2018年下半场，应以什么心态对待新经济股上市？
文／患者
近日，鼎晖资本的投资总裁焦震在参加活动时感慨道：
“从传统角度分析，很多项目在以前是看不懂的。从利润的角度，今天很多公司不敢赚钱，一赚钱就按照市盈率估值，吓得公司很多年不敢赚钱，一直在讲未来的故事”。
由于互联网企业具有天然垄断的网络效应和近于零的边际成本，企业未来盈利能够实现指数型的增长，而为了实现这种垄断，企业发展前期就必须不惜扩大成本抢占用户。如此一来，企业发展前期的财务报表会极其难看。以Facebook（FB.US）为例，5年前它的净利润只有5,300万美元，现在盈利159亿美元是当年的300倍。
因此，传统的市盈率估值体系在非线性成长性的互联网时代确实难以适用。
然而，这种特性却被部分“有心人”所利用。各大公司打着“互联网+”的旗号，使劲鼓吹互联网泡沫。毕竟，这个世界钱多，宁愿投错莫要错过，只要故事够性感，ABCDEFG轮都是存在的。
因为一级市场的投资者知道永远有二级市场给它们解放，但是作为二级市场的我们又可以怎么样？
去年，在港交所一系列大刀阔斧的改革下，前有众安（6060.HK），后有阅文（0772.HK）、易鑫（2858.HK），多家代表中国新经济的“独角兽”携手登陆港股市场，引发港股投资者抢购热潮。
来源：公司资料
但站在这时间点上看，“独角兽”们上市后的日子显然不好过，多数表现跑输恒指，而且更多的是在短期内疯狂炒作后，一地鸡毛。扛得住的是套牢，扛不住的是割肉。那么，为什么市场对代表中国新经济的“独角兽”们如此无情呢？
回答这个问题前，我们先明白市场短期疯狂炒作的逻辑。
根据股价的构成因素，股价的驱动来自两方面：一方面是企业盈利，另一方面是市场的估值水平。显然，这些“独角兽”们股价飙升跟企业盈利没啥关系，仅完全依赖估值因素。
而在去年波澜壮阔的港股大牛市背景下，市场总体的风险偏好得到大幅提升，市场在客观层面已经形成一个“易燃”的环境。所以，此时诸如“独角兽”等性感概念就如同“火把”，彻底点燃了投资者的情绪。
然而，情绪是难以长时间维持的，股价并非企业盈利的同步线性指标，一般它以领先3-12个月的角度来反应企业的盈利趋势，即使“独角兽”们的概念再怎么性感，在以上时间内无法以盈利推动来支撑估值，在热情退却时，股价自然是呵呵哒。
作为今年港股的首只“独角兽”，截止认购，公开认购部分获超额认购653倍，冻结资金3,768亿港元，将于5月4号开启港股之旅。
来源：招股书
当下中国医患关系紧张，优质医疗资源稀缺，平安好医生以互联网+科技的手段介入传统医疗服务市场，行业结构有望重塑。据招股书显示，中国互联网医疗健康市场正处于高速发展的黄金阶段，预期2016年至2026年的年复合增长率高达33.6%，高达1,980亿人民币。
来源：公司招股书
而此时的平安好医生在行业爆发前夕就已经成为全国最大的互联网医疗平台，2018年春节注册用户数突破2亿大关，平均月活跃用户超过3,000万，约为市场第二大参与者的5倍，处于绝对的市场领先地位，势必也将享受行业高速成长的红利。（其它诸如大生态布局、基石投资者等故事情节在此不作阐述，感兴趣的投资者可自行查阅其招股书。）
细分领域最大的平台，用户又在急剧上升等等，这些因素同样也是去年上市的新经济股的特征。而论行业空间、基石投资者、概念，其实它们丝毫不比平安好医生逊色。但结果却是中国最大的保险科技公司今已“破发”，中国最大的网络文学平台亦一路奔向招股价，中国最大的互联网汽车零售交易平台已近“腰斩”。
因此，对于平安好医生，核心问题只有一个，它能不能成为去年新经济股中的例外?
不好意思，答案是它非但不会成为例外，还更有可能比去年的小伙伴们更差劲。
前文提到股价的驱动力来自两方面：一方面是企业盈利，另一方面是市场的估值水平。
1、短期内没有盈利支援
根据招股书的数据显示，虽然其近三年的收入年复合增长率高达160%，但其成本增幅远超收入增幅，自成立以来一直处于亏损状态。2015年-2017年的净利润分别为-3.24亿元、-7.58亿元、-10.02亿元，三年累计亏损超20亿元。
公司也明确表示，现阶段正处于行业发展初期，预期2018年还将继续产生“大额亏损净额”，未来也许会继续出现亏损以及负经营现金流的情况。
你可能会说亚马逊（AMZN.US）不也是一直亏损，股价还不是一直往上蹭？！为什么平安好医生不可以？因为两者处于不同的行业发展阶段，亚马逊已到了称霸线上零售业的阶段，对于它来说要盈利并不难，况且这样也无损它的霸主地位，这就是它的护城河。
相反，平安好医生是处于行业发展初期，互为竞争对手的“微医”“春雨医生”实力同样不容小觑，平安好医生不赚钱是被迫的。另外，未来行业还有可能掀起新一轮烧钱狂潮。
因此，在我看来，平安好医生至少短期内都将维持亏损。
去年大部分新经济股同样也不怎么盈利，不都炒了一波？对，去年是因为支援估值另一因素的情绪在，那今年呢？
2、新经济股的估值水平回落
1）整体市场估值下调
上周，美国10年期国债收益率四年多来首次升破3%。根据Bloomberg数据显示，每一次10年期国债收益率的上行，都会带来一次市场较大的调整，例如世纪初的科网股泡沫、2008年金融危机等。
来源：Bloomberg
当然，投资不能纯粹根据过往的经验判断未来，但索罗斯告诉我们，“对现实世界的精准预测并不重要，金融市场上的成功秘诀在于，要能够预见到市场大部分参与者的心理”。
10年国债的走高，势必将突然刺激等待收益率上涨的投资者需求，特别在美股高位回调、波动率抬升的背景下。而股票的估值是和无风险收益率相对应的，一旦无风险收益率抬头，就会压制股票估值中枢的抬升。
只要这种趋势稍微显现，即使大盘指数盘整，市场也会陷入恐慌的状态。而美股作为全球最大的股票市场，稍有风吹草动，港股这个“二奶市场”自然在所难免。在这个层面上，后市的整体情绪已经受到了压制，也就意味着市场整体的估值水平相比于去年会有大幅回落。
所以，在上市估值高昂却短期无法兑现盈利的前提下，再遭遇市场整体估值水平的回落，平安好医生势必加速陨落。
2）市场风格切换
在腾讯（0700.HK）、平保（2318.HK)、汇丰（0005.HK)等大白马的带领下，2017年港股市场的强劲表现让不少内地投资者获利颇丰。新年伊始，内地多只巨额的港股基金更是出现“日光”的现象，内地资金犹如洪水猛兽般涌入港股市场，恒指时隔11年再破新高。
来源：瑞银研究报告（2018.01.23）
但历史总是告诉我们，“拥挤的头寸和极端的预期是最可靠的反向指标”。最终的剧情可想而知，市场的“闪崩”彻底让投资者回到现实，这个世界没有永恒上涨的股市。
另一方面，在Facebook丑闻事件和中美贸易战的阴云笼罩下，整体资金避险意识越来越浓，变得更加看重估值的安全边际及短期的财务数据。
据Wind数据显示，4月份通过沪港通、深港通卖出的香港上市股票较买入规模高达81亿港元，超过2015年7月创下的60.6亿港元净流出最高纪录。值得一提的是，这也是两年半来港股通首次出现月度净流出。
来源：汇丰银行
从近两个月的板块表现上看，市场资金的风格也已变得保守，转向医疗、公共事业、电信等防守性板块，而IT板块连续两月录得资金净流出。
所以，市场的风格已然在逐渐切换。此时此刻，即使平安好医生的概念再美好也会大打折扣，更不要说平保近日更有换董事长的谣言了。
传统观念认为，估值高的公司就不是好股票，但去年在我国渴求新发展路向的高涨情绪下，新经济股算得上是半只好股票，上市初期大部分炒卖的投资者都能满载而归。
不过，改变才是这市场不变的真理，今年市场的投资风格也由“有买贵无买错”换成“好公司不代表是好股票了”。
因此，即使平安好医生或之后打算上市的微医等都是行业地位领先的好公司，但更合适对待它们的是“一夜情”心态，要热情但却毫不痴情，这样今年才有机会于新经济股游戏中立于不败之地。
等到大多数市场的参与者都忘掉这个板块及股价跌落谷底时，我们才以结婚的心态寻找新经济股中的No.1也为时不晚。
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