【观点】扩大可投资资产市场 完善资管业务监管制度
近期，中国金融四十人论坛（CF40）在青岛举行了首届金家岭财富管理论坛，会议主题为“新形势·新监管·新趋势”。来自政府部门、业界和学术界的数十位专家参与研讨会。
与会专家认为，防范金融风险是今年经济工作的重点。近年来，我国居民对投资收益更高的投资产品提出了需求，如果可投资产品太少，就容易导致资金过度集中从而引发金融风险，因此需要快速高效发展可投资资产市场。
我国财富管理行业随着经济发展和国民财富的增长而快速发展，然而其进一步发展面临一些宏观层面的制约因素：居民在收入分配中占比较低，负债利息支出上升；企业部门的金融资产过多，资产负债率高；金融市场波动较大。我国资产管理行业规模大增速快，已成为金融市场的重要组成部分。但在快速发展过程中，由于法律关系不够清晰、监管标准不够统一，部分资管产品出现了结构复杂、嵌套投资、杠杆叠加和监管套利等问题。需要借鉴国际经验，进一步完善资管业务监管制度。
防范金融风险是今年经济工作的重点。金融风险在不同市场间的游走反映出充足的投资资金和不足的投资产品之间的矛盾，因此如果投资者向某一个市场集中，该市场就会繁荣并积累风险。近年来我国M2快速增长，与GDP之比也逐渐上升，被认为是资产泡沫积累的征兆。我国高水平M2／GDP 的成因主要在于以银行为主导的金融体系以及高储蓄率。近年来M1增速快于M2意味着银行存款短期化，即越来越多的居民不再愿意投资于低回报的定期存款，对于投资收益更高的产品提出了需求。如果可投资的产品太少，就容易导致资金过分集中，造成金融风险，因此需要快速高效地发展一个可投资市场，促进财富管理行业更好地发展。
如果要从过去以银行为主转向未来的以资产市场为主，风险的承担者会从银行和政府向投资者转移。这需要做好以下三个方面的工作：第一，加强监管。首先做好监管政策的协调，其次需要穿透性的监管，最后要尊重市场。第二，做好风险定价。应进一步推进利率市场化，使利率的变动范围能够覆盖风险的变动幅度。要允许违约和破产，在短期内释放风险点，避免问题积累导致系统性风险。第三，做好投资者教育。
我国财富管理行业随着经济发展和国民财富的增长而快速发展。提供服务的主体众多，不仅限于银行业，也包括各类非银行金融机构。从服务对象来看，财富管理业务不仅限于对个人的财富管理，还包括对企业、机构的资产管理。截至2015年，按市价估值的中国非金融部门金融资产规模为253.8万亿元，占GDP的比重是368.4%。尽管从2011年后，这一数字上升很快。然而跨国比较来看，我国的这一数字还是比较低的：欧元区、美国、日本的非金融部门金融资产与GDP之比在4.6倍至6.8倍。这说明与发达国家相比，我国金融发展还有很大的潜力。分部门来看，相对于国外，我国的企业和政府金融资产比例过高，而居民部门金融资产比例过低。从产品维度来看，相对于美国，存款和现金等银行导向型资产占比过高，除存款和现金之外的其他金融产品占比过低。因而从宏观层面来看，我国财富管理发展面临一些制约因素。
第一，我国居民部门在国民收入分配中的比例较低，而企业和政府比例较高。2009年，由于政府动用房地产政策刺激经济，导致当年住户部门负债增速达到43.3%，大大高于2015年16.7%的水平。居民部门负债与可支配收入的比例也在逐年上涨，到2015年达到了68.2%。与此同时，居民部门每年的负债本息支出也在持续上涨。一方面房地产价格的上涨使居民部门可抵押资产大幅增加，这能够扩大财富管理的发展空间；但是另外一方面，住户部门有可能因为本息支出负担越来越重，给居民部门的现金流带来压力。
第二，近年来企业部门的金融资产过多，资产负债率高。根据人民银行掌握的5000户企业的财务数据统计数据，企业的主营业务投资增速从2012年开始降低，而对金融和房地产的投资增速却持续上升。主营业务和投资性业务增速的背离说明这种盈利是缺乏持续性的。2015年，我国非金融企业部门的资产负债率是58.3%，而同期美国是42.3%。实体部门的资产负债率高，负债的质量必定要在金融领域体现。我国的间接融资占比较高，可能导致经济下滑时企业财务负担加重，甚至引发偿债困难，使得风险相对集中于银行体系。企业的高资产负债率会促进银行体系去杠杆，这就使企业部门金融资产的增长受限。
第三，我国金融市场波动较大。金融体系应该具备稳定性，但是我国金融市场波动比较大。有研究表明我国金融市场的波动性要远大于美国，且这样程度的波动性难以用市场套利性波动来解释。造成这一现象的原因在于：我国金融市场创新较快，金融资产增加较多；在发展过程中一些金融产品的风险逐渐暴露；某些金融创新处于金融监管边缘或交叉地带，监管不当或尚未覆盖。
因此，财富管理需要做好两点：一是缩短金融链条，使信息公开透明；二是让金融主体和经济主体回归本位。具体地，在金融资产比率逐渐上升的同时，加强对金融风险的防控，关注市场风险，清理资金通道和过桥环节，引导金融产品向简单、透明回归。在利率市场化过程中，对市场导向的金融活动做好引导和规范，对交叉产品和互持资产水平加以控制。引导实体部门做好主营业务，保持合理的实物资产和金融资产比例。
近年来，我国资管业务发展迅速。截至2017年3月末，各类金融机构的资管产品规模合计约106.6万亿元，年均增长率约为50%。剔除交叉持有因素后，2017年3月末资管产品的总规模约为70万亿元左右。我国资产管理行业规模大增速快，已成为金融市场的重要组成部分。但在快速发展过程中，由于法律关系不够清晰、监管标准不够统一，部分资管产品出现了结构复杂、嵌套投资、杠杆叠加和监管套利等问题。
全球金融治理的牵头机构金融稳定理事会认为，对于资管业务，过去侧重于投资者适当性管理的行为监管已不足以有效防范风险，需要高度重视资管产品的流动性错配、杠杆运作等带来的脆弱性及其对金融稳定的潜在影响，并加强相应的审慎监管措施。金融稳定理事会于2015年3月启动了关于资产管理业务的监管改革研究，并随后制订了一系列定性和定量标准，这些国际监管标准对于我国当前完善资管业务监管制度具有重要的借鉴意义。
第一，关于持牌经营、统一法律关系和结构化分级安排的问题。从国际经验看，资管业务在国外是一项重要的金融牌照。欧洲各国、美国、香港等多数国家和地区都实行“双审制”，金融机构的资管业务牌照和产品发行均需要事前审批。在我国资管业务的制度安排中，需要研究和明确我国的资管业务是否应当持牌经营，即是否应当规定只有获得金融监管机构许可并接受持续监管的金融机构，才能从事代客理财、资产管理业务。根据国际经验，资管产品既可以受合同法管理，也可以受信托法管理。各国实践中，公司型、有限合伙型、信托型和契约型等不同类型的资管产品在不同国家均有实例。在我国，目前部分资管产品法律关系不清晰，在操作中存在模糊地带，在实践中产生了自相矛盾的问题。因此应首先明确每一类资管产品的法律关系，并进一步研究我国的资管产品是否需要统一法律关系。此外，此次国际金融危机之后，境外金融市场吸取危机教训，已很少发行通过优先劣后结构化安排加大杠杆的资管产品。因此，在我国投资者尚不成熟、金融机构投资和风险管控能力有待加强、监管能力有待提高的情况下，应进一步研究我国资管产品是否应当允许采用优先劣后的结构设计安排。
第二，加强流动性和集中度风险管理。为加强资管产品的流动性和集中度风险管控，可以借鉴国际经验，对各类资管产品研究提出低流动性资产上限、高流动性资产下限、投资集中度、限制期限错配等监管要求，引导资管产品资金更多投向可交易、可估值的标准化金融资产。考虑到货币市场基金和T+0资管产品对流动性风险管理的要求更高，还应对其提出更为严格的流动性管控要求。
第三，加强证券融资交易管理。近年来，回购、逆回购、债券借贷、融资融券等证券融资交易在我国金融市场发展迅速，已成为各类金融机构和资管产品广泛开展的金融业务，相关流动性错配风险、高杠杆风险需引起高度重视。应尽快实施金融稳定理事会关于证券融资交易的定性和定量监管标准，对各类金融机构和资管产品的回购、逆回购和证券借贷业务等证券融资交易进行系统性的规范，完善折扣系数监管要求。当前，尤其应规范各类资管产品在债券市场通过回购方式反复加杠杆的行为，对资管产品融入资金的再投资提出限制性要求，严格控制融入资金的用途，防范市场不利变动引发的杠杆投资风险。
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