CF40工作论文 | 过度投资、利率变动与货币扩张 ——基于中国的实证研究
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过度投资、利率变动与货币扩张
——基于中国的实证研究
文／伍 戈 CF40·青年论坛会员，现供职于中国人民银行
张旭梅 现供职于中国人民银行
摘要：近年来，我国投资占GDP的比重一直处于高位攀升趋势。高投资模式在拉动经济增长的同时，也伴随着投资低效、产能过剩等突出问题。值得一提的是，与投资高速增长并存的还有市场利率的显著上行和货币总量的不断扩张，“融资难、融资贵”等结构性矛盾愈加明显。
本文创新性地综合运用残差分析、弹性分析和面板数据的格兰杰因果检验等方法，考察了我国上市公司过度投资的微观行为与利率变动、货币总量扩张等宏观变量之间的关系。实证研究发现，我国上市公司存在着较普遍的过度投资行为，且国有企业相对更容易发生过度投资；过度投资企业对利率的敏感性也相对更低，甚至还呈现出利率上升时投资亦上升的“非理性”特征；此外，货币过度扩张的宏观环境还可能会进一步诱发微观企业的过度投资行为。上述研究结果或可为未来货币政策调控、国企改革等提供实证方面的决策参考。
关键词：过度投资 利率敏感性 货币扩张
一、引 言
长期以来，投资是我国经济增长的主要“引擎”之一。尤其是2008年国际金融危机之后，我国外需增长乏力，投资更是作为拉动经济增长的主力军。如图1所示，2001-2013年，我国投资规模一直保持高位增长，投资与GDP平均占比达到43.5%，高出全球平均水平约20个百分点。特别地，2008年之后，我国投资与GDP占比快速上升，到2013年达47.8%的历史高位，高投资模式在拉动经济的同时，也带来了资金使用效率不高、产能过剩等突出问题。
图1 2001-2013年投资占GDP的比重（%）
值得一提的是，与我国投资高速增长相伴随的是市场利率的明显上行和货币总量的不断扩张等金融现象。
图2描述了金融危机以来我国贷款利率和投资/GDP的走势，从中可以看出，近年来投资与GDP占比显著上升的同时，金融机构贷款加权平均利率也呈现出明显上行态势，这种投资与利率同向变动的“异常”现象值得我们仔细思考。
图2 金融危机以来我国的利率与投资走势
注：左轴表示金融机构人民币贷款加权平均利率，右轴表示投资占GDP的比重。
来源：笔者根据Wind，IMF数据计算整理。
与此同时，我国的货币总量也在不断扩张，如图3所示，与2007年相比，2013年M2增长了173%，而且大量资金流向房地产、政府融资平台等领域，对其他经济主体的资金需求产生了明显的挤出效应，同时也推高了资金成本，导致“融资难、融资贵”等结构性问题凸显（伍戈和殷斯霞，2013）。相应地，在此背景下结构性问题也使得总量货币政策的效果受到了很大影响。
图3 金融危机以来我国的货币（M2）与投资走势
注：左轴表示M2占GDP的比重，右轴表示投资占GDP的比重。
来源：笔者根据Wind数据计算整理。
以上复杂的经济现象引发了我们的一系列思考：
近年来中国企业是否存在过度投资行为？
在资金成本高企的情况下，为何投资增长依然很快，企业投资对资金成本变动的敏感性究竟如何？
货币总量扩张与企业投资之间是否有某种联系？
基于此，我们觉得有必要着重考察微观企业的过度投资行为与利率变动和货币扩张之间的关系，本文大致的逻辑框架如图4所示。
图4 逻辑框架图
目前从微观层面研究企业投资与宏观政策变量之间关系的文献，大都是基于货币政策传导机制的角度。本文创新性地以我国上市公司为例，将微观层面的企业投资与宏观政策变量（利率和货币总量）结合进行研究。具体地：
首先，我们将测度企业的过度投资水平，并分析过度投资企业的所有制情况；
然后，分别考察过度投资和非过度投资企业的投资对利率变动的敏感程度；
紧接着，检验上述两类企业的投资与货币总量扩张之间是否存在因果关系；
最后，我们总结出若干基本结论并提出相应的政策建议。
五、基本结论与政策建议
针对当前我国高投资经济增长模式下呈现出的产能过剩、利率攀升以及货币总量扩张等复杂现实，本文创新性地从企业过度投资分析入手，考察了微观主体行为与宏观政策变量之间的关系。
我们综合运用回归及残差分析、弹性分析和基于面板数据的格兰杰因果检验方法，对企业的过度投资行为及其与利率变动和货币扩张之间的关系进行了实证检验，主要研究结论如下：
第一，在样本期内，我国上市公司呈现出较普遍的投资过度行为，其中国有企业相对更容易发生过度投资。
第二，通过计算得到的投资利率弹性系数表明，过度投资企业相对非过度投资企业而言，投资对利率变动敏感程度更低，且过度投资企业的投资与利率变动还呈现出“非理性”的正向关系。
第三，通过面板格兰杰因果检验发现，对于过度投资企业而言，货币扩张可能是导致其过度投资的格兰杰原因，但反过来，过度投资并不是货币扩张的原因；对于非过度投资企业而言，投资不足和货币扩张之间不存在明显的格兰杰因果关系。
本文创新性的努力可能主要包括以下几方面：
首先，本文考察了2001-2013年期间中国上市公司过度投资情况，包含了微观主体行为及其所有制差异等诸多经济信息。
其次，本文将企业微观投资活动和宏观政策变量结合研究，有关结论或可为货币政策调控、国有企业改革提供经验证据的参考。
再次，本文对企业投资利率弹性的检验，进一步佐证了我国企业投资对利率变动的敏感程度有限（尤其是过度投资企业），货币政策利率传导机制不畅通也可能与此有关。
值得一提的是，本文的研究样本仅包含上市企业，还有大量未上市的企业未纳入到研究范围中，这些也都值得未来进一步探索的。
基于上述分析，最后我们提出如下政策建议：
第一，应进一步加快深化国有企业改革，硬化企业的预算约束。减少政府对企业经营的直接干预，阻断政府补助企业、干预银行信贷等不合理途径，减少企业预算软约束预期，增强其投资对资金成本的敏感性，提高资金使用效率。
第二，转变通过盲目扩大投资来拉动经济增长的理念。过度的总需求刺激政策在短期内也许可以带来经济“繁荣”，但其对经济的潜在危害在中长期必然显现出来，因此制定总需求扩张政策时要从长计议，并应切实提升投资效率。特别地，在经济结构调整的大背景下，货币政策宜保持适度中性，为经济发展转型提供相对稳定的货币金融环境。
第三，应加快推进利率市场化的步伐，强化价格型货币政策的有效性，从而形成通过影响资金成本进而影响微观企业投资决策的市场化传导机制。
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