大宗商品从不畏惧美联储加息

今年的市场让人忧心忡忡，美联储加息的刀一直悬在头上，市场情绪变化多端，股市处在了美联储加息预期的支配当中。

另一方面类似俄乌的地缘政治风险，也加大投资者对风险的厌恶。

这时候有人考虑买黄金进行避险，以及对抗美国可能短期难以缓解的通胀。

但是也有人认为在美联储即将加息的情况下，“水”少了，黄金将会下跌，不是一个好的投资方向。

似乎都有点道理。那么黄金在美联储加息的周期里到底应该是买还是卖呢？除了黄金之外其他的大宗商品的行情是否就因为加息到了尽头？

一、以史为鉴

我们回顾一下进入21世纪以后的3次加息，黄金的走势。

第一次：1999/6/30-2000/5/16

期间共加息6次，联邦基金利率从4.75%上行至6.50%；

这一轮加息周期，金价与加息的相关性较弱，金价整体呈现震荡走势。主要受政策变动所带来的市场供需影响。

当时因英国财政部宣布抛售黄金储备，金价在1999年5月下跌，加息后第一个月价格下跌1.2%。此后持续震荡，一直到黄金又因《央行黄金协议》的签署于9月大幅拉升，黄金价格快速上涨超过320美元/盎司。

此轮加息后一年黄金年化收益率达11.3%。

第二次：2004/6/30-2006/6/29

期间共加息17次，联邦基金利率从1.00%上行至5.25%；

这一轮的加息周期，黄金价格受到了多重因素的作用，通胀压力、自然灾害与地缘政治危机促使金价持续上升。

在2005年8月卡特里娜飓风的影响下，美联储从2004年开始11次加息也无法控制住通胀上行压力，PCE同比于2005年9月上升至近4%的历史高位。另外，2006年美伊局势因伊朗宣布成功生产低浓度浓缩铀而加剧，黄金价格继续走高。

黄金价格则从393.0美元/盎司上涨至588.9美元/盎司，区间涨幅达49.8%，这轮加息周期间的年化收益率达25.2%。

第三次：2015/12/17-2018/12/20

期间共加息9次，联邦基金利率从0.25%上行至2.5%。

此轮加息周期的加息初期，由于10年期TIPS（通胀保值国债）到期收益率的下降带动金价走高。此后实际利率虽因加息、缩表等因素逐步走高，但在英国脱欧、特朗普当选、中美贸易战等国际政治经济风险影响下，相当于多空相互对冲震荡，金价整体较为稳定。

整个加息周期黄金价格从1076.8美元/盎司上涨至1267.9美元/盎司，区间涨幅达17.7%。加息周期间的年化收益率为6.0%。

从此前三轮加息周期来看，三次加息全周期里的黄金的涨幅都为正。这个结果可能出乎很多人的意料，多次加息之下，黄金价格居然还能保持坚挺，甚至是上涨，大涨。

所以黄金的走势并不取决于美联储的加不加息，加息可能带黄金下跌但并不绝对，只能作为一个影响因素之一。

黄金是一个全球市场，影响因素非常多。

世界黄金协会的黄金归因模型，试图解释过去一年黄金的涨跌原因，其中包含了7种黄金价格的影响因素，甚至还包含了“Unexplained”的因素。

所以说单独一个因素是难以决定黄金价格的走势的。不过如果从短期方面的来看，黄金和美元指数负相关性较强，有时候可以作为一个参考。

从1973年布雷顿森林体系瓦解以来，美元指数和黄金价格形成较为明显的负相关关系， 特别是在危机或政治经济不确定时期，美元指数和黄金价格的负相关关系更加明显。

尽管布雷顿森林体系崩溃后，黄金和美元脱钩，但是黄金价格走势和美元依旧有不小的相关性。因为黄金是以美元计价的。一般来说，美元升值走强，则意味着流向黄金投资的资金将减少，黄金价格则会下跌;反正，美元贬值，流向美元市场的资金则会减少，这时多数资金将会流向黄金市场，从而黄金价格则会上涨。

我们在之前的《A股港股能不能抗住美国加息缩表周期？》中写道，“美元指数通常在美联储加息初期都会持续一段时间的下跌”，有人统计这个概率过去几十年里超过90%。而与之负相关的黄金在美元指数下跌的时候，大多都是上涨行情。这个时点有兴趣的可以关注一波。

展望新一轮的美联储加息周期，黄金可能还是会比较坚挺。

从黄金本身的属性出发，黄金具备抗通胀的能力。而加息对于通胀而言是一个滞后操作，是难以实质性解决通胀问题的。在上两次加息期间，美国CPI同比增速分别从3.3%提高到4.3%，从0.7%提高到1.9%。

而此次美国的通胀水平正处于40年以来的最高水平，并且在疫情的影响下供给端以及供应链的问题都难以完全解决，而原油等大宗商品价格仍在持续上涨，也就是说短期内通货膨胀难以有效解决。

历史上，黄金在高通胀时期表现良好。在通货膨胀率高于3％的年份，黄金价格平均上涨了14％（图4）。

此外黄金行情已经调整了一年半了，对于利空风险已经获得了一定的释放，市场对于加息方面也已经早有预期。当然，还要再加上今年美国中期选举的不确定性。

大概率来说黄金在这个加息周期里依旧会有偏强硬的表现。

根据桥水披露的最新季报显示，黄金ETF成为其三季度的第五大加仓资产，反映其对后续黄金的相对价值的认可。

二、其他大宗商品更在意工业属性

黄金在加息周期的过往表现可能颠覆了一些人的认知，那么其他大宗商品是否也是如此呢？

东吴宏观统计了在1990年以来的4轮加息周期中，标普高盛商品指数（GSCI）在加息后一年的年化收益率达到23.5%。是不是又和你所理解的不一样？

从东吴宏观的数据统计图来看，往前三次的加息周期里，以原油和铜为首的大宗商品都是呈现一个上涨的态势。

如果说黄金更多是在于它的偏金融属性的话，类似石油、铜、铝的大宗商品更多的在于它的工业属性。所以原油、铜等商品受加息、利率上扬的干扰较小，价格走势的主要逻辑还在于供需矛盾。

加息会影响资产估值，但难以影响供需情况。理论上只要供不应求，就会有稀缺定价，只要有人出的起价格，价格就会不断提高。

大家的普遍认知里认为加息会改变大宗商品的走势，加息收水影响价格只是第一层逻辑。第二层逻辑是利率提高不可避免地会担忧经济增长放缓，导致总需求走弱，进而认为目前处于高位商品价格会开始拐头向下。

但是回顾过去的加息周期会发现，工业依旧增长，也就是说需求端并没有走弱，所以第二层逻辑也不成立。

下图资料来源中信建投期货，粉色柱子为加息周期。可以看到在加息周期内，工业生产和工业产出仍然保持着向上趋势。

到加息结束斜率才开始走平甚至是拐头的向下，然后就会有新一轮的放松刺激。

在加息周期内，工业生产仍保持较高景气度，而且在加息的前半程，工业生产增速斜率依旧保持，可以说是对大宗商品需求的有效支撑。

三、结语

综合来看，黄金和其他大宗商品有所区别。黄金的价值在于不确定性。外围的不确定性，能够不断凸显它的价值。当市场有较为确定性的好的投资机会时，黄金就会相对弱势。而对于其他大宗商品来说，供需情况还在占据主导逻辑地位。

方正策略统计了更多次的一个加息周期里大宗商品的表现，在大部分情况下，原油、黄金、铜、铝都在加息周期里取得了正回报。

除了上文的分析以外，不得不说的就是，现在市场都是预期市，现在美联储和市场的交流大多比较充分，通过调节预期来调节市场情绪，使一些政策出来时大多都已经被市场充分预期。

在加息之前市场都被预期压制，在加息落地后反而触底反弹，可以说大宗商品过往的情况都挺典型。所以面对加息周期也不需要太过担心，可以看成是是一个重新落子布局的机会。

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