【观点】货币政策已不宜进一步收紧

导 读

全国金融工作会议之后，市场一度对货币政策取向有所猜测。随着中央政治局会议再次强调“继续实施稳健中性的货币政策”，目前市场对央行的货币政策基调基本达成共识，即基调相对之前并没有发生很大变化。但值得注意的是，当前政策利率很可能已基本调整到位，上升的空间非常有限。

中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、交通银行首席经济学家连平认为，下半年货币政策稳健基调不应改变，但应以稳为纲，平衡兼顾好实体经济稳步增长、去杠杆协同推进和系统性金融风险总体可控三个目标。

连平称，下半年货币政策的重心可能需要更加关注实体经济平稳增长方面。鉴于前段时间流动性明显收紧和货币市场利率明显上升，乃至于银行贷款利率亦已开始上升，货币政策已不宜进一步收紧。

以下节选自连平所著文章《经济保持平稳运行 货币政策不紧不松》。

下半年货币政策稳健基调不应改变，但应以稳为纲，平衡兼顾好实体经济稳步增长、去杠杆协同推进和系统性金融风险总体可控三个目标。应当清醒地看到，当前的经济运行态势与稳健中性货币政策提出的2016年底有很大的不同。受房地产交易、价格和投资回落，融资成本上升和金融业增速放缓以及阶段性补库存走向尾声等因素的影响，下半年和明年的经济增长会有一定的下行压力。而此时企业和金融去杠杆已取得阶段性成效，系统性金融风险总体可控。此时货币政策的重心可能需要更加关注实体经济平稳增长方面。鉴于流动性明显收紧和货币市场利率明显上升，乃至于银行贷款利率亦已开始上升，货币政策已不宜进一步收紧。大力度地实施去杠杆和进一步收紧流动性会带来新的风险，未来仍应警惕“处置风险的风险”。在下半年经济存在下行压力的情况下，金融宏观调节有必要开展具有维稳性质的操作，实施积极及时地适度对冲，减缓融资成本上升对实体经济带来的压力，保障经济平稳运行。

由于流动性偏紧和货币市场利率上升，商业银行负债端成本大幅度增加。而中小金融机构由于表外和同业业务占比较大，负债端成本上升更为明显。自2014年四季度至2016年一季度，共六次降息已使商业银行净息差水平由2.70%大幅降至2.03%，下半年仍有进一步收窄的压力。商业银行一方面可以通过自身成本的调降来消化部分息差收窄，另一方面也必然会提高资产端的定价水平，从而带来企业融资成本的提高。迄今为止，融资成本尤其是中小企业融资成本高企仍是各方面十分关注的问题，下半年实体经济融资成本大幅上升显然是不可接受的。对于很可能出现的银行息差收窄导致贷款利率上升问题，货币当局如将存贷款基准利率上调，则必然助推融资成本上升，此举明显不可取。而银行间货币市场利率继续上升则会给金融机构负债端带来更大压力，其结果必然推动银行信贷定价进一步上升。因此下半年应在存贷款基准利率保持稳定的同时，促进市场流动性保持基本稳定，将货币市场利率水平控制在合理水平上，避免其进一步上升带来推高实体经济融资成本的效应。

在金融去杠杆的背景下，政策目标是将商业银行的表外业务、同业业务以及涉及通道的相关回归合理状态。上半年在政策和监管调整下，市场流动性明显收紧，货币市场利率已上了一个台阶。此时下调存款准备金率显然不合适。当前公开市场和结构性工具较为丰富，存款准备金率在未来整体调整的必要性下降。由于存款准备金率较其他工具具有更强的市场信号，而2017年以来外汇占款减少的步伐明显放缓，年内似不宜整体性调降准备金率。未来货币当局更多地仍会使用逆回购+结构性工具的形式对市场流动性进行综合管理，维持市场流动性基本稳定。

为避免银行业资产负债表过快收缩诱发流动性风险，应进一步完善流动性管理机制。2013年以来，流动性管理机制逐步完善，取得了较好的运行效果，但仍有不足。从央行获得流动性需要具有合格的抵押品，而中小银行这方面存在短板。可以考虑进一步创新和完善合格抵押品机制，拓宽流动性管理工具适用范围。通过此举，既充分发挥结构性工具流动性的调控精准指向性，又增强流动性释放与支持实体经济的协调性和匹配性。

下半年必要时存款准备金率可以进行定向适度调降，以促进商业银行以相对较低的利率保持或加大对中小企业和小微企业的信贷投放，但不是全面降准。在银行负债成本大幅上升的背景下，下半年可能是贷款利率明显上升的阶段。而大型企业由于其规模优势和业务综合带来的较强议价能力，银行在信贷定价中处于相对弱势。除非存贷款基准利率上调，大型企业贷款利率可能并不会出现明显上升，今年一季度以来LPR基本上没有变化即是证明。但与此同时一般贷款的平均利率上浮是明显增加了。因此，融资成本上升更加应该关注的是结构性问题，也就是中小企业、小微企业在这个过程中所面临的更大压力。可以考虑对那些中小企业和小微企业贷款增速比较高、占比较高的银行，执行定向降低存款准备金率的政策。这一方面可以使相关的银行拥有较为充足的资金来扩大对中小企业和小微企业的信贷投放，提高这些企业的融资可得性；另一方面则有利于降低相关银行的资金成本，并引导其以较低的价格为中小企业和小微企业提供融资。

中央经济工作会议提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。当前我国经济总体杠杆率并不高，但企业和地方政府债务率偏高，尤其是国企的杠杆率明显较高，是降杠杆的重中之重。要有效地降杠杆，未来控制货币总量过快增长必将成为货币政策的重要任务。既然稳增长、调结构、控总量是货币政策需要处理好的三个重要维度，那么下半年货币政策应该不会因为M2增速偏低而大幅放松，也不会因为上半年经济运行总体上较为平稳而大幅收紧。在经济去杠杆和经济增长动能培育过程中，货币政策将不紧不松，稳定当头。

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