人民币国际化：练好“内功”前不宜过快人为推动
从2009年7月跨境人民币结算试点正式启动开始，直至本月人民币正式加入SDR计价货币行列，七年多来，人民币国际化取得了长足进展。但是，人民币国际化的推进仍需要权衡利弊，需要从更高、更长远的视角予以看待。
中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国银行国际金融研究所所长陈卫东撰文指出，应理性看待人民币国际化的成就与挑战，人民币国际化应始终以服务于实体经济体发展为宗旨，避免使人民币成为套利货币，防范形成人民币境内外“空转”通道。要审慎处理好人民币国际化与各项金融改革的关系，在练好“内功”前不宜过快人为地推动人民币国际化发展。面对国内外复杂形势，当前人民币国际化应加强基础性建设，保有底线思维，在培育发展动力的同时，增强风险管控能力，防范金融冲击。
以下为陈卫东所著全文，本文将发表于近期出版的《新金融评论》。
新时期人民币国际化：目标、挑战与发展策略
近年来，人民币国际化问题日益成为国内外货币、金融和国际问题研究中的热点。诸多国内外学者从各自的角度对人民币国际化发展进行分析与研究。
学者们普遍认为，人民币国际化需要基本满足一些先决条件，主要包括强大的实体经济和国际竞争力（曹凤岐，2010;Eichengreen，2011；Kroeber，2011），资本项目开放（Lardy and Douglass，2011；Subramanian，2011），国内金融市场的广度、深度和成熟度（李稻葵等，2008；孙立坚，2010；TakatoshiIto，2011），平稳的宏观经济和稳定的币值（Dobson，2008；WU，2010；Eichengreen，2010）等等。目前来看，人民币国际化已经具备部分条件和契机，但是在多个领域还需要进行改革和不懈的努力。人民币国际化将是一个长期过程。部分学者对此较为乐观，认为人民币将逐步趋近国际货币地位，甚至取代欧元、美元（陈雨露，2010；Subramanian，2011）。但是，人民币国际化进程也会面临短期波折，呈波浪型前进（周小川，2016）。另一部分学者则对人民币国际化较为悲观，认为在可预见的未来，人民币难以撼动美元在国际货币体系中的霸主地位（孙海霞，2010；Kroeber，2011；Frankel，2011）。
在人民币国际化发展路径方面，国内外学者的观点大致分为三个维度。
一是地域维度，人民币国际化可以遵循“先区域后国际”路径，率先推进亚洲、东盟等周边地区使用（赵锡军，2009；Lee，2010；Park and Song，2011）；
二是地域和职能相结合的维度，在周边国家和与中国贸易关系紧密的国家尝试采用人民币作为贸易结算货币，在成为结算货币的基础上使人民币成为这些国家的储备货币，在成为区域货币的基础上再走向国际化，成为国际储备货币（鲁政委，2009；吴念鲁，2009）；
三是“先内后外”的维度，人民币国际化应当先练好内功，不可操之过急，在调整国内经济结构、完善金融机制的前提下逐步推进（余永定，2011；Takatoshi Ito，2011）。
2015年下半年以来人民币贬值预期增强，人民币国际化进程出现波折，表明上述争论之中的一些担忧成为现实，这也为我们思考新时期人民币国际化的利与弊、重审发展战略，稳步推进人民币国际化进程提供了一些重要依据。
人民币国际化兼具利弊，可以为我国发展带来正效益，但若处理不当，也会带来一定的代价。总体来看，人民币国际化之“利”主要有如下方面：一是铸币税收益，即人民币面值和发行成本之间的差额，随着人民币国际化使用会带来相应的铸币税；二是国际货币特权，国际货币发行国更便于利用本币维持收支逆差，具有融资便利；三是降低美元依赖性；四是降低我国企业交易成本和汇率风险，促进对外贸易和投资的发展；五是有助于推动国际货币体系的完善。
相应地，人民币国际化也为我国带来一定的风险，需要承担一些成本与代价。人民币国际化之“弊”主要有四方面：一是人民币国际化必然伴随更高程度的资本流动自由化和人民币汇率浮动，可能增大金融风险，降低宏观经济政策的有效性；二是在国际金融稳定、维持国际秩序以及货币政策制定方面，承担更多的国际责任，面对来自国际市场和他国政府的各种压力；三是人民币国际化发展一定程度上也会面临与美元同样的“特里芬难题”；四是可能受制于大量持有人民币资产的国家。例如1966年马来西亚凭借其占有英国对英镑区国家负债净额的14%的地位，威胁要出售其英镑资产，在英镑遭遇抛售危机时推波助澜，从而成功地抵制了英国强迫其与新加坡货币一体化的政治压力。
权衡利弊，在人民币国际化进程中，我们应当明确以下目标：
第一，“稳健的国际化”。人民币国际化同样无法解决“特里芬难题”。“特里芬难题”是指，国际储备货币国在对外输出流动性和汇率稳定之间存在不可调和的矛盾，布雷顿森林体系解体的原因即在于此。在国际化过程中，人民币承担国际货币职能需要币值保持稳定，但同时需要经常项目或资本项目长期逆差，以满足境外人民币流动性需要。在中国经济下行背景下，净出口对经济的拉动作用不容忽视，客观上要求本币贬值以支撑经济。因此，中国面临人民币国际化发展与维护汇率稳定、保持经济稳定增长的三元难题，需要以“有限的国际化”兼顾另两个目标。
第二，立足服务实体经济。纵观全球货币史，一国货币国际地位起伏与该国兴衰紧密相连，而实体经济正是一国综合国力的基础。英镑兴盛源于英国在技术进步、工业生产能力以及在全球化贸易格局中的主导地位。一战后英国国力显著下降，美元逐渐取代英镑。我国是一个发展中国家，在改革与调控中应当优先考虑国内发展与稳定，切不可盲目地为了人民币国际化而国际化。我国应以国内经济转型升级为要务，引导人民币国际化切实服务实体经济与中国企业走出去，扩大贸易规模，提升贸易质量，培育更多的中国跨国公司在全球产业链中建立主导地位，从而进一步增强人民币资产吸引力，支撑人民币国际化长久可持续发展。
第三，审慎把握节奏。资本自由流动具有规模大、速度快、影响大、不易把握等特点，容易冲击金融市场，滋生资产泡沫，加剧汇率波动，引发金融危机。人民币国际化程度提高后，更便于资本的跨境流动。众多发展中国家都对资本流动进行必要的管制，中国也不例外。我国应当汲取日元国际化教训，把握自身节奏，审慎有序推进各项金融改革，切实降低国际资本冲击。作为发展中国家，我国在市场、规则、制度、管理等方面仍有不成熟之处，需要逐步完善，贸然地完全放开资本项目将引致巨大风险。
第四，承载有限的使命。一种货币能否成为国际货币，主要取决于市场主体的自发选择，市场选择的基础则是货币发行国的实力。因此，货币国际化在更大程度上是一国经济不断增长、金融市场快速发展的结果，而非根本动因。当前，人民币国际化取得了突出成绩，在贸易、投资等领域带来了实实在在的好处。然而，我们也应清醒认识到，目前，人民币国际化还难以承载太多的使命，既不会成为推动经济发展的根本动力，短期内也无法作为削弱美元霸权的工具。基于此，人民币国际化才不会迷失在虚幻吹捧之中，在政策制定方面不至于舍本逐末。
历经八年发展，人民币国际化成果显著。自2009年以来，跨境人民币使用政策逐渐完善，中国金融改革有序推进，人民币国际化程度不断加深。截至2016年上半年，我国跨境贸易人民币结算规模累计突破26.6万亿元，人民币直接投资累计金额5.5万亿元，人民币双边本币互换体系覆盖35个国家和地区，协议规模达3.3万亿元（图1）。香港、伦敦、台湾、新加坡、首尔、法兰克福等地区已形成离岸人民币市场，“一带一路”战略推进也为人民币区域使用提供了有益载体。目前，人民币已成为全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第七大储备货币和第八大外汇交易货币。2016年10月，人民币正式纳入SDR（特别提款权）货币篮子，获得国际背书认可，国际储备职能将进一步夯实。
图1：2009年以来人民币国际化情况（单位：亿元）
资料来源：中国人民银行
过去几年人民币国际化快速发展，是我国对外贸易投资实力集中爆发的所致，其中既有政策改革的推动，也有市场的客观需求。然而，近期这些条件正在发生变化，中国宏观经济下行压力与金融风险增大，市场预期牵引波动，微观主体实力在短期内也难以提升。未来，在市场力量居于主导的环境下，人民币国际化进程会更加起伏不定，大趋势依赖于中国经济增长、总体实力提升和人们预期企稳。总体来看，人民币国际化将面临以下五大挑战：
第一，中国经济存在转型压力，会影响到人民币国际化进程。理论研究与历史实践表明，一国经济实力对该国货币国际化具有决定性作用。过去三十多年，我国经济高速增长，顺利突破“马尔萨斯陷阱”，经济总量跃居全球第二。人民币国际化所取得的成绩，正是我国综合国力不断增强的结果。
然而，当前中国经济进入新常态，传统发展动力快速衰减，结构性矛盾突出。一方面，传统比较优势正在减弱，产能过剩问题严重。另一方面，增长新动能尚未崛起，短期内难以抵消传统产业下拉作用。我国尚未形成能够拉动较长经济链条的关键技术或核心产业，“互联网+”、绿色经济等新业态体量较小，医药、计算机通信、仪器仪表等制造业产值占比也仅为10.7%左右，远低于采矿业和六大高耗能行业（38%左右），短期内难以形成较大的经济拉动作用。经济转型结构性变化，不仅关系到国内生产动能的调整，同时也决定未来我国产业在全球的竞争格局，从而决定了人民币在国际上的基本供求格局。
此外，金融风险积聚，加剧前景不确定性。“三去（去产能、去库存、去杠杆）”关键时期，我国银行业不良持续“双升”，2016年6月末上市银行不良贷款余额为1.1万亿元，不良贷款率为1.68%（图2）。债务违约现象明显增加，2016年5月底我国债券市场违约事件31起，涉及金额224.4亿元，相比2015年增加了89%。随着新兴金融业态发展，金融风险跨市场、跨地区、跨境传播也更加频繁和迅速。未来，我国经济能否成功平稳转型，成为支撑人民币国际化发展的关键。
图2：我国上市银行不良率
资料来源：银行年报，中国银行国际金融研究所
图3：全球贸易深化程度指标发生阶段性变化
资料来源：WTO，中国银行国际金融研究所
第二，经济全球化面临困局，中国企业尚未获取全球价值链主导权，贸易项下人民币国际化驱动力减弱。2016年前八个月，跨境贸易人民币结算规模3.58万亿元，同比下降24.48%，依靠贸易推进人民币国际化的空间有限。从规模角度来看，2008年金融危机以来，全球贸易深化程度（总出口占GDP比例）发生逆转（图3），保护主义势头空前高涨，贸易增长黄金期告一段落。2015年我国进出口萎缩8.1%，2016年1至8月同比再度下滑7.9%（图4），低迷形势短期内难以改变。
图4：中国贸易与跨境贸易人民币结算业务增速
资料来源：中国人民银行，海关总署
同时，中资企业在国际分工中处于中低端位置，致使全球贸易人民币计价份额上升前景受限。我国企业缺乏核心技术与品牌效应，诸多高附加值价值链环节仍然依靠进口投入，议价能力较低。较低的产品差异导致较高的出口替代弹性，Imbs and Mejean (2010)测算中国的出口替代弹性为-3.5左右，不利于人民币突破固有的贸易计价货币惯性。
第三，国内金融体系成熟度尚有欠缺，制约人民币金融计价交易职能。人民币要成为国际储备货币，必须具备流动性好、风险低、可供外国投资者购买的金融资产，发展和深化金融市场是人民币国际化的先决条件之一。当前，人民币金融体系成熟度尚有欠缺，制约了人民币国际化后续发展。
一是我国银行业国际竞争力仍有待提高，业务多元化程度不足，中国银行业境外分支机构数量一千余家，大抵等同于渣打银行一家海外布局数量。
二是人民币债券市场广度与深度有限，截至2015年6月，人民币国际债券余额全球占比仅为0.48%，远低于美元42.7%、欧元39.2%、英镑9.6%与日元1.9%的水平（图5）。我国国内债券市场对外资发行者和投资者容量仍然不大，2015年末境外机构在我国发行的熊猫债托管量仅为10亿元，占我国债券托管量的0.003%；非居民持有我国人民币债券余额为7515亿元，占我国债券市场余额的2.0%；境外投资者持有我国国债占比为2.6%，而2014年美国、德国、日本的这一比例则分别为49%、12%与9%。
三是股票市场发育不完善，投机氛围较浓，影响长期投资者参与积极性。目前，我国股市机构投资者持有流通股约占三成，而海外成熟市场一般在七成左右。
此外，人民币衍生品市场发展较慢，产品较单一。据BIS统计，2016年4月人民币计价利率衍生工具交易额较2013年4月下降28.6%；人民币远期交易、期权交易规模近三年来也基本无增长。
相比于发达市场，我国金融市场发展时间还很短，同时金融开放也是与我国经济整体发展和开放相适应。未来我国金融市场发展和对外开放格局不可能一蹴而就。
图5：人民币国际债券余额全球占比与其他货币比较
资料来源：BIS，中国银行国际金融研究所
第四，汇率贬值预期上升，人民币国际持有与使用意愿下降。人民币金融资产国际持有使用与人民币汇率走势关系紧密，基本保持同步变化（图6、图7）。过去人民币处于单边升值阶段且汇率波动较低，非居民持有人民币金融资产意愿强烈。2015年中期，境外机构与个人持有境内人民币金融资产以及香港离岸人民币存款均达到历史高点，规模分别为4.60万亿元（5月）与0.99万亿元（7月），较2014年初增长46.4%与11.3%。“8.11汇改”后，随着美联储开启加息进程，人民币贬值预期不断强化，非居民开始减持人民币资产，2016年6月境外机构和个人持有境内人民币金融资产较2015年5月下降26.9%。同时，离岸人民币资金池萎缩，2016年6月末香港人民币存款规模较2015年7月下降28.4%，致使离岸人民币融资成本大幅攀升，进一步抑制了人民币海外交易与使用。从中短期来看，中美经济金融走势的阶段性分化，决定了人民币贬值预期难以完全化解。同时，随着我国金融改革与开放，人民币国际关注度与持有量增加，汇率波动幅度与调控难度都将加大。未来，人民币汇率能否在均衡水平上保持基本稳定，不仅对于人民币国际化进程至关重要，也关系着我国经济金融安全与发展。
图6：人民币汇率及在岸离岸价差
图7：在岸与离岸人民币金融资产
资料来源：中国人民银行，香港金融管理局
第五，资本外流压力存在，宏观金融风险管理难度增大。纵观货币国际化历史，资本账户开放与货币国际化相辅相成。尽管人民币国际化并不要求资本账户完全开放一步到位，但资本账户开放是人民币国际化的长期方向与必然要求。中国资本账户开放采取了渐进模式，与直接投资相关的项目先开放，与套利、投机相关的项目后开放，甚至不开放。目前，我国资本项下部分可兑换以上项目已达37项，不可兑换项目仅余3项，为人民币国际化提供了支撑。然而，近期全球金融市场震荡加剧，主要经济体货币政策分化，跨境资本异常流动加剧。2014年下半年以来，我国非储备性质的资本和金融账户由顺差转为逆差，外汇储备由增转降，净误差与遗漏项、银行结售汇以及银行代客涉外收付款差额持续为负（图8、图9），资本外流压力增大。由于我国政策在不断探索完善过程中，企业对外投资、个人对外资产配置需求也在发展起步阶段，尚没有稳定的行为分析基础，也没有可靠的历史数据。在国内、国际市场变化时，我国居民持有币种变化和跨境资本流出入有极大的不确定性。在此背景下，我国资本账户开放进程有所放缓，甚至个别领域严格管制，对我国宏观经济金融稳定具有重要意义，但在短期内也对人民币国际使用产生一定的冲击。
图8：我国国际收支（亿美元）
图9：我国资本外流（亿美元）
资料来源：国家外汇管理局
随着人民币国际化与资本账户开放，我国宏观金融风险管理难度增大。一方面，跨境资金无序流动可能干扰宏观经济稳定。以日元国际化的教训为例，在广场协议签订之后，国际投机资金疯狂涌入日本，推高日本的房价和股市。从1985年到1990年，日本房价飙升，日经225指数从13000点上升到39000多点。国际炒家获利离开后，日本楼市和股市崩盘，日本股市到2003年4月跌至7608点。另一方面，离岸市场壮大，人民币定价权可能受到影响。美元在这方面的教训尤为深刻，随着欧洲美元离岸市场发展，伦敦同业拆借利率（LIBOR）成为全球美元资产的基准利率，美联储货币政策受到掣肘，美元利率定价权部分旁落离岸市场。2015年末和2016年初，海外做空香港CNH，传导至境内CNY上，进一步加剧人民币贬值压力。
第六，市场预期牵引主要货币短期内相对地位调整。现代货币是信用货币，信用货币在国际范围内的流通、使用完全取决于人们对该货币的信心和预期。对于货币国际地位产生影响的市场预期主要源于三方面，一是安全性，二是收益性，三是声音导向，也就是说短期内某种货币国际份额的相对波动会受到宏观经济金融预期、货币政策走向、社会环境稳定性、媒体舆论、市场情绪等因素影响。2008年金融危机以来，全球主要货币相对地位此起彼伏，充分体现出这种预期变化的影响。如在全球支付交易份额方面，2012年以来美元份额先下滑再回升，赶超欧元；欧元份额总体呈下降态势；英镑份额双向波动；日元份额小幅上升；人民币份额快速上升后趋于下降（图10）。在官方储备职能方面，美元地位先下滑后回升，欧元份额大幅下降，英镑先降后升，日元稳步上升（图11、图12）。总体来看，其他货币相对地位上升更多地是“侵占”了欧元份额，欧元区经济低迷、政治社会问题突出，前景具有较大不确定性，极大地影响了欧元的国际预期。
图10：主要货币国际支付份额
资料来源：SWIFT
图11：美元和欧元官方储备份额
图12：英镑和日元官方储备份额
资料来源：IMF；主要货币在全球币种可确认官方储备中的份额。
人民币国际化是一项系统性工程，牵一发而动全身。目前人民币国际化所取得的进展既蕴含着一般性规律，也体现了特殊条件的推动力。理性看待人民币国际化的成就与挑战，人民币国际化应始终以服务于实体经济体发展为宗旨，避免使人民币成为套利货币，防范形成人民币境内外“空转”通道。审慎处理好人民币国际化与各项金融改革的关系，在练好“内功”前不宜过快人为地推动人民币国际化发展。面对国内外复杂形势，当前人民币国际化应加强基础性建设，保有底线思维，在培育发展动力的同时，增强风险管控能力，防范金融冲击，稳步实现经济大国向金融大国的迈进。
第一，可以分步推进人民币国际货币功能的实现。人民币国际化是人民币在国际范围内行使货币功能，即计价结算货币、金融交易货币、投融资货币以及国际储备货币的过程。货币国际化的四种功能是可以有所侧重、分开推进的。德国马克国际化初期与人民币相似也由贸易开启总体进程。马克成为国际计价货币始于二战后德国对外贸易的持续增长；二十世纪70年代德国资本输出和银行国际化进程加快，则催生了大量马克外汇交易需求，马克的国际投融资功能开始显现；布雷顿森林体系崩溃后，国际汇率波动加剧，而马克一直保持相对稳定的币值，这增加了马克在官方部门的使用，马克逐渐成为区域锚货币和干预货币，并最终演变成储备货币。在人民币国际化进程中，我国应当借鉴上述经验，可以分开看待四种功能的实现，从计价结算货币到交易货币、投融资货币，再到储备货币。同时。根据经贸往来、外交关系、社会稳定性、金融成熟度、政治门槛等因素，在不同区域对人民币国际化四种功能灵活掌握不同进度，有所侧重，政策设计可以依此有所区别。
第二，服务实体经济转型升级，夯实人民币国际化基础。当前，中国经济面临模式不适应、创新能力落后、贸易大而不强等方面的不足。强化人民币国际化与实体经济发展之间的相互促进机制，具有重大意义。一方面，推进供给侧改革，提升我国企业竞争力，为人民币国际化提供长远动力。增加研发投入，加大海外并购，内外并举提升我国技术水平。同时，调整金融结构，降低资金成本，防止金融“脱实就虚”和虚拟化。吸取日元国际化教训，支持实体经济“走出去”，建立以我国跨国企业为核心的全球价值链，提高我国企业的定价权和结算货币选择权。另一方面，以人民币国际化服务实体经济发展。人民币国际化可以在直接投资、技术进步、贸易升级等方面与供给侧改革形成良性互动，化危为机，在国内外更广阔的市场上优化资源配置，共同推动中国经济进行结构调整和转型升级。
第三，在“一带一路”建设和我国对外更紧密的双边合作中，构建人民币“国际大循环”通道。近些来，我国以签订自贸区的方式不断加深与一些国家的经贸合作关系，这为扩大人民币的跨境使用创造了重要条件。随着“一带一路”战略的实施，以及亚投行、丝路基金等机构资金的投入运行，我国在国际市场的融资及资金使用主导权得以提升。在这些紧密的双边贸易合作和项目投资安排中，可以设计在境外贸易中的人民币收入-支付循环和在境外投资过程中的人民币筹资-偿付循环，建立人民币在境外的循环通道。利用上海自贸区的政策便利，建立全球“一带一路”资金融通中心和资金交易中心，建立更为顺畅的离岸市场和在岸市场协调机制。不断积累面向国际市场的有关人民币产品、通道和管理措施等方面经验，逐步扩大离岸人民币市场规模，稳步推动人民币离岸市场纵深发展。
第四，加强宏观金融风险管理，守住不发生系统性金融危机的底线。经典理论和德日两国历史经验表明，随着人民币国际化程度逐渐提高，我国必然要面临宏观金融政策调整及其引致宏观金融风险的严峻考验。我国应当以宏观审慎政策框架作为制度保障，将汇率管理作为宏观金融风险管理的主要抓手，将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点，全力防范和化解极具破坏性的系统性金融危机。一方面，坚持汇率市场化改革方向的同时，提高汇率管理能力，积极引导市场预期，综合利用各类工具，完善外汇市场建设。另一方面，把握自身节奏，审慎有序推进各项金融改革，切实降低国际资本冲击，在现阶段以及可预见的未来，保持一定程度的资本项目管制仍然是十分必要的。同时，构建更加全面、更具针对性的宏观审慎政策框架，整合金融监管体系，及时监控跨境资本流动，做好极端波动、异常问题的处置预案，提升金融监管应急处理能力。
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