徐高：稳增长莫为债务之忧“遮望眼”
文／徐高 CF40·青年论坛会员、光大证券首席经济学家
摘要：债务水平与债务危机之间并无线性关系。全面判断债务可持续性，不能只看负债，还得看资产。近年来，我国资产的增速并不逊于债务，我国整体及各部门资产负债表都相当健康。此外，无论是从绝对水平还是从流动性的角度来看，我国对外资产负债状况都十分健康。
在外需因为次贷危机而长期低迷的背景下，我国有必要将国内庞大储蓄转化为国内需求，以稳定经济增长，而这只能主要通过债权型融资工具来实现。从这个角度来说，国内债务的增加是国内高储蓄的伴生现象，是对国内高储蓄的对冲。因此，国内债务增加非但有空间，而且有必要。
因此，我国不会因为稳增长政策的推进而发生债务危机。国内债务水平的上升有其必然性和合理性。稳增长政策不应因债务危机的忧虑而裹足不前。
对于稳增长政策，各方忧虑的一个焦点在于它会推升国内债务，有最终引发债务危机的可能。这一担忧看上去不无道理。当前的稳增长仍然主要依赖投资这一引擎，而投资又大量依靠债权型融资来支持，因而会推升债务水平。根据社科院估算，2014年我国居民、企业、政府三个部门的总债务加起来已经达到了我国GDP的236%，比2007年高出了60多个百分点。在经济放缓，投资回报率下降的背景下，债务不断膨胀看上去蕴含不小风险。
不过，债务水平与债务危机之间并无线性关系。2011年，西班牙国债占其GDP比例不过70%，甚至低于同期的德国，却爆发了债务危机。而目前日本国债占GDP比例已接近250%，却并无任何债务危机迹象。我国的稳增长是否一定会导致债务危机，需要深入分析，不能仅凭感性来下结论。仔细梳理了相关逻辑和证据后，可以发现我国并无债务危机之忧，稳增长政策无需自缚手脚。
全面判断债务可持续性，不能只看负债，还得看资产。近年来，我国资产的增速并不逊于债务。相应的，我国整体，以及国内各部门的资产负债率都保持了平稳。根据社科院的估计，2014年我国居民部门资产负债率不到10%，政府部门不超过40%。非金融企业部门虽然有60%，但也明显低于其2000年的水平。因此，我国整体及各部门资产负债表都相当健康。
对一个国家来说，外债是最紧的债务约束。欧债危机之所以在欧洲边缘国家爆发，根本原因是那些国家国外债过度累积。而国际投资头寸表的数据显示，我国在2015年扣除外债后，仍持有1.6万亿美元的对外净资产。再加上我国持有的外国资产大部分为外汇储备，流动性远远好于主要形式为FDI的外债，因此，无论是从绝对水平还是从流动性的角度来看，我国对外资产负债状况都十分健康。
事实上，以上两点尚未触及我国债务可持续性的最强支撑——大量国内储蓄。不少人会抱怨中国消费较少(居民消费占我国GDP比重不到40%)，而债务又很多。但很少人看到这二者之间的联系。收入中未被消费的部分即为储蓄(我国国民总储蓄占我国GDP比重接近50%)。消费少，储蓄自然多。而储蓄终归是要借给其他有支出意愿的主体去花的。在我国股票市场发展相对滞后，股票融资占总融资比重不足5%的情况下，国内储蓄向支出的转化必然通过债权型工具来实现，因而总会导致债务总量的膨胀。
造成我国高储蓄的原因有很多，不利于居民部门的收入分配格局(居民财产性收入偏低)、社保不完善所导致的居民预防性储蓄动机、乃至高房价对消费支出的抑制都在起作用。尽管我国近年采取了不少措施来推进消费转型，增加消费占经济的比重，但其整体效果并不明显，我国高储蓄格局还将长期延续。如果不能有效将这些储蓄转化为支出，中国经济将如经济学中的“节俭悖论”所描述的那样，因为支出需求不足而陷入衰退。
所以，在外需因为次贷危机而长期低迷的背景下，我国有必要将国内庞大储蓄转化为国内需求，以稳定经济增长，而这只能主要通过债权型融资工具来实现。从这个角度来说，国内债务的增加是国内高储蓄的伴生现象，是对国内高储蓄的对冲。因此，国内债务增加非但有空间，而且有必要。
从这些角度来看，我国不会因为稳增长政策的推进而发生债务危机。国内债务水平的上升有其必然性和合理性。稳增长政策不应因债务危机的忧虑而裹足不前。
（本文来源：经济参考报）
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