更是达到12.71%，丽珠要成为为创新生物药企，在研发投入上暂时还不够努力。
研发管线兑现慢说明两个问题：一个是布局慢，对于未来药品市场的发展把握不足。另外一个是研发能力弱，开发需时久。
丽珠这两个问题都有，因此它的创新研发能力仍然跟国内的第一梯队有差距，这也带来了估值上的不同。丽珠单抗多个产品潜在竞争都比较大，未来难有首发产品。
来源：公司公告，东兴证券研究所；丽珠单抗进度梳理
3、股权激励目标过低
公司在卖地获得三十多亿的非经常性利润后，在17年公告中宣布要大额派息，每10股派发鼓励20元，并且向全体股东10股转赠3股，总计拿出了11.06亿分红。
同时，公司也宣布了新一期的股权激励计划，设定了2018-2020年扣非净利润（不包括股权激励费用）分别不低于9.92亿元、11.41亿元、13.12亿元的业绩考核目标。
这个目标相对简单，对公司的要求不高，年化增长15%左右，比投资者要求的20%要低，这影响了大家对公司发展信心的判断。而30多亿的现金流相比派发，投资者更希望的是看到公司在主业上的在投资，进行更多的药品研发或者进行外延的技术或公司收购，这才是医药股持续成长的源泉。
六、结论
公司分散而均匀的产品线将在未来几年持续兑现业绩，带来稳定增长。短期内医保控费对公司几大品种影响较大，有望在二季度利空出尽，恢复增长。但公司在创新研发方面缺乏前瞻性。在研pipeline进度偏慢，竞争激烈，预期估值较低。
总体上公司是一家优秀的药企，虽然创新能力算不上业界顶尖，但是比大多数药企都要优秀得多，更何况未来几年的业绩确定性在同行中也是名列前茅。对于有着确定前景的个股，在越低的估值买入，收益就越高，风险也越低，丽珠在长期可能不是跑得最快的，但大概率会保持在靠前的梯队内。
我们参考丽珠的历史，对于一个年均20%左右增速的医药股，理应给出1倍的peg，对应20倍pe，当然丰富的在研管线也应该提升它的估值预期，我们认为20-25左右浮动的pe都是比较适合的买入区间。基于18年激励目标9.92亿的扣非利润，当前的合理价格区间为44.58到55.73港元，股价再跌就很快进入可关注的空间。
如果你是一名中性稳健的投资者，想拥有一支风险与收益平均，今后几年都能稳定增长的创新药企，那么再低一点价格的丽珠就是一个不错的选择。
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