央财张礼卿：进一步扩大金融服务业对外开放，应当成为未来一段时期的重点
近期发布的中国金融四十人论坛《2017·径山报告》（下称《报告》）对我国金融开放的现状及相关政策进行了全面的评估，并就如何推动下一步的金融开放提出了政策建议。结合《报告》内容，中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿进一步提出了三个值得进一步探讨的问题：
第一，现阶段我国对外金融开放的重点和优先选项应该是什么？张礼卿指出，自入世以来，在资本账户开放度不断提高的同时，我国金融服务业的整体开放程度并没有提高。实际上，在经历了10多年的显性和隐性保护，工农中建等国有控股银行已经跻身世界最大金融机构的行列之后，“狼来了”的担心已无多少必要。彻底履行入世之初的各项开放承诺，最大限度地减少保护，进一步扩大金融服务业的对外开放，应当成为未来一个时期我国对外金融开放的重点和优先选项。
第二，对资本账户开放需要继续采取审慎战略。原因在于，首先，灵活的汇率制度、深度发育的国内金融体系和完善的金融监管制度这些资本账户开放的条件尚未充分具备；并且，国内外宏观经济形势正处于较敏感时期，即将提速的美联储货币政策正常化、特朗普政府大幅度减税方案的出台等都随时可能引发大规模的跨境资本流动。
张礼卿认为，资本账户开放需要满足一定的前提条件，其中主要包括国有企业改革、贸易自由化、国内金融市场发育和深化以及汇率制度的弹性化等。《径山报告》在主张“以开放促改革”的同时，提出“以改革助开放”同样必不可少，可谓是一种及时的、有价值的反思。
第三，如何正确理解人民币国际化与资本账户开放之间的关系？张礼卿认为，人民币国际化还需经历一个相对漫长的过程，期间不排除出现反复。为了实现人民币国际化的可持续发展，与其在条件并不成熟的情况下加快推进资本账户开放，不如有序地全面创建各项条件，特别是保持良好的经济增长态势、加快深化国内金融市场改革、努力改善投资环境和维持汇率相对稳定。
进一步扩大金融服务业对外开放，应当成为未来一段时期的重点
by 张礼卿
由黄益平教授主持的CF40最新研究成果《2017·径山报告》（简称《径山报告》）对我国金融开放的现状及相关政策进行了全面的评估，并就如何推动下一步的金融开放提出了政策建议。报告的发表具有突出的现实意义，文中展示的观察和分析非常重要，而稳健推进金融开放的总基调更是值得充分肯定。当然，在某些具体问题上，可能还存在值得进一步探讨的空间。下面，笔者结合报告内容，提出几个问题，谈些个人看法，以就教于同行专家。
1
现阶段我国对外金融开放的重点和优先选项应该是什么？
从概念上讲，对外金融开放包括两个方面：一是金融服务业的开放，即允许外国金融机构在国内独立或合资建立商业存在，并通过发放牌照等方式允许其提供金融服务；二是资本账户的开放，即取消跨境资本流动的限制。在属性上，两者其实有所不同，前者属于贸易自由化，后者属于金融自由化。转型经济理论和大量的国别经验研究都显示，与资本账户开放相比，金融服务业开放所带来的效率提升往往更加明显，而其引起的金融风险又相对较小和可控。在亚洲金融危机期间，很多危机国家的外资金融机构并没有表现出比国内金融机构更大的恐慌，反而成了恢复金融稳定的积极力量。正因如此，在很多新兴市场国家，金融服务业的开放都比资本账户开放更早获得推进。
然而在我国，情况却显得很不一样。自2001年加入WTO以来，在资本账户开放度不断提高的同时，我国金融服务业的整体开放程度并没有提高。“雷声大，雨点小”，除保险业意外，银行和证券领域的开放甚至出现了倒退。《径山报告》对我国金融业的开放现状提出了尖锐而中肯的批评。可以认为，这一格局的形成，既有认知问题，也有利益纠缠。如果说在入世之初，所谓“狼来了”的担心还具有合理性的话，那么在经历了10多年的显性和隐性保护，工农中建等国有控股银行已经跻身世界最大金融机构的行列之后，这样的担心恐怕已经没有多少必要。而在另一方面，不少国内金融企业的服务效率确实也有待进一步提升。
笔者以为，彻底履行入世之初的各项开放承诺，最大限度地减少保护，进一步扩大金融服务业的对外开放，应当成为未来一个时期我国对外金融开放的重点和优先选项。允许更多的外资金融机构参与到我国的金融服务提供，将使中国的金融机构有机会直面更多的同业竞争，并在竞争中进一步提升自身的实力，从而更好地服务实体经济。在当前一些国家趋于保守的国际经济环境下，中国加大金融服务业的开放，也是对全球化进程的积极捍卫和推动。当然，为了防止金融机构因竞争扩大可能引起的过度冒险，进而扩大系统性金融风险，加强和完善金融监管也是非常必要的。
2
为什么对资本账户开放需要继续采取审慎战略？
与金融服务业开放的相对滞缓截然不同，自本世纪初以来，我国的资本账户呈现出持续扩大开放的态势。截止2016年初，在IMF统计的40个资本项目下的交易类别中，我国仅有10%属于完全不可兑换，90%已经属于基本或部分可兑换。基于IMF《汇兑安排和汇兑限制》年报相关资料计算而得的中国资本管制指数，也从2001年的64下降至2015年的49。近两年，由于当局加强了管控，该指数略有回升。
与金融服务业开放主要呈现微观特征这一点不同，资本账户的开放呈现鲜明的宏观特征，对汇率、利率、资本流动乃至宏观经济和金融稳定具有直接影响。展望未来，对于进一步消除跨境资本流动的限制（特别是资本流出方面），有理由保持审慎态度。这不仅因为诸如灵活的汇率制度、深度发育的国内金融体系和完善的金融监管制度这些资本账户开放的条件尚未充分具备，而且因为国内外宏观经济形势正处于一个比较敏感的时期，即将提速的美联储货币政策正常化、特朗普政府大幅度减税方案的出台等，随时可能引发大规模的跨境资本流动。在这方面的任何草率举措，很可能再度引发资本大量流出和人民币持续贬值的情形。
多年来，笔者一直坚持“先对内搞活，后对外开放”的观点。用规范的语言讲，就是资本账户开放需要满足一定的前提条件，其中主要包括国有企业改革、贸易自由化、国内金融市场发育和深化以及汇率制度的弹性化等。这些条件的实现，对于促进国内资源的合理配置至关重要，也是资本跨境流动的各种利益得以实现的前提。值得注意的是，大约4-5年前，为了推进资本账户开放，一些学者提出了“以开放‘倒逼’改革”的观点。当我们回顾这几年的实际发展时，可能不得不说，这种观点更像是一种良好愿望。事实是，尽管这几年对外开放加快了，但国内改革却未见丝毫加速（一些方面甚至出现了停滞或倒退）。而过去一年多的情况表明，没有国内改革的积极推进，最终还是不得不重新回到加强管控的状态。《径山报告》在主张“以开放促改革”的同时，提出“以改革助开放”同样必不可少，可谓是一种及时的、有价值的反思。
当然，强调审慎推进并不意味着现阶段必须无所作为。资本账户开放不是一个非此即彼的事件，而是一个针对40种跨境金融交易活动的管制变更过程。根据目前的国内外形势，近期应重点放宽外国直接投资在服务业（包括金融服务业）的投资限制，鼓励长期资本流入；同时，继续对资本流出保持必要的适当限制。另外，可适当扩大股票市场的对外开放，增大QIFF额度，但对于银行间债券市场及其衍生品交易仍需采取相对审慎的态度。
3
如何正确理解人民币国际化与资本账户开放之间的关系？
从2009年至2014年，人民币国际化经历了快速发展。截止2014年底，人民币在我国跨境贸易结算中的份额达到25%左右，在全球离岸市场的人民币存款余额达到2万亿，在全球储备货币体系的占比从零上升到1%左右。然而自2015年起，人民币国际化的各项指标都出现了下滑。目前，人民币在我国跨境贸易结算中的比重已回落到12%左右，在香港离岸市场的存款余额也比高峰时期的大约1万亿元减少了一半。
有观点认为，人民币国际化之所以出现退潮是因为近两年我国加强了资本流出管控，并认为只要加快资本账户开放就能加快人民币国际化。这个看法有些似是而非。虽然资本账户的开放与否对一国货币的国际化具有重要影响，但并不是唯一的影响因素。美元等货币的国际化经验显示，一国货币的国际化须同时满足三个基本条件：（1）其经济规模足够大，包括经济总量、对外贸易规模和金融市场规模等均处于全球前列；（2）其金融市场足够成熟并且具有高度流动性，即金融市场具有完备的基础设施、丰富的市场工具以及基本开放的资本账户；（3）其经济、金融和货币具有可信度，即能够保持良好的经济增长势头、稳定的金融体系和货币价值。
可以相信，人民币国际化还需经历一个相对漫长的过程，期间不排除出现反复。为了实现人民币国际化的可持续发展，与其在条件并不成熟的情况下加快推进资本账户开放，不如有序地全面创建上述各项条件，特别是保持良好的经济增长态势、加快深化国内金融市场改革、努力改善投资环境和维持汇率相对稳定。如果因为资本账户的不慎开放而导致金融体系的动荡、货币贬值甚至经济增长显著下滑，那么，人民币国际化势必面临更加严峻和持久的挑战。
本文系作者为中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构意见。
《2017·径山报告》相关文章精选：
完善跨境资本流动管理，中国怎么做？ |《2017·径山报告》分报告
这可能是最全面的中国金融市场开放进展大评估 |《2017·径山报告》分报告
当前是引入人民币浮动汇率的好时机 |《2017·径山报告》分报告