金融学术前沿：离美联储降息预期还有多久？
2024年5月14日晚，第194期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“离美联储降息预期还有多久？——解读2024年5月份美联储议息会议&2024年4月美国非农数据”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员李烨美。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。
美东时间5月1日，在美联储2024年5月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第七次暂停加息。美债的削减上限从600亿/月降至250亿/月。
会议声明指出：
第一，最近的指标表明，经济活动继续以稳健的步伐扩张，就业增长依然强劲，失业率保持低位，通货膨胀在过去一年中有所缓解，但仍处于高位。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。
第二，委员会力求在长时期内实现充分就业和2%的通胀目标。委员会判断，在过去一年中，实现就业目标和通胀目标的风险已趋于更好的平衡，经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。为支持其目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%的区间不变。在考虑对联邦基金利率目标区间进行任何调整时，委员会将仔细评估收到的数据、不断变化的前景以及风险平衡。委员会预计，在对通胀率持续向2%迈进有更强的信心之前，不宜降息。此外，委员会将继续减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。从6月份开始，委员会将把美国国债的每月赎回上限从600亿美元降至250亿美元，从而减缓其证券持有量的下降速度。委员会将把机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限维持在350亿美元，并将把超过这一上限的任何本金支付再投资于国债。委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标。
第三，在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测所收到的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备酌情调整货币政策的立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括对劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的解读。
图1：美联储5月会议保持政策利率不变
来源：MACROBOND、招商银行研究院
图2：美联储资产规模（亿美元）
来源：Wind，长江证券研究所
在5月1日的议息会议中，劳动力市场仍相对强劲，否认滞涨说法。劳动力市场继续平衡，最新JOLTS 数据表明辞职率和招聘率已经回到正常水平。劳动力需求已降温但仍然强劲。对于滞涨的说法，鲍威尔表示美国仍在一个非常健康的增长水平，没有看到滞涨。
5月3日，美国劳工统计局（BLS）的数据显示，单位调查（establishment survey）方面，4月美国新增非农就业17.5万人，明显低于市场预期的24万人，远低于修订后的前值31.5万人，为2023年11月以来初值首次不及预期；4月失业率从3月的3.8%升至3.9%，高于市场预期的3.8%，与2022年1月以来的峰值持平；小时工资环比回落至0.2%，低于预期的0.3%；劳动参与率持稳于62.7%。美国4月员工平均时薪同比增长3.9%，为2021年以来首次跌至4%以下。
图3：美国劳动力市场正在降温
来源：FRED、广发证券发展研究中心
图4：美国劳动力市场正在降温
来源：Wind、中信建投
图5：工会工人与非工会工人ECI同比增速对比
来源：FRED、广发证券发展研究中心
本次议息会议后，美股先上后下，2Y和10Y美债利率先下后上，预计紧缩交易仍在途中，确定降息之前美股美债仍面临风险。本次利率决议公布之后，基本符合预期，美股美债变动不大，鲍威尔发言开始，由于刚开始表态偏中性，后半段表示对2024年是否降息没有太大的信心，不确定通胀是否会下降到足以限制性的程度，市场开始出现反转性紧缩交易，美股下跌、美债利率上冲。
图6：5月FOMC之后美股先上后下
来源：Wind，国泰君安证券研究
图7：5月FOMC会议当天美债先下后上
来源：Wind，招商证券
（一）政策背景
近期美国社会通胀有三个主要表现。一是，3月核心PCE亦超预期走强，同比增3.8%，高于预期的3.7%，持平于前值；环比增0.3%，预期和前值均为0.3%。从结构来看，除住房外核心服务贡献了大部分涨幅，其中，金融和娱乐服务价格回升为主要贡献。
二是，3月核心CPI超预期反弹，同比增3.8%, 高于预期的3.7%，持平于前值；环比增0.4%，预期0.3%，前值0.4%。其中，超级核心通胀价格回升为主要贡献，3月超级核心通胀环比为0.65%，前值0.47%。其中，医疗护理服务、汽车维修、汽车保险价格回升主要背景，环比分别为0.6%、1.7%和2.6%，前值分别为-0.1%、0.4%和0.9%。从细节上我们可以看到一些驱动因素，比如健康保健就业供需缺口仍然较大且持续扩大，3月为173万人，2023年月均为107万人，导致医疗人员薪资增速仍然偏高；维修工人供给紧缺导致其雇佣成本指数同比持续回升等。
三是，4月30日公布的一季度雇佣成本指数（ECI）显示，一季度雇佣成本指数季环比1.2%，高于预期的1%，前值0.9%；ECI同比增4.2%，前值4.2%。
图8：美国通胀分项走势
来源：Wind
图9：住宅分项走弱，支撑通胀力量减弱
来源：Wind
图10：美国个人可消费收入和消费支出
来源：Wind
从美国通胀构成的各个部分来看，消费需求减缓，主要原因在于个人收入增速降低和储蓄率回升，从美国实际GDP结构看，个人消费支出占比在70%左右，因此个人消费支出无疑是GDP的决定性变量。从3月数据来看，运输分项对CPI同比拉动的数值，处于2012年5月以来75%分位数的水平，而住宿分项则是82%分位数的水平,两个分项明显高于历史同期。
另外，直升机撒钱”也是造成通胀高企的元凶之一。2008年为了应对金融危机，美联储开始了量化宽松之路，先后进行了四次量化宽松，使得美联储的资产负债规模从危机前的9000亿美元膨胀到了4.5万亿美元。2017年美联储逐渐退出量化宽松，但2020年为应对新冠疫情美联储又大幅扩表，2022年美联储资产负债规模达到了近9万亿的水平。尽管22年3月后开始缩表，到目前为止仍高达7.4万亿。2020年和2021年“直升机撒钱”般的财政支出和极度宽松的货币政策帮助美国经济很快走出疫情的阴影。2022年和2023年持续过高的财政支出以及边际紧缩但实际规模仍然巨大的货币规模解释了美国经济的韧性以及美国股市的繁荣，但也同时带来了挥之不去的通胀压力。
财政政策方面，为应对新冠疫情，美国联邦支出从2019年的4.44万亿美元急速提升至2020年的6.55万亿美元，导致当年的财政赤字达到3.13万亿美元。随着疫情的消散，美国联邦政府支出依然维持了很高的水平，2023年依然高达6.13万亿美元。过高的财政支出导致政府发债规模快速膨胀，这又导致债务利息支出的增加反过来助推财政支出。2023年债务利息支出已经从2020年的3450亿元陡然提升至6590亿美元，占当年美国联邦财政支出的比例达到了10.7%。
货币政策方面，2021年美国已经出现了明显的通货膨胀的情况下，美联储却声称通胀是暂时的，当时美国通胀同比最高升至9.1%的水平。2022年3月份美联储开始提升联邦基金利率水平，从当时的0.25%最高提升到23年7月份的5.5%并持续至今。美联储也同时展开了资产负债表的缩表动作。边际紧缩的货币政策对通货膨胀起到了抑制作用，通胀同比数据最低回落到3.1%的水平。
（二）梳理比较历次美联储议息会议
美联储降息通常可以分为预防式降息和纾困式降息两大类型。预防式降息是在尚未发生明显的经济问题，但存在潜在风险时采取的货币政策，其主要目标是通过降息来提振信心和促进投资，以防范未来的经济衰退风险。纾困式降息是在经济出现明显衰退、金融危机或其他不利因素导致经济急剧下滑时采取的货币政策，其主要目标是通过降低利率来刺激经济活动和稳定金融市场，以应对已发生的经济衰退风险。
图11：历次美国降息背景
来源：美联储、美国劳工部、国家全球战略智库全球宏观经济研究室副研究员杨子荣整理
图12：2022年以来美联储议息会议情况
（三）比较当前各国利率动态
鉴于美国及其货币美元在全球经济格局中的特殊地位，美联储的货币政策对全球主要国家的货币政策具有重要的引领作用。尽管近年来美元作为各国外汇储备货币的地位有所削弱。具体而言，美国CPI维持在3.5%，英国CPI为3.2%，日本CPI为2.7%，欧盟CPI为2.40%。综上所述，各国在物价稳定方面呈现出不同的态势。
图13：美日英欧通胀对比
来源：Wind
以日本为例，日本经济面临的主要挑战是汇率。当地时间5月13日，日本央行债券购买量较之前操作有所减少，日本央行将在5—10年期日本国债购买金额从4750亿日元减少至4250亿日元，减少金额达500亿日元。这一动作，增加了市场对日本央行采取货币政策行动的预期。
美联储各种账户的最新数据暗示，日本决策者可能已进一步为干预汇市提供资金，以提振陷入困境的日元。截至5月8日的数据显示，各大央行持有的美国证券资产减少了约106亿美元，总持有量为2.95万亿美元。美国商品期货交易委员会（CFTC）最新公布的数据，截至上周二当周，国际杠杆投资者持有逾8.1万份与押注日元将下跌有关的合约，较前一周减少了近2.7万份，这是自四年多前以来的最大降幅。
花旗银行在最新报告中表示，日本的家庭储蓄正呈现出稳步转向投资的趋势，这对日元走势有重要的影响。报告显示，日元现金和存款在日本人心中的资产地位正在发生变化。报告数据显示，2024财年三季度末，家庭储蓄现金出现了2012财年三季度以来的首次环比下降，报告表示，日本“渡边夫人”正在将日元存款越来越多地转向风险资产。
图14：美元兑日元的情况
来源：英为财情
再看英国情况。英国央行设置基准利率不变，还在观望。
英国中央银行在最新一次议息会议中，决定维持基准利率于5.25%不变。此举与多数投资者及经济学家的预期相符，标志着该行在连续第六次会议上选择了稳健的货币政策立场。尽管瑞士与瑞典的中央银行近期已启动降息周期，引发市场对于英国是否将跟进的猜测，但英国央行在审慎权衡后，仍决定维持利率不变。
英国央行行长贝利在周四的声明中指出：“我们收到了关于通胀的积极消息，我们预计通胀将在未来几个月内接近我们设定的2%的目标。”在我们考虑降息之前，我们需要看到更多证据表明通胀将保持在低位。我乐观地认为事情正在朝着正确的方向发展。”近几个月来，英国通胀率呈现稳步下降趋势，英国央行预计4月份可能达到2%的目标，但官方数据将于5月22日公布。相比之下，美国的通胀数据一直高于预期，这促使美联储对未来的政策决策持观望态度。
图15：英国央行将预计通胀有序下降
来源：Wind、平安证券研究所
图16：英国2024Q1GDP环比和同比均回升
来源：Wind、平安证券研究所
欧央行4月会议纪要暗示6月首次降息，且年内或多次降息，市场预计年内降息三次。5月10日，欧央行公布4月货币政策会议纪要显示，决策者们已经准备好在6月降息，并认为6月降息可能不是一次性的。但会议纪要也显示，政策制定者们也考虑到了通胀波动和美联储可能推迟降息的不确定性。
此外，欧洲央行强调了经济数据在衡量政策限制性中的重要性并认为通胀低于目标的风险与过早行动导致通胀超过目标的风险相当。欧元区目前的通胀率稳定在 2.4%，预计在 2025 年将回落至欧洲央行的目标。目前市场预计，今年可能最多会有三次降息，分别可能在6月、9月和12月。
图17：欧元区4月服务业、综合PMI上升
来源：Wind、平安证券研究所
图18：欧元区四月投资信心指数回升
来源：Wind、平安证券研究所
（四）离美联储降息还有多远？
记者问答环节鲍威尔明确表示下一次政策利率不太可能加息，如果当前的限制力度不足以让通胀回归 2%才会去加息，但当前没有看到这方面的证据。劳动力场依然强劲，但通胀正在横向移动，推迟降息可能是合适的。鲍威尔指:两条路径会让美联储考虑降息，通胀回到2%的信心增强、或劳动力市场意外走弱。鲍威尔表示失业率升至 4%以上可以算是意外走弱，但失业率上升必须具有实质性意义，美联储才会采取行动。
劳动力市场的降温，会让市场的焦点转向本周的通胀数据。如果本周三的通胀数据爆冷，那么会抬升市场对于美联储的降息预期，即9月份降息的概率会加大，甚至不排除市场会对6月份进行一定的押注；反之，通胀数据爆表的话，那么年内两次的降息预期甚至可能会变成一次。
图19：市场定价全年降息可能1.4次
来源：CME Fedwatch、广发证券发展研究中心
图20：CME对降息的预测
来源：CME 、长江证券研究所
中国企业资本联盟副理事长 柏文喜：
“美联储降息预期重燃的现象，反映出当前通胀压力仍然较高，美联储在寻求一个平衡，既需要控制通胀，又不希望过度破坏经济。”“这表明美联储对于未来的通胀趋势仍然保持警惕。至于具体何时会降息，这需要看未来一段时间内通胀和经济增长的情况。”
万联证券投资顾问 屈放：
“美联储降息主要考虑两个方面的因素，通胀是否复苏和经济是否出现疲弱态势。从近期美联储表态来看，主要是受到4月份经济数据不及预期的影响。”“如果短期经济数据持续出现疲软态势，不排除美联储会提前降息。而降息后还需要观察美元走弱对于大宗商品价格反弹的副作用，防止通胀再次抬头。因此对于降息的考虑美联储更多是根据实际情况进行微调，并通过表态来调节市场预期。”
国盛证券首席经济学家 熊园：
“参照历史经验，当前就业状况只是不太可能重新加息，但仍未达到降息的门槛。往后看，如果后续美国就业延续降温，通胀也不再超预期，则美联储9月首次降息的概率仍然较大。”
国泰君安宏观团队：
预计2024年降息的开启可能在四季度，全年降息1次，预防式降息重在开启，而非次数。是否降息最大的决定性因素在通胀能否顺畅向下走，通胀后续相对下行的趋势较为确定，但是速度可能仍比预期要慢，降息预期的波动来自于通胀下行的速度波动。进入四季度，一方面通胀的趋势性方向可能体现得更为充分，短期波动性因素被逐渐平抑；另一方面，经济受到高利率的制约更加明显，包括资本市场财富效应下降带来的消费下行、美国房地产和库存周期持续“磨底”而难以开启向上趋势，降息的必要性开始凸显。降息的次数并不是关键，市场后续仍将会博弈会不会降息。
中国银行研究院高级研究员 赵雪情：
上周美股波动上行，道琼斯指数创近5个月来最大涨幅，这主要源于以下三个方面因素：
第一，美联储降息的驱动逻辑正在逐渐清晰。美联储降息路径取决于就业、通胀、财政等诸多因素，存在较大的不确定性。特别是今年以来通胀回落态势出现波折，CPI连续3个月超预期增长，美联储的降息预期被一再推迟，甚至近期美联储理事鲍曼、达拉斯联储主席洛根均发表了鹰派讲话，打压了降息的预期。但是值得关注的是，上周最新公布的美国5月消费者信心指数初值数据超预期下降到了67.4，创半年来新低以及近三年来最大环比降幅。由此正在形成消费减弱，通胀回落的基本逻辑，将为下半年美联储启动降息打开窗口。
第二，美国经济温和增长，但表现好于其他发达经济体，对美股各板块形成提振作用。特别是美欧经济分化，上周除了能源、房地产、中概股等敏感领域，公用事业、金融、工业必需消费品、科技等板块均呈现了上涨态势。
第三，美国公司回购股票向市场传达了乐观情绪。目前标普500指数中成分股公司公布回购计划约2,000亿美元，特别是科技巨头在股票回购方面力度是比较大的，同时很多传统行业的公司也加入了股票回购行列，标普500指数成分股当中已有400多家公布了股票回购计划，今年的股票回购总额可能达到近万亿美元，这有利于支撑美股继续上行。
上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家 胡捷：
近期GDP增速有所下降，但仍在不错的正区间，且通胀率震荡不下，甚至或有反弹，因此可以判断美联储仍将维持利率不变。胡捷表示，去年底以来，通胀率下降的最后一公里非常胶着，震荡反复，下行趋势极不稳定，因此一直判断下半年美联储才会考虑降息。现在看来，虽然GDP增速有所放缓，但仍在相当健康的正区间，因此上半年不太可能降息，下半年降息虽有可能，但取决于届时发布的经济数据。按目前趋势推断，9月之前降息的概率不大。胡捷表示，从通胀数据看，美联储5月将释放较3月更加鹰派的观点。虽然此前发布的一季度GDP增速低于预期，但美联储必然更加忧虑通胀率粘滞不降，鸽派观点明显式微。
东方金诚研究发展部高级副总监 白雪：
考虑到此前公布的通胀率已出现全面反弹，5月议息会议结果已经没有悬念，即美联储将继续维持利率不变。一季度GDP和PCE通胀数据公布后，经济韧性将进一步提高美联储未来的降息门槛，这意味着美联储降息时点将进一步后延。事实上，当前市场普遍预期，美联储降息可能要等到9月之后，一些美联储官员甚至在讨论加息的可能性。白雪认为，在美国经济、通胀均维持超预期韧性的情况下，上半年已基本没有加息的动机和可能性。“下半年，我们判断，实施降息仍是美联储货币操作的大方向。”具体来看，一是预计通胀仍有回落的空间，背后的原因主要包括：劳动力市场逐步降温推动工资压力缓解；新签租约回落逐步计入前期推动住房通胀压力缓解；二手车、新车价格的持续回落等。但更重要的一点是，未来驱动美联储降息的可能不仅是通胀降温，经济下行也可能迫使美联储快速降息。数据显示，当前美国不仅名义利率高企，考虑物价因素后的实际利率也处于2.0%左右的偏高水平，而且已经持续一段时间。这有可能在下半年或晚些时候对消费形成重要影响，进而推动美国经济大幅减速，甚至出现衰退，届时美联储有可能会实施大幅降息。总体来看，首次降息时点存在较大的不确定性，三季度开启的可能性偏大，年内大概率降息1-2次。白雪认为，在当前通胀连续出现反弹、经济尚未出现明显下行迹象的背景下，5月美联储明确释放降息信号的可能性很小。实际上，从近期美联储官员的密集表态来看，受通胀走势不确定性影响，美联储内部鹰派声音正在加大，普遍对降息持谨慎态度，认为大幅降息的必要性明显降低，在增长风险和通胀风险的平衡中，也更倾向于认为过早或大幅降息引起的通胀风险更高。
“美联储传声筒” Nick Timiraos：
美联储在其政策声明中承认近期通胀进展受挫，但没有改变政策指引部分。6月份，美国国债的减持上限将从600亿美元降至250亿美元。
惠誉评级首席经济学家 Brian Coulton：
更大的风险仍然是美联储今年不降息。由于失业率仍然很低，劳动力市场仍然紧俏，等待更长时间再开始降息对美联储的就业目标的风险有限。另一方面，随着时间的推移，无法持续降低通胀的风险似乎也在上升。耐心是美联储现在的口号，今年减少或不降息的风险正在增加。
摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)首席全球策略师 David Kelly：
美联储决定将美国公债决选规模从600亿美元削减至250亿美元，传递出略微温和的信息。本来可以达到300亿美元,他们增加了50亿美元，这听起来可能不是很多，这表明他们试图在这里发出一个信息，即他们不会过于鹰派。这让人们更有信心美联储不会再次加息，但最终会在今年降息。
资管公司Allspring分析师 Matthais Scheiber：
正如预期的那样，FOMC决定维持利率不变。我们认为，在看到物价和劳动力市场数据走弱之前，美联储不会降息，目前看来，秋季前降息不太可能。除了核心商品目前停滞不前之外，2023年能源价格下跌带来的积极基数效应现在也将消失。我们的基本预测是，美联储需要看到通胀和增长数据走弱到足以证明降息是合理的，这些条件应该在今年第三季度末之前得到满足。
资管公司Annex Wealth Management分析师 Brian Jacobsen：
美联储终于认识到，缩减资产负债表弊大于利，这无助于降低通胀，只会增加债券市场的波动性。金融稳定应该是美联储今后考虑问题的首选指标，美联储需要使用正确的工具来完成正确的工作。
作者 | 王国鉴
排版 | 胡珂玚
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