金融学术前沿：日本央行加息，影响几何？
2024年5月7日晚，第193期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“日本央行加息，影响几何？”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员毛晨宇。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。
2024年3月19日，日本央行结束了为期两天的货币政策会议，宣布了以下政策：
第一，结束负利率。日央行宣布短期利率将是其主要的政策工具。无抵押隔夜拆解利率从-0.1%至0提升10bp到0至0.1%，2024年3月21日起生效，正式结束了从2016年以来长达8年的负利率时代；超额准备金利率设定为0.1%。
第二，放弃收益率曲线控制（YCC）政策。从2023年10月日央行将10年期国债的1%收益率从硬约束改为“参考指标”时，YCC政策已经名存实亡。在本次货币政策会议中，日央行宣布取消对10年期日本国债收益率的参考上限，YCC政策正式退出历史舞台。
第三，放弃购买ETF和REITs。日央行在近年对ETF和REITs的购买都显著缩量，此次会议正式宣布放弃购买，并制定逐步取消公司债券和商业票据购买的计划，将在大约一年的时间内彻底停止购买。
第四，维持当前速度继续购买日本国债。本次会议宣布日央行仍会在近期维持每月约6万亿日元的政府债购买。如果在长期利率快速上升的情况下，日央行可以增加日本国债的购买量，维持宽松金融环境。
第五，灵活操作与保留对特定地区的再贷款计划。日央行行长植田和男表示“宽松的政策立场还将持续一段时间”，同时还表示：接下来货币工具操作将取决于数据，保持灵活性。委员会全票通过了《刺激银行贷款基金提供措施》下新发放贷款的处理方式。
01NIRP和YCC的背景
1. 背景一：日本的负利率政策
上世纪80年代，日本的经济蓬勃发展，人均GDP一度超过了英国、德国和意大利。但盛极而衰，之后不久正要冲向世界第一的日本资产泡沫破裂，日本经济奇迹传说终结，日本随后步入了漫长的经济停滞与通货紧缩。但疫后，全球和日本经济逐步复苏。
图1：日本经济发展历程
自2016年以来，日本央行实施负利率政策，试图通过降低借贷成本来刺激经济增长。同时，YCC政策旨在通过控制不同期限国债的收益率，来维持低利率环境，支持经济增长和通胀目标。然而，这些非常规货币政策工具并非没有代价。负利率可能会对银行业的利润造成压力，影响其放贷能力和金融稳定性。而长期的低利率环境也可能扭曲资本市场，导致资源配置效率降低。
纵观历史，日本银行是所有国家中第一个实施零利率政策（ZIRP）的，也是最后一个结束负利率政策（NIRP）的央行。如果说疫情期间美欧多国采取的是量化宽松货币政策(QE)，那么日本央行多年来所采取的就是变本加厉的量化质化宽松货币政策（QQE），以零利率、负利率的货币政策刺激日本经济，这在一定程度上确实帮助日本渡过了长期的经济停滞和难以治愈的通货紧缩。
图2：日本央行的加息降息路径
来源：日本央行
图3：日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）的变化
来源：日本央行
分析日本央行结束负利率政策的主要原因，主要有以下四个方面：
第一，日本经济转向温和复苏。2023年四个季度日本实际GDP同比增速分别为2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，经济活动趋于正常化，供给侧约束减弱，负向产出缺口基本消失。
第二，日本通货膨胀率连续超过2%的通胀目标。2022年4月至2024年2月，日本CPI和核心CPI同比增速连续23个月高于2%的通胀目标。其中，2023年7月至2024年2月，日本服务价格同比增速连续8个月高于2%。
图4：日本实际 GDP 同比及其拉动
来源：内阁府、CEIC、Wind
图5：通胀中枢上升，服务通胀逐步占主导
来源：Wind
第三，就业市场偏紧，整体供不应求。截至2023年12月，日本总招聘岗位数245.1万自年初略有回落。但供给端因老龄化加深，劳动参与率继续提升空间有限。随着55-64岁人群日渐年长，未来劳动力供给或更加紧张。供不应求格局下，失业率持续下降，2024年1月失业率继续降至2.4%，远低于1991-2021年的失业率均值3.7%。企业短观调查数据也显示，劳动供求趋紧的趋势仍在延续。
第四，国内工资呈现明显增长。2024年3月15日，日本最大的工会组织——日本工会联合会（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024财年将工资提高5.28%，这是自1991年以来的最大涨幅。春斗中薪资的超预期涨幅料将推动“工资-通胀”良性循环。
图6：近年日本劳动力参与率情况
来源：Wind
图7：日本劳动力市场紧张程度趋于上行
来源：内阁府、日央行、CEIC
2. 背景二：日本复苏的速度与质量
日本经济的真实复苏是平庸的，但逃逸“慢性通缩”是令人惊艳的。
横向比较来看，2020年以来日本经济的复苏是平庸的。2021-2023年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际GDP平均增速分别为4.3%、3.3%和5.0%。在发达经济体（AE）中，美国、欧元区、日本和德国的实际GDP平均增速分别为：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%。日本的平均增速仅相当于AE的一半，仅比德国高0.1个百分点。从产出缺口角度而言，日本产出缺口收敛到0的时间点也落后于美国、澳大利亚、加拿大等国。日本内生动能（实际消费和固定资本形成）的修复更是差强人意。以2019年4季度为基期（100），2020年期间日本实际个人消费最低下降到92.7（2020年6月），2023年底恢复到了100.6，目前已经连续3个季度下行（2023年1季度为101.9）。横向比较而言，日本实际消费的复苏远落后于美国和G7平均水平，与欧盟持平，但好于德国。日本投资（固定资本形成）的复苏路径同样呈现平坦化的特征，2023年底基本与2019年底持平，同样落后于G7和美国，也落后于德国。
图8：日本产出缺口的收敛较为落后
来源：内阁府、CEIC、Wind
图9：日本实际个人消费的复苏与欧盟相当
来源：内阁府、CEIC、Wind
图10：日本实际固定资本形成的修复落后于德国
来源：内阁府、CEIC、Wind
纵向比较来看，所谓“失去的二十年”，日本失去的不是真实增长，而是名义增长。逃逸通缩的意义可等价于摆脱长期停滞。
与“失去的二十年”相比，2020年以来日本经济的复苏较为强劲，经济同步指数已经超过2020年之前水平（但距离上一轮周期的顶点仍有一段距离）。参考日本内阁府编制的经济同步指数，设置每一轮周期的低谷为100（本次为2020年5月），可比较历次复苏周期的弹性。截止到2023年底，同步指数已经反弹至133，为7个复苏周期的最大值，超过了2020年之前水平。但与周期顶点（2018年10月）相比，仍有6%的缺口。参考实际GDP，比较1958年以来14个复苏周期，也可知本轮复苏的弹性弱于90年代以前，强于90年代以后。
图11：日本经济周期指数
图12：经济同步指数的复苏（1986 年以来）
图13：日本实际 GDP 水平走势
图14：复苏阶段的实际 GDP 走势（1958 年以来）
来源：内阁府、CEIC、Wind
对日本来说，汇率低估是把“双刃剑”。以美元计价，2020年以来日本经济甚至出现了“倒退”，自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP规模一直位于世界第三，直至2023年被德国反超、退居第四。日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。非美经济体以美元计价的名义GDP增速可拆解为3个部分：以本币计价的实际GDP增速、GDP平减指数和本币/美元汇率的变化。分阶段而言：
2010-2019年，日本以美元计价的名义GDP增速年均为0，以本币计价的实际GDP增速年均1.2%，GDP平减指数增速年均0，兑美元汇率年均贬值1.2%；德国的读数依次为：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本与德国的差值分别为-1.6%、-0.8%、-1.6%和0.8%。所以，2010-2019年，日本的倒退主要源于更低的实际增长和更低的通胀，汇率为正贡献。
2020年以来，日本经济的倒退主要归因于更低的通胀和日元汇率贬值。2020-2023年，日本以美元计价的名义GDP增速平均落后于德国7.7个百分点，平减指数贡献了其中的3个百分点，汇率贡献了4.8个百分点。
为什么贬值在不同阶段对经济增长的方向不同？日元贬值影响究竟如何？
日元贬值可通过贸易条件、企业盈利（及其再分配）和资本市场的财富效应作用于日本经济，本质上是一种再分配，净效应是动态变化的。
贬值的正面影响包括：改善贸易收支；增厚跨国公司利润，改善经常账户收支；通过贸易条件渠道强化输入性通胀，助力摆脱“慢性通缩”；日元长期大幅贬值的负面影响包括：抬升进口成本；压缩进口企业的利润；削弱居民实际收入和购买力；故日元继续贬值与提振内需的目标是矛盾的。日元贬值有利有弊，继续大幅贬值的净效应或由正转负。
图15：日元贬值的利弊分析
1. 政策内容分析
具体看此次政策调整。日央行17年以来首次加息并且退出YCC政策，但行事谨慎，在货币政策中保留大量的“政策护栏”。3月19日，日央行将政策利率上调10bp至0，并在名义上退出维持了8年的收益率曲线控制政策，停止购买ETFs和REITs。但是日央行较为谨慎，维持了对国债的购买，并且表示如果长端利率大幅上行将增加国债购买规模——所以实质上保留了对国债市场的干预。日央行谨慎行动显示其对当前的再通胀局势极为“呵护”，重要原因在于日央行不想再放弃难得的“再通胀”机会。1990年代以来，日本曾经历过多次通胀回升周期，但由于外部冲击（亚洲金融危机、互联网泡沫破裂以及全球金融危机）以及内部的结构性问题（银行体系坏账迟迟未清理）长期拖延而迟迟未解决，日本的“再通胀”进程多次受阻。目前实现2%的通胀是日央行最大的目标，且此前的多次行动受阻可能带来一定“心理阴影”。因此，日央行会十分呵护当前的通胀形势，防止货币政策过快收紧而打断再通胀进程。
图16：日央行加息，并“名义上”退出YCC
来源：日本央行
图17：日央行的再通胀进程长期受阻
来源：Haver
注:红色阴影区域表示 GDP 增速大幅回落，
蓝色阴影代表 GDP 修复期
回溯近年历史，日本央行对退出YCC和加息的“预热”都较为充分，且实际调整速度和幅度均比预期更温和。
2022年下半年开始日央行便开始释放货币政策正常化的信号，例如2022年12月日央行意外将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%，2023年则进一步放宽YCC的波动区间。
从日央行开始为退出进行预热，到日央行于2024年3月正式启动加息，接近2年时间，凸显了日央行在货币政策正常化问题上的谨慎态度，日央行实际调整速度和幅度均比预期更温和。例如直至2024年3月底，日本10年国债利率仍未超过1%，而日本真实利率水平仍在-2%以下，为30年来低点，且日央行目前对未来加息预期的指引也较为“鸽派”，未给出下次加息的时间表。
图18：近两年日本货币政策正常化经过多轮“预热”
来源：日本央行
从泰勒规则和中性利率看，日本的货币政策仍然极其宽松，且可能在可预见的将来保持极宽松的水平。从泰勒规则来看，即使日央行开启加息周期，日本政策利率仍显著低于泰勒规则所指示水平（3%左右）。从中性利率来看，根据日央行所引用的中性利率测算，日本中性利率目前位于-1%到0.5%之间，对应名义政策利率为1%到2.5%，显著高于当前的政策利率（0%），也显著高于市场定价的日央行2024年底政策利率（0.2%）。
植田和男在记者会上表示，根据当前的增长和通胀展望，日央行不会快速连续加息。因此，往前看，可预见的将来日本货币政策或将维持在极为宽松的水平，考虑通胀以后的真实利率可能保持在-2%左右或更低的水平。此外，由于日央行短期不退出对国债市场的干预，一定程度上“架空”了名义上“退出YCC”的政策调整效果。
图19：日本的政策利率仍显著低于
泰勒规则所指示的3%左右
来源：Haver
图20：模型显示日本中性利率位于-1%~0.5%，
对应名义政策利率为1%~2.5%
来源：日本央行
2. 市场反应
政策落地当下，金融市场似乎并未受到日本央行政策调整的影响，日元并未升值，相反还持续贬值；日本股市也并未受到加息的太多影响，继续创出历史新高。这其中的原因主要是：
其一，日本央行的政策调整并非突发，2023年9月以来，日本央行持续向市场传递退出负利率政策的可能性，市场已有充分预期，日本央行的政策调整已经基本上被日债市场提前反应，年初至政策发布后日本各期限利率水平均抬升约20-30bp。
其二，日本央行在2023年10月的会议上，实质上已经结束了收益率曲线控制政策，这次会议仅为名义上官宣。2023年10月日本央行已将10年期日本国债利率区间的±1%改为参考上限，收益率曲线控制政策已“名存实亡”，日前10年期日本国债利率处在0.7%左右，1%的参考上限已不具有限制性。
其三，日本加息的幅度比较小。相对于美联储25bp的最小步伐，此次日本央行仅加息10bp，幅度要小得多。回顾过去二十年日本央行的几次加息，幅度都非常小，而且都是处于全球经济较为景气的阶段。在这种背景下，对全球金融市场起主导作用的是全球经济以及美联储的政策变化。
同时，日元贬值下的日股大涨，主因贬值对出口的利好与海外收入汇兑收益的增加，因而日股中海外收入占比越高的行业涨幅越大。
图21：近期，日元兑美元汇率快速贬值
来源：Wind
图22：日股海外收入占比较高的行业，近期涨幅较大
来源：Bloomberg
然而，近日日元快速贬值，日股也承压下跌，引发了市场对日本“加息”或“干预”的遐想。
4月29日，日元对美元汇率一度跌破160，创1990年4月以来的新低。日股也在日元贬值背景下走弱、似与过往规律背离。3月22日以来，日经225指数跌幅高达7.2%。然而，4月26日的议息会议上，日央行仍“按兵不动”、将基准利率维持在0-0.1%，并称“预计目前宽松的金融环境将继续”。
本轮日元贬值的主因是美元的快速走强，同时，投机力量也有一定扰动。一方面，美欧基本面的分化，支撑了美元指数的走强。2024年以来，美国制造业PMI持续回升，3月ISM制造业PMI已达50.3、回升至荣枯线以上，而欧元区制造业PMI则连续3个月回落。基本面的分化，导致美欧降息预期明显分化，美元因而不断走强；截至4月26日，OIS隐含的美国6月降息预期已回落至9.4%，而欧元区则高达88.0%。3月22日以来，美德利差走阔22bp，美元指数走强1.6%，日元明显承压。另一方面，市场做空日元的情绪也在走高，3月12日以来，日元空头持仓大幅增加65.1万张，空头持仓历史分位数高达99.9%。
3月22日以来，10年期日债收益率大幅上行13.4bp，日股对估值端较为敏感的行业明显承压，通讯服务、信息技术、医疗保健和可选消费分别下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。
图23：近期，日元贬值，但日经225 却也快速调整
来源：Wind
图24：3月22日以来，估值端敏感的日股行业领跌
来源：Bloomberg
3. 对贬值深入讨论
持续贬值下，“加息”和“干预”是日本面临的两难问题，“加息”或对经济基本面产生冲击，而“干预”则治标不治本、难以扭转市场预期。一方面，从私人投资和消费来看，日本当下内需仍相对不足，而汇率低估本质上是财富的再分配，会进一步将购买力从国内部门转向国外部门。另一方面，历史回溯来看，日本财务省的多次干预，仅在短期缓和其升/贬值趋势、均未能实质性扭转日元的走势。
当下，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的；较为“脆弱”的基本面之下，日央行贸然大幅加息的概率或相对较低。从基本面来看，2023年下半年，日本名义GDP增速放缓，实际GDP一度陷入“技术性衰退”。需求结构上，外需是日本经济的主要拉动，而内需仍相对不足。从通胀来看，基于当前的宏观环境，2%可持续通胀目标或在中期可以实现的，但输入性的“急性通胀”更占主导，工资-物价的“良性循环”仍待观察。相对“脆弱”的基本面，难以支撑日本快速转向持续“加息”，因而日央行在四月例会上下调了2024财年GDP增速预期，也暗示“目前宽松的金融环境将继续”。
图25：日本私人投资尚未恢复到疫情前水平
图26：日本消费活动指数边际转弱
图27：日本的复苏是名义的而非实际的
图28：外需拉动部分依赖于进口的收缩
来源：内阁府，CEIC，Wind
实际上，针对本轮日元贬值，日本已采取“干预”，截止5月3日，初步估算日本央行已耗资9万亿日元救市。日元汇率确实从原先的160水平显著升值，当前已接近153的水平。但历史回溯来看，日本“干预”本身不会扭转日元弱势的表现，但可以使日元汇率维持相对稳定；日元走向升值还待外部的压制走弱或日本基本面的改善。
图29：历史上的日本干预与日元走势
来源：Bloomberg
分析日元贬值的深层原因，事实上，日元长期贬值历程始于2012年。日元汇率多年处于下行区间的根本性、结构性原因有哪些？
东北证券首席经济学家付鹏认为：汇率某种程度上就是经济利率的国际比较，自2012年起，美日各自经济基本面及其派生的货币政策周期的差异，导致美日利差扩大，日元大幅贬值。即美国自2008年金融危机中恢复，逐渐进入加息通道时，日本采取更加量化宽松的政策，通过非常标准的利差模型，推动日元汇率的贬值。但汇率贬值仅为其中的一环，并不是解决日本经济问题中最重要的。日本的经济问题并不是简单的资产负债表衰退，它涉及到的是日本需要深层次的对外与对内的调整。对外是重新进行全球分工，对内是将困扰其30年的分配机制进行有序调整。即对外需要改革，对内需要融合。日元贬值叠加日本对内对外的调整改革，日元资产也悄然发生变化。日本股市的投资回报率即使扣除汇率因素，也在逐步上升。这是由内外因综合作用的结果。简单来说，日本的利率水平本质上就代表内因，海外投资回报率代表外因。虽无法区分导致这一现象的内因与外因的比例，但众所周知，其中内因占比较小。2018年起，美国经济放缓开始降息。但这其实并不会带来日元的大幅走强，因为日本无法摆脱全球分工的影响，受到美国的掣肘：通俗讲，就是美国经济好到一点程度，日本经济会好一些；美国经济差，日本经济也好不了，无法大幅升值。
图30：日元兑美元汇率和 10 年期国债利差强相关
来源：CEIC
2020年后美国开始加息，日元迎来第二轮贬值。
考虑其贬值空间，远期看，当日本完成了内生性结构调整和外生性变量调整时，也不会独立于全球经济、独立于美国。它的角色不会像20年前的中国，而是会更像欧美之间的关系：一荣俱荣一损俱损，但存在一定的速率差。
在内外生变量经过优化调整后，日本股市的角色也会发生变化。日本股市从反映海外资产投资回报率（借贷日元到海外持有资产），到也可以一定程度上反映国内投资回报率（内生性结构调整带来投资回报率的提升，导致投资者也会持有国内资产）。所以以巴菲特为代表的很多资金，逐渐不仅仅像过去30年，将日元放在借贷端，将海外资产放在资产端，而是将日元资产也纳入资产端。但不会出现借贷外币投日本资产，大概率仍是借贷日元，投资日本资产。因为日本的内生性变量和国际分工带来的日本利率上升的幅度，会小于美国。目前日美仍存在巨大利差，日元不可能大幅升值。在美国维持暂停加息区间持得更久（Longer）的前提下，日元利率缓慢抬升。但日美利差至少有4个点，从套息交易的逻辑上讲，日元汇率至少单边升值超4%才能抹去利差带来的损失。所以正如很多投资者所操作的，看多日元、看好日元资产，但并不一定持有日元，甚至还借贷日元。原因就是美国利率更高，日本利率更低加息更慢，所以日元资产既可以成借贷方又可以成为资产方。由此也可知，日本股市完成调整后，可能会成为美国股市的影子：日本股市波动率相较美股更大，但节奏一致。
贬值背景下，日元汇率临界点？
日元汇率会处在151-153左右，该汇率水平是2022年10月，即一年半前形成的。由于日本通胀明显低于其它发达经济体，且内需仍是拖累项，日央行选择推迟政策正常化，日本利率某种程度可近似看作一个固定量，所以，日美利差的变化主要是由美债利率的波动（主要取决于美国的内因：经济基本面与美联储货币政策立场）贡献的，所以日元汇率的高低点正好对应的是美债收益率。第一轮，美债收益率从超4%的水平调整到3%有余，带来了日元从151、152的升值，升值幅度较大，是因为美国收益率下降幅度较大，加之日本恢复较缓慢；美债收益率到5%水平，日元汇率到151、152；美债跌到4%左右，日元迎来一轮升值；美债收益率提升到4.6%、4.7%左右，日元汇率又回到151、152.
（结合前文分析也可知）日本的“干预”属于汇率变化的阻力，但并不能使汇率变动转向。日本央行在现在汇率水平上的干预，某种程度是在赌美国收益率的上限（目前降息预期已破除，赌美国会不会进一步加息），所以日本央行干预的节点非常关键。判断未来美国如果一直维持当前的利率水平和利率结构，则日元汇率基本锚定在151-153区间，即2022年12月的水平左右。
背后的原因包括：第一，日本内部结构的调整；第二，日本在目前的国际分工和世界格局中所进行的努力，及其带来的未来日本货币、利率、资产的概念发生的变化。
图31：2021 年来日元汇率与日美利差的关系
来源：CEIC
至于货币政策前景，汇率动向是否会改变日央行的加息路径？日本是否会进一步加息？
第一种看法是：短期内，日本央行进一步加息的空间有限。一方面，经济内生性动能仍不够稳固。结合前文，通过CPI分项与GDP分项来看，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，日本当下内需仍相对不足，基本面较为脆弱。另一方面，日央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本政府将承担巨大财政压力。当前日本政府债务占GDP比重接近260%，远远高于其他主要发达国家。且根据当前惠誉、标普和穆迪的评级，日本的主权信用在G7国家中仅好于意大利。一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶性循环。因此，日央行的操作将以谨慎态度循序渐进，尽量避免日债飙升的情况。
第二种看法是近期日元的快速贬值诱发了市场对“加息”的担忧。截至4月24日，市场预期日央行7月加息的概率一度高达59.2%。更主要的，从基本面角度，尽管通胀增速会暂时放缓，但下一次加息确实也可能发生在今年下半年，具体“取决于工资上涨对服务价格的影响”。如牛津经济研究院日本首席经济学家长井滋人（Nagai Shigeto）称，日本央行可能将会辩解，未来几年实现2%的通胀目标的可能性已经上升，如他所述：“日本央行政策反应方式似乎发生了改变。如果是以前的黑田东彦时代，日本央行会采取一切措施实现2%的通胀目标，即使会产生严重副作用也在所不惜。基于此，如若通胀存在重大下行风险，日本央行就会在更长时间内保持零利率。但植田和男领导下的日本央行3月在通胀整体上接近目标，但存在高度不确定性的情况下，仍强行退出负利率和YCC，说明日本央行改变了绝对优先考虑实现2%通胀目标的过去反应方式，变为只要通胀率大致接近目标，就会继续推动货币政策正常化进程。”
1. 居民：再通胀环境下，小幅加息的影响中性甚至偏积极
日央行小幅加息对日本居民部门的影响整体有限。加息通常通过财富效应（资产价格重估）和收入效应（净利息支出上升）影响居民消费。在当前的再通胀环境下，居民资产配置仍在由“保守”转向“均衡”，股票、地产等风险资产价格仍可能维持上涨。此外，日本居民部门负债率位于较低水平，利息上升对居民部门现金流的挤压有限，甚至不排除居民净利息收入相对改善的可能性。例如日央行副行长Himinno指出，由于日本家庭存款超过房贷，利率长期下行导致净利息收入持续下滑，而加息可能逆转这一趋势，推动净利息收入回升。
图32：由于日本家庭的总存款长期大于房贷，
利率长期下行导致净利息收入持续恶化，
加息可能逆转这一趋势
来源：日本央行
首先是财富效应。再通胀环境下，日本资产仍可能维持亮眼表现。一方面，由于当前日央行货币政策正常化进展慢于预期，且日本的名义增长大幅高于趋势水平，同时真实利率继续大幅低于长期平均值，日本资产价格仍能获得有效支撑。另一方面，日本居民在长期通缩环境下连年去杠杆，保持极高的现金水平。再通胀环境下，日本居民的配置习惯可能从长期的保守型资产转向风险资产，相关资产可能维持亮眼表现。
图33：日本的名义增长大幅高于趋势水平
图34：日本的真实利率持续为负
图35：日本家庭负债率从1998年的32%
降至2023年3季度的18%
来源：Haver
其次是收入效应。通胀环境下加息，尤其是缓加息甚至可能有利于增厚居民部门的净利息收入。
从利息支出的角度看，日本地产泡沫破裂之后，居民经历了漫长的“去杠杆”过程，负债占居民总资产的水平从1998年的32%降至18%。尽管日本家庭房贷和消费贷大多是浮动利率，但加息对利息支出的影响幅度较为有限。具体来看，房贷（总规模230万亿日元，占2023年GDP的39%）占总负债的比率在60%左右，其中70%为浮动利率贷款。某机构预计，若日央行2024年加息30bp，浮动房贷利率或上行30bp（2007年日本浮动房贷利率上行幅度基本等于当时的加息幅度），房贷支出将额外增加4800亿日元（约占2023年GDP的0.08%，居民可支配收入的0.15%）。类似的，日央行加息30bp将导致消费贷（总规模52万亿日元，占2023年GDP的8.7%）支出额外增加1600亿。因此，日央行加息30bp，则房贷+消费贷款利息支出上行幅度约为6400亿日元，约为GDP的0.1%，整体影响有限。
从利息收入的角度看，高通胀环境下居民对资产的名义收益率的要求提高，有望增厚居民资产的利息收入。例如日本居民持有大量现金和银行存款（占金融资产的5%），高通胀可能导致居民从现金存款转向其他收益率更高的资产。此外，租金也有望在通胀环境下上涨，进一步改善净利息收入。
图36：日本家庭负债率从1998年的32%降至2023年3季度的18%
图37：日本的家庭负债中大部分是浮动利率的房贷和消费贷
图38：2007年日本浮动房贷利率上行幅度基本等于当时的加息幅度
图39：日本家庭部门现金+活期存款占总金融资产
的比例为5%的较高水平
来源：Haver
2. 企业：负债率已降至历史低位附近，加息的边际影响或有限
企业资产负债表经历了长期修复，负债率已降至历史较低水平，手中持有大量现金和存款，预计加息对企业现金流的影响整体较小。但如果日元升值，可能一定程度上拖累商品出口和服务出口。此外，中长期看，加息可能提高日本金融资源的配置效率，逐步淘汰“僵尸企业”，促进企业的“新陈代谢”，提高整体经济的活力。具体看：
日本企业负债率明显下降，加息对企业的利息支出负担影响有限。1960至1980年代，日本经济高速发展导致企业部门加杠杆，非金融企业的负债率长期维持在80%左右。1990年资产泡沫破裂后，日本企业资产负债表严重受损，资产大幅缩水但负债水平居高不下，导致利息支出严重挤压利润，非金融企业的利息支出占净利润的比例一度超过100%。此后，在日本政府的财政扩张和超宽松货币政策的加持下，日本居民和企业资产负债表或均已完成修复。截至2023年四季度，企业的负债率降至57%的历史较低水平，利息支出占净利润的比例也回落至7.8%；此外，日本企业金融资产中现金+存款的占比达到22.9%，整体位于较高水平。因此，由于日央行加息节奏相对缓慢，企业利息负担较轻，且现金+存款占比较高，预计日央行小幅加息对企业现金流的影响整体较小。
图40：日本非金融企业负债率一度接近90%，
截至2023年四季度回落至 57%的历史低位附近
图41：日本非金融企业的利息支出占净利润的比也明显回落，
截至2023年四季度降至7.8%
图42：日本企业金融资产中现金+存款的占比达到22.9%，
整体位于较高水平
来源：Haver
若日元升值，商品出口和服务出口可能受到影响，但幅度有限。日央行研究指出，在2000-2019的样本期间内，日元升值10%可能导致实际商品出口增速下降约2.0%，服务出口增速下降约2.8%；但2010-2019年升值对商品出口的拖累有所减弱，日元升值10%可能导致实际出口下降1.3%，但对服务出口的拖累上升至5%左右。这主要是因为，2010年起，日本主要出口商将产能加速转向海外，汇率和企业出口的相关性下降；此外，日本企业更多转向高附加值商品出口，高附加值商品出口价格对日元汇率的弹性也明显下降。
图43：日元升值拖累实际商品和服务出口，
2010年以后对商品出口的拖累下降，
但对服务出口的拖累上升
来源：日本央行
图44：2010年后，日本海外生产比例明显上升
来源：Haver
图45：交运设备的出口价格指数和名义有效汇率的相关性减弱，
可能因为产品附加值提高
来源：Haver
中长期看，利率上行有望提高日本金融资源的配置效率，促进企业的“新陈代谢”，提高整体经济的活力。日本资产价格泡沫破灭后，金融机构资产负债表大幅受损，不良贷款持续积累。而日本的主银行制度导致日本银行不愿确认坏债（担心降低资本充足率，也面临政府压力），从而使得银行继续向“僵尸企业”（丧失盈利能力、资不抵债，靠外部融资活下来的企业）提供融资，导致金融资源的错配，拖累TFP增速。日央行（2016）的研究显示金融中介资产负债表遭受冲击后，TFP和GDP下滑幅度较大，是日本陷入长期停滞的最主要原因。随着日本银行的资产负债表的修复，中长期看，日本当前利率的正常化有望进一步增厚银行盈利，并进一步淘汰经济中可能存在的“僵尸企业”，促进企业的“新陈代谢”，从而提振TFP增速。
图46：日本 TFP的定基指数
来源：日本央行
图47：TFP 在各个时期的同比增速
来源：日本央行
3. 金融体系：银行将受益于加息导致的收益率曲线陡峭化
日本国债利率曲线陡峭化整体有利于银行盈利。加息等尾部风险对日本商业银行影响幅度的关键在于银行的核心盈利能力，而日债利率曲线陡峭化可能有利于银行盈利：IMF研究指出，日央行加息将导致日债利率曲线陡峭化，通过提高净息差，整体增厚日本商业银行的盈利。尽管日本国债曲线陡峭化可能导致银行的非利息净收入下降（反映银行持有证券的价值受损）以及拨备费用增加（反映更高的信用违约风险），但曲线陡峭化有助于改善净息差，提高银行的盈利能力。此外，国债曲线陡峭化一年后银行盈利改善更为明显，这可能因为利率上行对资产价格和信用风险的影响边际下降。
图48：预计今年日本银行净息差可能进一步改善
来源：Haver
图49：IMF 研究指出收益率曲线陡峭化整体
有利于银行的盈利和净息差改善
来源：Haver
加息或拖累部分脆弱的区域银行和中小银行，但对整体金融体系的影响可控。过去20年低利率、低息差环境导致日本银行资产和负债的久期差距逐渐扩大，其中地区银行和规模较小的信用金库（Shinkin banks）的久期差高于主要银行，即它们所面临的利率风险更高。如果利率上行幅度较大，地区银行和信用金库的可能会面临较大的损失。此外，疫情期间日本政府为受冲击的企业提供了大量优惠的融资支持，即使是利息覆盖比率较低的企业，其破产概率也低于疫情前水平。加息可能导致企业贷款恶化，从而导致银行的信用风险上升。但因为日央行加息幅度可能相对缓慢，加息对日本银行和金融体系的冲击或相对有限。日央行金融稳定报告同样指出，日本金融体系总体保持稳定，日本的商业银行也有充足的资本来吸收一定的风险。
图50：银行的久期差持续上行，
尤其是区域性银行和规模较小的信用金库
来源：Haver
图51：受益于政府支持，利息偿付水平较低的企业
违约率低于平均水平，未来面临恶化的风险
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4. 受益于政府支持，利息偿付水平较低的企业违约率低于平均水平，未来面临恶化的风险
通胀回升压低政府债实际利息支出，而央行维持购债，继续为政府债成本“兜底”。1990年代后，日本十年期国债收益率整体呈下行趋势，带动债务平均利率持续下降，2023年债务平均利率进一步降至0.6%。同时，低利率显著降低了日本政府的债务负担，利息支出占GDP的比例从1994年的3.3%降至2023年的1.2%。预计日央行小幅加息对政府债务负担影响有限。第一，（以日本标准衡量）名义GDP高增长的环境下，税收上升足以抵消利息支出上涨对政府现金流的影响。第二，日本政府债务的平均久期为8.3年（截至2023年），国债收益率上升对存量债务利息成本的传导较慢。第三，央行并未撤除对国债利率上升的“保护”，短期维持购买国债的体量。中长期看，日本债务的持续性主要取决于债务的平均利率以及名义GDP增速的关系：若债务的平均利率超过名义GDP增速，则债务占GDP之比将发散，债务不可持续；但若债务的平均利率小于名义GDP增速，则债务占GDP之比将维持回落趋势，债务仍然是可持续的。参考IMF在2023年10月的测算，发现通胀回升能够抵消利率上行的影响，日本债务占GDP之比仍然能够维持回落态势。
图52： 低利率显著降低了日本政府的债务负担:
利息支出占GDP的比例从 1994 年的 3.3%
降至 2023 年的 1.2%
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图53： 预计政府债务路径不会过度发散
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基准情形下，预计2024-2028年实际GDP增速、通胀和政府债平均利率平均为0.6%，2.1%和0.5%，2028年日本政府债务占GDP之比将相对2023年下降13pp至243%。在利率冲击下，假设10年期国债收益率大幅上升导致2024-2028年政府债务负担上升0.5pp至1%，实际GDP增速和通胀保持不变，2028年政府债务占比将基准情形上升5.8pp至248%。在通胀冲击下，假设2024-2028年平均通胀相对基准情形回升0.5pp至2.6%，实际GDP增速和政府债平均利率保持不变，2028年政府债务占比将基准情形下降5.6pp至237%。同时发生利率冲击和通胀冲击时，通胀的上升抵消了利率冲击的影响，政府债务占比与基准情形保持一致。
只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本总资产总回报就可能继续取得亮眼表现。
如果美日利差有效收窄，日元升值，对日本总资产回报仍然是提振效应，核心原因在于日央行加息和收紧幅度不会阻断再通胀。美日利差是影响日元的重要因素，2023年以来的数据显示，如果美日利差收窄100个基点，日元将升值20日元/美元。如前所述，日央行对经济和通胀走势仍会较为呵护，因此日本的名义增长仍将继续高于趋势水平，真实利率维持低位，资产的名义表现仍会较为出色。叠加日元升值带来的汇兑收益，日本市场的总回报在全球配置中仍有较大的吸引力。居民资产配置的转向有望支撑风险资产。
如果日央行继续坚持极度宽松，且比市场预期更宽松的政策，那么，日元低估值会对市场产生“空中加油”的效果。考虑到长期以来日元和股市的负相关性，日元偏弱有助于继续支撑日股的上涨动能。
图54：美日利差是影响日元的重要因素
图55：2023年以来的数据显示，
如果美日利差收窄100个基点，
日元将升值 20 日元/美元
图56：日元汇率和日经 225 指数的相关性较强
来源：Haver
同时，再通胀环境下，居民的资产配置也有望从“保守”转向“均衡”。此前受泡沫破裂后利率下行以及避险需求上升的影响下，日本居民资产配置趋于保守，现金/存款在日本居民金融资产中的占比长期维持在5成左右的高位，大幅高于全球其他经济体。2023年以来的再通胀环境使得居民的资产配置从现金/存款转向受益于再通胀的股票、地产等风险资产。数据显示，截至2023年四季度居民存款占金融资产的比例明显下降至47% 。
图57：2023年日本现金+存款占金融资产的比例
大幅高于全球其他经济体
图58：再通胀预期升温导致2021年3季度以来
居民存款占金融资产的比例明显下降
来源：Haver
如果美日利差有效收窄导致日元升值，预计金融、地产、本土消费、成长行业等有望受益。根据对劳动力成本以及日元/日债的敏感程度，可以将主要行业/资产的相对表现划分为四个象限。位于第一象限的地产、金融、本土消费，以及半导体、自动化、人工智能等相关产业链最受益，具体看：
日本住宅投资回报仍然亮眼，居民资产和海外的配置需求仍然较强。对居民而言，尽管随着日央行加息可能推升房贷利率，但通胀仍然位于高位，实际房贷利率偏低，居民配置房产意愿可能仍较强。此外，截至2023年四季度日本住宅的总名义回报率为6.3%，吸引力较强，也可能提高海外资产的相关配置需求。
图59：根据对劳动力成本以及日元1日债的敏感程度，
主要行业/资产的相对表现可以划分为四个象限
来源：Haver
图60：实际房贷利率仍然偏低，有望进一步支撑房贷需求
来源：Haver
本土金融行业也可能受益。如前所述，日债收益率曲线陡峭化有助于提高银行净息差，有利于改善银行盈利。此外，日本退出负利率后，居民和企业此前所持有的大量现金或重新回归银行体系。利率上行也有望刺激居民配置更多金融资产。
居民收入回升有助于提振本土消费，包括可选消费及居民服务消费。2024年工资超预期增长、超额储蓄的释放都有助于居民收入的增长。考虑到目前消费尚未恢复至疫情前，预计可选消费以及居民服务消费或有较好的相对表现。
受益于企业资本开支周期、尤其是半导体产业链本土投资和FDI、以及自动化相关行业有望继续享受较高的需求和收入增长。我们认为2024年日本企业的资本开支周期有望在盈利周期、政府产业政策、劳动力价格三重因素同时推动下继续走高，特别是受到政府产业政策支持的半导体产业链。此外，近年来流入日本的FDI显著增加，相关行业受益或较大。
图61：日本四季度GDP 企业投资被大幅上修，
但仍低于财政部数据的指示，显示企业投资需求旺盛
图62：近年来流入日本的FDI显著增加
来源：Haver
出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械在日元偏强、工资成本上行的背景下可能边际受损，主要系劳动成本占比高，且盈利受到日元升值影响。日本的汽车和工厂机械行业的营收中海外占比较高，对海外依赖度高，例如，2022财年丰田海外汽车销售占比达到77%。随着日元升值以及国内工资增速上升，2024年劳动密集型行业以及海外收入占比高的行业盈利能力可能不及2023年。
图63：近年来流入日本的FDI显著增加
图64：橡胶制造、交通运输、纺织服装等行业海外产能占比较高，
若日元升值可能边际受损
来源：Haver
日央行的调整节奏较慢且低于预期，日本加息对全球流动性的冲击可能有限。
由于对日央行货币政策调整的预期较为充分，且日央行的调整节奏较慢，日本加息对全球流动性的冲击可能有限。此外，如果美国降息，其（25个基点一次起）的频率和影响都足以对冲日本缓步加息的总体影响。诚然，日本海外配置（占其存量）比例更高的另类资产价格可能受到边际影响。具体来说：
理论上，日央行货币政策调整推高日债期限溢价，或外溢至美欧长端债券收益率，但由于日央行维持国债购买，期限溢价上升幅度有限。由于各国经济周期的不同步，全球发达国家短端国债收益率的传导相对小，但是长端国债收益率通过期限溢价具有较强的联动关系。因此，理论上日央行货币政策调整会通过推高日债的期限溢价外溢至美欧等国长端国债收益率。例如2022年12月20日，日央行意外调整YCC的波动区间，日本10年期国债收益率当日上升16个基点，带动10年期美债和德债分别上升8.8bp和10bp。此外，据IMF测算，日债期限溢价上行100bp，会导致美债期限溢价平均上行10bp。考虑到日央行当前维持国债购买，且可能在长端利率上升时加大购债，预计日债的期限溢价在可预见的将来仍然将受到抑制，对美欧国债收益率的影响或有限。
图65：投资于短端日本国债的美元计价收益率
预计在 2024年将明显回升
来源：Haver
图66：2022年后对冲后的美债收益率
对日本投资者吸引力不大
来源：Haver
日央行加息增强日元资产的吸引力，或吸引部分海外资产回流，日央行占比高或流动性差的资产可能阶段性承压，但预计影响总体可控。2014年以来日本投资者海外资产大幅上升。日本持有的海外总资产规模从7.7万亿美元大幅上升至2023年4季度的10.7万亿美元。分部门来看，包括寿险公司、养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人，2023年4季度持有的海外总资产为4.3万亿美元；银行持有海外资产2.1万亿美元，政府和央行持有1.6万亿美元。从资产类别来看，2023年四季度直接投资为2.3万亿美元，证券投资4.5万亿美元（债券2.4万亿美元，股票2.1万亿美元），其他投资2.7万亿美元，储备资产1.3万亿美元。
图67： 截至2023年四季度日本持有海外资产的规模为10.7万亿美元
图68：2023 年四季度日本海外资产-分部门
来源：Haver
日本投资者持有的10.7万亿美元海外资产中，直接投资（FDI）、储备资产以及证券投资中的股票资产对利率和汇率相对不敏感，回流的概率相对小，而证券投资中的债券资产（2.4万亿美元）或因日本国债收益率回升而有一定回流，但预计规模仍可能有限。一方面，日本养老金和保险等机构所持有的海外证券投资大部分经过汇率对冲，而由于对冲后的美债收益率在2022年7月起便低于日本10年期国债收益率，这些投资者在2022年下半年以来持续减持美债。例如2023年12月日本持有1.1万亿美元的美债，较2021年11月的高点下降1870亿美元，降幅约14%。另一方面，日央行货币政策向常态回归的趋势自2022年下半年预热已经达到1年半时间，债券投资的回流已经是既成事实。如果债券投资是稳步回流，对于海外债券市场的溢出或有限。
但是，日本投资者占比较高的国家或流动性较差的债市可能或面临一定压力，例如澳大利亚、荷兰等。尽管日本投资者持有的澳大利亚、荷兰等国债券存量规模小于美债，但是日本投资者的占比显著更高，分别为10.9%、9.4%。
图69：日本持有的美债规模较高点已明显下行
图70：2023年日本持有的海外债券分布
来源：Haver
最后，日元长期被作为套息交易的融资货币，日央行大幅加息可能导致套息交易反转，市场波动可能加大，但由于日央行加息较慢，且全球金融市场已经广泛预期，预计不会对全球金融市场造成太大影响。日元套息交易的准确规模难以估计，但可以根据套息交易的回报来观察套息交易的规模：即套息交易回报越高，套息交易的规模可能越大。从借入日元买入G10货币以及巴西、巴西、美国和澳大利亚货币的回报来看，2000-2007年套息交易的规模大幅上升，2008年全球金融危机后，套息交易的规模有所下降，疫情后，由于日本和其他国家货币政策差异加大，套息交易的规模再次上升。1990年代日元套息交易逆转曾导致日元大幅升值，加剧东南亚金融危机，对全球风险情绪产生显著拖累。但往前看，由于日央行加息节奏较慢，且金融市场已经广泛预期，预计本次调整或不会造成全球金融动荡。
图71：G10货币的套息交易回报
来源：Bloomberg
图72：借入日元的套息交易回报
来源：Bloomberg
最后，从理论层面考虑日本加息这个单独因素对中国经济的影响：
首先，从经济增长角度来看，日本加息可能会对中国的出口造成一定影响。日本是中国的重要贸易伙伴之一，加息可能导致日本国内消费减少，进口需求下降，从而影响中国的出口增长。此外，加息还可能引发日本国内的投资和消费减少，进一步影响全球经济增长，对中国等依赖出口的国家造成间接影响。
其次，金融市场方面，日本加息可能导致中日之间的利差扩大，影响两国之间的资本流动。加息可能吸引更多的国际资本流入日本市场，导致日元升值，进而对中国等持有大量日元资产的国家造成一定的汇率风险。同时，加息也可能影响中日之间的债券市场和股票市场，导致市场波动加剧。
第三，贸易关系方面，日本加息可能对中日贸易关系产生一定影响。加息可能导致日本国内生产成本上升，部分产业可能面临压力，从而影响中日之间的贸易平衡。此外，加息还可能引发贸易保护主义抬头，增加中日之间的贸易摩擦和不确定性。
第四，投资合作方面，日本加息可能对中日之间的投资合作产生一定影响。加息可能导致日本国内投资环境发生变化，对于已经在中国投资或计划在中国投资的日本企业而言，可能需要重新评估投资计划和风险。同时，对于计划在日本投资的中国企业而言，也需要关注加息带来的潜在影响。
野村证券首席经济学家Kyohei Morita：日本央行此番动作是政策的全面调整（full-scale changes）。虽然日本央行做出的改变是大规模的，但或多或少符合市场预期。这些变化象征着日本央行货币政策正常化，不再采取非常规的超宽松立场。同时工资增长率的上升证实了：日本基于核心CPI（扣除生鲜食品）的通货膨胀将在2025年中期保持在同比增长2%以上。这将使日本央行对工资和物价之间已经建立良性循环的信心逐渐增强。考虑到这一点，我们仍然认为日本央行将在2024年10月再次加息，将无担保隔夜拆借利率目标从目前的0.0%—0.1%提高到0.25%。
中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家钟正生：日银有较强的意愿退出“负利率”，但不急于退出“零利率”。一方面，退出负利率是日本货币政策正常化的关键一步；但在零利率的基础上再加息则属于常规政策，紧迫性相对不强。另一方面，由于基数原因，一季度日本CPI同比可能保持在2%以上，为日银转向创造了良好窗口。但是，近期经济数据其实不算扎实，日本通胀能否真正稳定在2%附近，仍有待观察。
国金证券首席经济学家赵伟：输入性的“急性通胀”是临时的，且有显著的副作用。内生性的“慢性通缩”能否被根除，关键还在于工资-物价的“良性循环”能否形成。而目前工资-物价“良性循环”正在形成。日央行正在谨慎地推进正常化，目的是等待“良性循环”的基础加更稳固，避免重蹈覆辙。短期看，外部的经济环境是 BOJ 加息的“顺风”。日元贬值是“逆风”，或迫使财务省干预、日央行加息前置。以美、日利差收窄为依据，日元要想重回升值通道，要么美联储快速降息，要么日央行快速加息。短期这两种可能性都偏低。中期而言，概率最大的场景是：美联储慢降息，日央行慢加息，日元在弱区间中缓慢升值。这是内循环的“最优解”，也反映了日本能否逃逸“慢性通缩”。
中信证券研究崔嵘、李翀：日本央行政策利率还存在进一步上调的可能性，日银本身的利率历史对于预测未来的参考价值有限，不过可参考将瑞士央行退出负利率后的政策路径。瑞士在过去十年的通胀走势与日本有一定的相似性，且其向市场展示了低通胀国家的央行政策利率持续超过通胀读数的可能性。结合历史以及瑞士经验判断，日央行短端目标利率或将在年底达到0.5%左右，美日利差还有进一步缩窄的空间，但日元套息交易在年内大幅逆转的概率或较小。
排版 | 黎嘉怡
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