俄罗斯为何陷于战争泥潭也不愿债务违约？
俄罗斯总统普京对乌克兰的战争导致了制裁，限制了俄罗斯偿还债务的能力。图片来源：MIKHAIL KLIMENTYEV/ASSOCIATED PRESS
投资者在是否应允许俄罗斯偿还债务的争论背后，俄罗斯的态度体现出一个老问题：即使在战争时期，债务人也希望保持自己不会对投资者违约的声誉。
美国财政部拒绝给予摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co., JPM)处理转账的制裁豁免权，从而阻碍了俄罗斯偿付到期的债券。美国财政部表示，美国的银行将不再被允许为此类付款提供便利，但暗示俄罗斯可以寻求其他手段，或许可以通过非美国的银行渠道支付。
俄罗斯的回应是，该国将用卢布向投资者偿付，把款项打到俄罗斯境内的账户。这种做法不符合债券条款，但表明俄罗斯决心不让债券持有人空手而归。俄罗斯财政部表示，虽然这批债券有30天宽限期，但该部门考虑履行偿债义务，这样俄罗斯将有时间把付款兑换成美元。
乌克兰战事激烈、西方公布新一轮严厉制裁之际，莫斯科方面仍坚决表示希望避免出现无法偿还债务的不快局面。俄罗斯上次出现违约是在1998年，后来经过持续几年的艰苦经济改革才重新获得国际投资者的青睐。
BlueBay Asset Management 的新兴市场策略师Timothy Ash说：“俄罗斯已经用事实证明自己不想违约。长期而言违约贻害无穷。”
尽管目前很难想象俄罗斯重新融入全球金融体系，但该国领导人或许希望多年后可以回过头来说，俄罗斯在当前的艰难境况下曾尽其所能向投资者付款。
与以往的违约不同，俄罗斯有足够的资金来偿还债务，该国坐拥6,400亿美元外汇储备，每周还有数以十亿美元计的新的油气销售收入。得益于制裁政策的例外规定，相关销售仍在继续。不过，美国和欧洲已对俄罗斯央行和财政部能用这些钱做什么进行了限制。
债务正式违约对俄罗斯经济的即刻影响将相当有限，因为制裁已经切断该国与国际市场的联系。
在俄罗斯入侵乌克兰之前，三大国际评级机构均给予俄罗斯投资级信用评级。上个月，标普全球评级(S&P Global Ratings)、穆迪(Moody's)和惠誉(Fitch)都将俄罗斯评级下调至垃圾级，警告说投资者所持债券得不到偿付的风险很高。随后，这些机构撤销了对俄罗斯的评级，因为在各企业纷纷停止在俄罗斯运营并撤离之际，评级机构也加入了撤离的行列。
据AdvantageData，2042年到期的俄罗斯美元计价债券价格是面值的25%，这种价格水平通常意味着将发生违约。在俄乌战争的前一天（2月23日），该债券价格是面值的98%。
Ash说，支付美元会有困难，除非普京飞到纽约向投资者发金条。
外国投资者持有的俄罗斯债券通常有两种：一种是俄罗斯境内以卢布发行的本币计价债券，另一种是以美元和欧元发行的、在国际上交易的外币计价债券。
如果俄罗斯不能偿付其美元计价债券，投资者可能会在宽限期结束时宣布俄罗斯违约，并在英国法院寻求拿回他们的钱，因为这些债券受英国法律管辖。整个过程可能耗时数年，投资者或许得指望俄罗斯与西方的关系最终出现缓和。
俄罗斯继续偿付前述卢布债券，但一个多月来，俄罗斯已阻止向外国投资者支付款项，后者所持债券占比不到五分之一。这是俄方针对西方制裁采取的反制措施。
如果有一类投资者未得到偿付通常就会构成违约。但这些债券受俄罗斯法律管辖，这可能有利于政府避免在技术上构成违约。
2018年底，俄罗斯修订了一项联邦证券法，使地方债券发行方不再需要确保兑付的款项抵达投资者手中。只要这些款项汇入相关清算系统，借款方就算履行了自身义务，该清算系统是帮助处理资金流的金融基础设施。俄罗斯这一规定与英国法律下的债券兑付方式相似。
德同国际律师事务所(Dentons)专注于俄罗斯资本市场的合伙人Tamer Amara表示，按照上述法律规定，只要你已向相关清算系统付款，就是履行了自身义务。在莫斯科有业务的其他律所的律师以及美国的债券持有人也得出了类似结论。
位于莫斯科的俄罗斯财政部大楼图片来源：KONSTANTIN KOKOSHKIN/ZUMA PRESS
记录显示，俄罗斯财政部已按时将3月2日到期的卢布债券的利息汇入俄罗斯国家结算存管局(National Settlement Depository, 简称NSD)。但由于俄罗斯央行禁止进行相关转账汇款，外国投资者尚未收到这笔220亿卢布（约合2.7亿美元）的款项。
一些外国投资者或许还不知道这些新规定，俄罗斯央行的英文网站上刊载的还是旧的联邦证券法。
新的证券法可能会使基于俄罗斯法律而起诉要求付款这个本就艰难的前景变得难上加难。
安本(Abrdn)专注于新兴市场债务的投资总监Viktor Szabo称，他的团队将其俄罗斯本币政府债券的价值减记为零。他们将暂时持有这些债券，希望将来能够以高于目前市价的价格出售。
“我们假设这个问题将在某个时候得到解决，”他说。“钱在那里，所以应该有一些价值，但这需要时间和很大的耐心。”
另外，衍生品市场的走势也显示出，美国财政部与克里姆林宫之间的对峙正在增大俄罗斯主权债违约的可能性；4月6日，俄罗斯财政部已宣布，将限制一些外国投资者将其偿还的卢布兑换为美元的能力。
据ICE Data Services数据显示，4月6日，为俄罗斯主权债提供保险的五年期信用违约掉期(CDS)成本大幅升至承保主权债总价值的75%左右。
据欧洲CDS的主要清算机构洲际交易所(Intercontinental Exchange Inc., ICE)称，这一比率在3月初前后和2月初时分别约为40%和5%。
4月4日，美国阻止了俄罗斯通过美国的银行来偿还其美元计价债券，当天有6.492亿美元的款项要支付。美国此举是为了剥夺俄罗斯获得境外存款的渠道，迫使俄方耗尽现金储备。
美国财政部发言人称：“俄罗斯必须做出选择，要么耗尽剩余的宝贵的美元储备或新的美元收入，要么违约。”
《华尔街日报》(The Wall Street Journal)早些时候报道称，俄罗斯需要偿付的两笔债券的代理银行摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co., JPM)拒绝处理6.492亿美元的相关付款。俄罗斯财政部长称，已经通过其国家清算中心支付了债务款项。
从4月4日开始，俄罗斯有30天的时间将资金汇入投资者的账户，否则就会出现债务违约并触发信用违约掉期。
在摩根大通拒绝处理这些付款后，俄罗斯财政部在4月6日表示，已经将应付给不友好国家外国债券持有人的卢布等值金额存入国家结算存管所(National Settlement Depository)的特别账户。根据俄罗斯财政部的声明，在俄罗斯能够再次使用其外汇账户之前，这些账户的所有者将不能将他们的卢布兑换成外币。
伦敦资产管理公司BlueBay Asset Management LLP的高级新兴市场主权策略师Timothy Ash说：“俄罗斯恐怕难以避免主权违约。”
根据摩根大通的数据，大约有45亿美元的CDS与俄罗斯政府明确挂钩，另外还有15亿美元位于衍生品指数内。
在限制措施实施之前，由于美国的制裁措施破例允许银行和债券持有人在5月25日之前处理和接收付款，自3月中旬以来，俄罗斯设法按时进行了7.32亿美元的主权债务偿付。
对于俄罗斯自2014年吞并克里米亚以来所借的主权债务，俄罗斯也一直在利用其他货币汇率回落的时机，以使政府能够以卢布付款。不过，一些遗留债务，包括此次到期的债券，只允许用美元偿付。
信用评级公司、经济学家和国际货币基金组织都警告说，俄罗斯很可能出现违约。图片来源：KONSTANTIN KOKOSHKIN/ZUMA PRESS
俄罗斯财政部表示，是美国的制裁导致这笔钱被困在俄罗斯。关于俄罗斯违约前景，以下是我们所知的情况汇总，谨供道琼斯风险合规读者参考。
为什么俄罗斯可能违约？
美国、欧盟和英国的新一轮对俄制裁是俄方未能如期偿债的主要原因。美国宣布，正在阻止俄罗斯通过美国的银行来偿还其外币计价债券，此举目的是为了掐断俄罗斯获得境外存款的渠道，迫使俄方耗尽国内的战时资金储备。
俄罗斯财政部表示，已试图以美元偿付这笔款项，但由于未获美国财政部批准，俄罗斯前述债券的中间行摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co., JPM)拒绝处理这笔6.492亿美元的付款。
俄罗斯有30天的宽限期可将资金汇入投资者账户，逾期就会构成债务违约。
俄罗斯是如何应对新制裁的？
在摩根大通拒绝代表俄罗斯处理大约6.5亿美元相关款项的支付后，俄罗斯财政部表示，将把款项保存在该国境内的特别账户中。但特别账户里的这些资金并非本应该偿付给投资者的美元，而是俄罗斯卢布。
俄罗斯财政部称其认为已履行对外国债权人的义务，即使俄罗斯主权债务有关条款要求资金进入债权人账户。
外国债权人能访问俄罗斯境内的这些特别账户吗？
理论上是可以的。投资者有权尝试把自己获得的卢布转出俄罗斯，不过将需要得到俄罗斯央行或财政部的批准，而这一点并没有保障。
俄罗斯财政部还表示，这些账户的所有者将无法把账户中的卢布转换为外汇，除非美国允许俄罗斯再度使用其外国银行账户。
相关制裁是否存在会让俄罗斯得以付款的漏洞？
存在。美国财政部已决定允许投资者和银行接收和处理涉及俄罗斯主权债券的付款，直至5月25日。理论上，俄罗斯或可以找一家愿意合作且尚未被美国制裁的银行，代表俄方处理美元款项支付。
俄罗斯究竟何时将算违约，谁来决定它是否已违约？
俄罗斯需要在5月4日之前完成偿付。届时，从4月5日开始计算的30天宽限期将结束。
之后，如果俄罗斯四分之一的债权人同意，他们可以宣布俄罗斯违约，并试图迫使其偿付债务。俄罗斯主权债券有交叉违约条款，意味着一旦该国被认为在某一债券上违约，就可能被认为在所有未偿主权债务上违约。上法庭要求俄罗斯进行偿付的情况可能会发生在英国，俄罗斯的许多债券是在英国发行的。
俄罗斯有多少债务？
近年来，俄罗斯在筹资方面一直相当克制，部分是出于谨慎，部分是因为之前的几轮制裁。自2019年以来，俄罗斯还没有发行过美元债券，当时制裁措施禁止美国投资者和银行参与俄罗斯的发债。俄罗斯未偿外币债务总额不到600亿美元。
总体而言，俄罗斯在此次战争刚爆发时的外债处于可控水平，当时外债与经济规模之比约为25%。不过，那时俄罗斯还能动用外币储备。
俄罗斯也有一个强大的境内政府债券市场。俄罗斯开始入侵乌克兰时，外国人持有这些境内政府债券的20%左右。自那以来，俄罗斯政府已向境内债券持有人偿付了这些债务，但禁止向持有境内政府债务的外国债权人跨境转移资金。
通常情况下，这将构成违约，但在俄罗斯，境内债券市场的借款人不再需要确保对投资者的付款到账才能避免违约。如果付款到达清算系统，借款人的义务就算履行了，如果债权人永远收不到付款，也不是借款人的错。
谁持有俄罗斯债券？
乌克兰战争前，经营新兴市场投资组合的外国投资者持有俄罗斯债券，但俄罗斯只是全球债券市场的一小部分。俄罗斯主权债务在摩根大通本币新兴市场债券指数中的权重为6%左右，在一只美元债券指数中的权重为2.7%。摩根大通今年3月表示，将把俄罗斯主权债务和公司债务从其所有被广泛追踪的固定收益指数中剔除。许多投资者已经减记了这些债券的价值。
违约的可能性有多大?
非常高。莫斯科仍然坚称，希望避免不能偿还债务这种令人不愉快的情况。但目前俄罗斯主权债券的交易价格在面值的5%-25%之间，这意味着投资者预计不会得到全额偿付。信用评级公司、经济学家和国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)都警告说，可能发生违约。
如果俄罗斯违约，会有什么影响？
由于制裁已经切断了俄罗斯与国际市场的联系，正式债务违约对俄罗斯经济的直接影响可能有限。不过，俄罗斯在1998年违约后，到2003年又重返投资级。阿根廷曾多次违约，但在政府更迭之后，该国又得以进入国际市场。投资者很快就好了伤疤忘了痛。
外国投资者能拿回他们的钱吗?
一些投资者已经将他们的债券出售给了投机者，后者希望有一天能够与俄罗斯达成一项协议以收回欠款。但目前的制裁措施禁止与俄罗斯联邦进行大多数形式的接触，因此，从法律上讲，讨论债务重组的条款还有很远的路要走。
过去俄罗斯违约时发生了什么？
俄罗斯上一次拖欠外债是在1918年2月，当时新上台的布尔什维克党(Bolshevik Party)拒绝偿还俄罗斯帝国的借款。
1998年8月，俄罗斯国内债券违约，当时正值经济危机，而油价一度跌至每桶10美元低点让形势雪上加霜。俄罗斯联邦的外国债权人最终躲过一劫，债务没有被重组。当时，卢布计价的债务被减记，其中超过75%债务是俄罗斯国内投资者持有；苏联时期遗留下来的一些债务也被减记。
1998年俄债违约也引发了美国市场的剧烈波动，导致对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)倒闭，美联储不得不组织多家华尔街大行出手救助。
投资者已经购买了一种对冲违约风险的保险产品。什么时候能拿到赔偿？
信用违约掉期(CDS)是一种信用衍生品，投资者把这种合约作为对冲债券违约风险的保险手段。一旦俄罗斯被视为违约，一个监督CDS市场的行业机构将召开会议，以确定适用于违约的条款是否已被触发。如果答案是肯定的，该机构将安排一个拍卖程序，让投资者能够结算他们的保险索赔并交易基础债券。而俄罗斯主权债券交易受到的限制，可能会使这一拍卖过程复杂化。
By Alexander Saeedy / Caitlin Ostroff / Anna Hirtenstein / Edited by Johnson Ma
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