债务的“度”在哪里

3月26日-29日，博鳌亚洲论坛2019年年会在海南博鳌举行。在今天上午主题为“债务的‘度’”的分论坛上，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国进出口银行董事长胡晓炼、清华大学国家金融研究院院长朱民与其他嘉宾一起，共同探讨了中国去杠杆政策、全球债务水平、世界经济衰退等多个话题。

经济增长与去杠杆政策到底矛不矛盾？去杠杆大环境下财政、货币政策角色如何？全球经济衰退要来了吗？中美经贸摩擦的负面影响有多大？当前全球经济最大的“灰犀牛”又是什么？今天，两位专家就上述问题逐一解读。

去杠杆，财政政策更合适

朱民表示，去杠杆的做法必须持续下去，因为中国的债务占GDP比太高了。不光是中国，整个世界也应该如此，比起十年前，整个世界的债务占GDP比增长了80%，所以当前社会的去杠杆化必须持续下去。

从国企的情况来说，国企负债在GDP当中的占比下降了0.7%，但是仍然存在风险，进一步降低债务、推行“去杠杆”仍然是政府的重点工作。

“但是，在进行去杠杆化的过程当中，我们也必须要考虑到兼顾增长。我们必须要有一定程度的刺激来确保增长能够稳定下来，而且仍然能够保持一个有意义的增长。”朱民说。

朱民同时表示，去杠杆必须要考虑流动性问题，尤其要为地方债务市场提供足够的流动性。“大部分地方债务的背后有实际资产来支持，这和很多西方国家的地方发债不一样，债就是债，西方国家的地方发债没有资产在后面来支持。”

朱民强调，中国不会让整个经济重新“加杠杆”。“发债时必须要有资产支持才能够得到获批，我国政府对这一点也讲得非常清楚，我们不会让整个经济重新加杠杆。”

“在上述宏观环境下，政府出台的指南也是非常清晰的。”他指出，在中国经济不能重新加杠杆的大环境下，财政政策是更加合适的政策工具。

“我国两万亿的减税降费实际上是鼓励公司来降低负担，增加生产率和生产效率，使得其利润率更高。因此，减税降费是鼓励企业、促进增长，并不是让其增加杠杆。中国更多的是动用财政政策而不是货币政策来促增长，我认为这是今天更加合适的政策工具。”朱民说。

去杠杆，选对路径很重要

胡晓炼表示，去杠杆的过程不一定意味着经济增速下降，经济增长也并非一定要通过加杠杆来进行，去杠杆带给经济增长的影响取决于去杠杆的路径。

胡晓炼认为，中国的“去杠杆”是供给侧结构性改革的重要内容，其中有三个方面非常重要。

第一，推进的国企改革，加强公司治理，进行财务的硬约束。这一过程本身对提高企业的经济效益有很大的作用，而经济效益的提高、资源更有效地利用对于经济增长非常重要。

第二，政府的大规模减税降费。政府的减税降费可以有效减轻企业的负担，增强企业对债务的偿还能力，同时也有助于企业资本性股权的融资实力的增长。

第三，大力加强资本市场建设。胡晓炼指出，资本市场的建设有两个好处：一是增强股权融资的比例，二是在有效处置存量债务方面发挥积极作用。对存量债务的交易和处置可以通过市场化的方式进行，这也有助于降低企业的债务负担。

“从这几个方式可以看出，去杠杆并非是对经济增长起负面作用，而是起正向作用，去杠杆和经济增长并不是完全对立的问题。”胡晓炼说。

中美贸易摩擦或加速全球经济衰退

近期美国3月期和10年期国债收益率出现倒挂，引起市场对美国经济衰退进而引起全球经济衰退的担忧。此次“债务的‘度’”分论坛的诸位嘉宾认为，今年全球经济进入衰退期的可能较小，不过中美贸易摩擦依然是影响全球经济的一大不确定因素。

胡晓炼提出，中美贸易摩擦对全球经济的影响十分重要。

“什么时候可能会出现衰退？我觉得这取决于中美贸易协议是不是能够达成，如果中美贸易协议没有达成或者拖延很长时间达成，我觉得可能衰退就会离我们不远了。”

胡晓炼指出，贸易是全球增长的一个非常重要的拉动力，同时，全球贸易也是配置资源最有效最重要的一个渠道。如果中美之间没有停止贸易战，或者美国把更多的贸易战烧到世界其他地方，都将加速全球经济衰退的到来。

朱民同意这一看法。他表示，中美贸易磋商迟迟不能达成协议确实会对世界经济造成影响，使得经济衰退期提前到来。朱民预计，美国最快在2020年后进入衰退期，一旦如此，全球经济可能也随之进入衰退期。

债务问题：全球经济最大的“灰犀牛”

朱民同时分析表示，一旦当今世界发生危机，情况可能要比过去糟糕得多。

首先，当今的负债率比2008年要高得多，所以当前全球经济所面临的风险更大更广，对于实体经济的影响更加显著。目前，各个经济体之间的互联互通性，相互依存性也比2008年高得多，所以一旦出现危机，全世界将很快会受到影响。

其次，当有着非常高的负债水平和风险水平时，在政策上加以应对的空间非常小，西方国家GDP负债率从70%增加到110%，发展中市场也是这样的。

不仅如此，从货币市场来说，当前实际利率是零或者接近于零，相比2008年宏观风险更大。“2008年的时候既有货币政策，也有财政政策的空间，现在货币政策和财政政策的空间都很小，一旦再次发生危机，谁将是拯救者？还有什么样的手段来加以应对？所以如果今天发生危机，情况要糟糕得多。”朱民说。

那么，什么时候会发生金融危机？朱民表示，在如此微妙和瞬息万变的市场环境当中，一方面，大家都明白现在全球债务水平很高，风险水平很高；另一方面，利率非常低，美联储的货币政策突然急转弯，已经停止加息的周期，日本和德国的十年期债券已经是实际的负利率了。所以目前的市场实际上是这两支力量的对决，当这两支力量在主导市场的时候，饥渴和贪婪会使得整个市场变的更加贪婪，而不能够留出更多空间，回归到一个更加安全的设置当中。

据他测算，西方国家的政府负债率已经上升到110%，多个发展中国家货币市场实际利率为0或者接近于0，宏观风险变得更大。

胡晓炼则指出，美国的债务是以政府债务为主，中国的债务是以企业债务为主，这两种不同债务的风险和对经济的实际损害是不一样的，应该注意到这种区别。

“对于风险来说，企业债务对当前风险似乎影响更大。特别是拿中国的企业债来说，债券市场频繁暴雷，对市场信心有比较大的影响。”胡晓炼说。

此外，从对经济长期增长的损害来看，也应该将政府债务和企业债务分开来看。

如何有序解决全球债务问题？

那么，应如何分门别类地有序解决形式不同、影响不同的政府债务与企业债务？

在此前举行的CF40国际交流晚餐会“全球经济展望与金融风险挑战”上，胡晓炼分析指出，债务问题的有序解决必须避免两种极端，既不能用衰退型去杠杆的方式过快处理债务，也不能通过高通胀稀释债务。

胡晓炼表示，从根本上，全球债务问题需要加强国际协调，从世界经济发展的角度解决。要着眼于全球范围内的制度变革、要素自由流动和效率提升，增强世界经济长期发展动能，以经济发展提升债务的可持续性。

第一，以有助于提升贸易对全球增长的带动作用为改革目标，共同推动世界贸易组织（WTO）改革，发挥全球贸易在优化要素配置、提高投资效率、加快技术扩散等方面的作用。当前全球贸易增长的放缓直接影响商业投资的信心，拖累经济增长放缓，应通过更加有效的合作促进贸易增长。

第二，提升债务质量。一些债务积累是过度的低效投资和重复投资,以及过度的低质量消费支出举债。要提高债务质量，需要提高全球产出的质量。因此，要以更加开放的姿态促进劳动力、资本、技术等各类资源的有序流动，促进各类资源的优化配置，警惕在贸易、投资、技术创新、产业、资源等方面的保护主义问题，促进全球产出质量的提高。

第三，针对发达国家政府部门的高债务、新兴市场企业和居民部门的高债务，可进一步发挥创新的作用，把发达国家的原始创新能力、新兴市场国家对技术创新的产业转化能力，以及更广大发展中国家的创新成果运用市场结合起来。

进一步发挥创新的作用，既可有效提高发达国家的消费层次，也有利于新兴市场国家维持经济增长，不发达国家通过发展解决债务问题，提升债务可持续能力，从根本上防范化解全球高债务风险。

责编: 宥朗 | 视觉:李盼 | 监制:卜海森 李俊虎