拆解三季报：增长仍有支撑，下一步是确保经济在合理区间运行

10月18日，国家统计局公布前三季度经济运行数据，其中三季度国内生产总值（GDP）同比增长6%，较二季度降低0.2个百分点，创下自1992年有纪录以来的季度GDP最低值；前三季度GDP同比增长6.2%，比上半年放缓0.1个百分点，仍在6%-6.5%的预期目标内。

“这一增速基本上符合市场预期。”中国金融四十人论坛（CF40）成员、长江证券首席经济学家伍戈说，因为全球经济增速在下降，所以中国经济随之下降，也是趋势之中的事情。

国家统计局国民经济综合统计司司长、新闻发言人毛盛勇表示，尽管增速有所放缓，放眼全球，6%的增速仍是一个高增长。他指出，当前经济运行总体平稳。

虽然外部环境比较严峻复杂，但国内有力的支撑因素比较多。“下一步经济保持平稳运行还是有条件、有支撑的。今年四季度经济保持平稳趋势是有保证的。”毛盛勇说。

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经济增速持续下行，稳增长要放突出位置

今年经济增速在一季度短暂企稳后，二、三季度再次进入下行通道。国家统计局公布的数据显示，三季度GDP增速降至6%，二季度该数据是6.2%，一季度是6.4%。

对于6%的经济增速，CF40青年论坛召集人、中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任徐奇渊分析，如果单看同比增速，这里面有基期的效应，会有些干扰因素。从季调环比来看，三季度经济增速是1.5%。在历史上，除了今年一季度GDP环比增长出现过1.4%的水平，这一环比增速还是比较低的，大概与2015年四季度的增速持平。

总体来看，经济下行的主要原因是国内需求疲弱以及全球经济下行。受此影响，今年以来，拉动经济增长的三驾马车投资、出口和消费都出现不同程度的疲软。CF40特邀成员、中国国际金融有限公司研究部负责人梁红等人指出，三季度投资增长大概率减速、消费增长大体持平，而顺差对增长的贡献扩大。

投资方面，1-9月份，全国固定资产投资增长速度下降至为5.4%，低于低于市场5.5%的预期，与1-6月相比，放缓0.4个百分点，和去年同期持平，但也创下去年9月以来的最低增长。毛盛勇表示，最近这几年投资增速总体是在放缓的，但当前总体还是比较平稳。

来源：国家统计局网站

从投资的三大组成部分房地产、制造业、基建来看，前三季度房地产投资增速维持稳定，微超预期；制造业投资同比增速有回升，但前景仍不乐观；基建投资增速已连续两个月缓步回升。

具体来看——

基建方面，9月基建投资投资增速微升至5.0%（8月为4.9%），前三季度基础设施投资增长4.5%，比前八个月加快0.3个百分点。作为传统逆周期调节重要抓手，今年以来，各地专项债加速发行输血基建，国家层面更是出台了一系列促进基建投资项目落地的政策，如允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金等。

总体来看，基建在温和地扩张。梁红等人预计，基建投资有小幅上升的动力。但基建向“精细化”转型过程中、且在金融去杠杆及强监管的环境下，基建投资或难以出现大幅回升。

制造业方面，1-9月份，制造业投资增速只有2.5%，回落0.1个百分点。今年前三季度，制造业投资面临的压力较大。伍戈指出，制造业当前面临较低迷的状态，与前期去杠杆的后续影响有关。制造业绝大部分是民营企业，现在民企的资产负债表还处在修复之中。

至于后续制造业投资是否能够回升，伍戈指出，一方面与全球经济和总需求能否回升有关，另一方面也取决于民企面临的融资难、融资贵的问题能否缓解，特别是所谓的信用利差能不能下降的问题。“但这些问题短期内并不是那么容易能够解决的，再加上去杠杆政策的后续影响，所以，制造业的回升不会那么快，预计未来半年左右的时间内，制造业可能还会在低位徘徊。”他说。

房地产方面， 1-9月，房地产投资增速10.5%，与1-8月份持平。今年以来，房地产开发投资同比增速相对去年维持在高位。房地产投资增速从上个月的9.9%小幅加快至10.5%，房地产新开工面积同比增速也从8月的4.9%回升至6.7%；房地产到位资金同比增速从上月的3.8%明显上升至10.6%。同时，其他领先指标看，9月土地成交面积增速回升，但土地成交额、商品房成交面积与成交额增速有所走弱。

来源：国家统计局网站

今年以来，中央一直在强调“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，尤其是年中政治局会议明确给出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产一直处于被“锁死”的状态。但是从上述数据表现来看，伍戈指出，房地产投资是非常有韧性的，虽然大家预期前期有一些房地产趋严的政策，但房地产自身有韧性，“总体来看，本轮经济下行过程中，房地产调控的力度其实还算相对温和。”他说。

再来观察消费数据。前三季度，社会消费品零售总额296674亿元，同比增长8.2%，扣除汽车后的社会消费品零售总额增长9.1%。毛盛勇指出，前三季度，消费对GDP增长的贡献率是60.1％，与今年上半年持平，但低于一季度65.1%。

三季度全国居民人均可支配收入，中位数同比增长9.0%，今年以来持续跑赢同期收入平均数增速。招商证券宏观团队张一平认为，收入差距收窄有助于改善消费形势，但由于汽车消费短期内难以重现高增长态势，社零增速有望在四季度低位回稳。

华泰证券宏观团队分析，消费低迷的主因仍是汽车拖累，预计汽车消费增速依旧磨底震荡，随着二阶拐点逐步出现，对消费负向拖累有望逐步降低，四季度消费数据将适当回升，对2019年消费数据不悲观。

最后看出口。前三季度出口增长5.2%，9月出口下降0.7%。当前中美谈判传来好消息，但中长期中美贸易难改摩擦趋势，而且之前互征的关税也没有取消。再加上全球需求放缓的趋势还会延续，出口大概率仍会处于下行态势。

综合来看，当前国内外经济形势依然复杂严峻，全球经济增长放缓，外部不稳定不确定因素增多，国内经济下行压力较大。

徐奇渊分析指出，四季度经济下行压力仍然较大，但是由于去年四季度基数较低，如果四季度季调环比增速保持与三季度持平（1.5%），GDP增速也能达到6.1%，即使四季度季调环比增速降至1.4%，GDP增速也能维持在6%。因此，四季度从GDP同比增速来看，下行态势将有所放缓，其增速可能与三季度基本持平。

对于下一步经济工作，10月14日，国家总理李克强在陕西召开的经济形势座谈会上要求，要抓好发展这个第一要务，把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置。

不存在通胀，也没有通缩

三天前，国家统计局公布了9月全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。最近几个月，猪肉价格明显上涨，带动9月CPI同比上升至3%，创下CPI六年来的新高。为此，市场有人认为，通胀卷土重来。但观察PPI数据，9月PPI已经同比负增长1.2%，这是连续第3个月负增长。有市场人士分析指出，中国经济当前面临的不是通胀压力，而是通缩压力。

究竟是通胀还是通缩？在10月18日举行的新闻发布会上，毛盛勇说，“目前既不存在通胀，也不存在通缩，物价总体是平稳的。”

徐奇渊分析指出，本轮CPI同比增速上行并非典型的通货膨胀，而是由猪肉等特殊因素带来的结构性通胀。国家统计局城市司高级统计师沈赟指出，当月猪肉价格上涨69.3%，涨幅扩大22.6个百分点，影响CPI上涨约1.65个百分点。如果扣除食品和能源因素影响，9月核心CPI同比增长1.5%，核心通胀继续低位运行。

也就是说，本轮通胀主要是猪肉供不应求导致的，属于结构性通胀。

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今年前三季度，猪肉产量下降了17.2%。一方面是受到非洲猪瘟疫情的影响，另一方面，叠加了猪周期等因素。这两年，一些地方基于环保等因素考虑划定禁养区，造成生猪存栏量下降。去年生猪价格一路走低，到春节期间，价格更是出奇地低。今年年初以来，猪肉价格一路高涨。

猪肉供求关系紧张导致价格上涨，可以通过向市场投放储备猪肉或扩大进口来解决。近期中央和各地政府都在向市场投放储备冻猪肉。华商储备商品管理中心9月更是投放了1万吨中央储备的冻猪肉。前三季度，猪肉进口了132.6万吨，同比增加43.6%，但这对猪肉消费大国来讲，仍无法弥补供给缺口。

为缓解猪肉供应短缺的问题，从中央到地方都出台了一系列稳定猪肉生产的政策，8月底以来，相关部门更是连出17条扶持措施，在财政、金融、用地、规范禁养区划定和管理、绿色通道，生猪生产的补奖等方面明确了一系列政策。

分析人士预计，此次CPI上涨虽然持续时间较长，个别月份可能突破3，但总体仍较温和。未来一到两个季度，猪价可能继续上升，CPI仍将高位运行，或保持3%以上，随后将进入逐步回落通道。

猪价上涨不应绑架货币政策

面对猪肉供给收紧带来的物价上涨，货币政策是否要做出相应调节？

徐奇渊指出，在当前全球货币政策普遍趋向宽松的情况下，人民币汇率的贬值压力明显减少、正在逐步企稳，因此货币政策的外部压力正在退去。

他认为，国内猪肉价格上涨推动CPI上升，可能对货币政策有一定的掣肘。但是要看到，核心CPI和PPI在过去一年以来都呈现出明显的下行态势，因此货币政策仍有调控空间。考虑到猪肉价格的干扰，价格型的货币政策方面：可以考虑不对称降息，一方面保持存款利率相对稳定，另一方面进一步降低企业融资成本；除了价格型货币政策之外，也可以考虑更多使用数量型的货币政策。

毛盛勇也强调，当前价格总体还是平稳的。这样的话货币政策还是有比较充裕的操作空间。货币政策会根据经济运行的情况变化相机抉择。

在货币操作方面，央行行长易纲此前指出，中国是一个大型经济体，货币政策主要是服务国内经济，决定货币政策也主要是“以我为主”，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调。

伍戈分析，下一步，货币政策还会比较稳，但总体上看还会受到通货膨胀和房价的掣肘，所以货币可能是稳一点。但是财政政策可能会更加积极，资金的投向未来可能更多投向基建领域；汇率会更加灵活，才能更好的应对外部的冲击。

与3%的物价相比，6%的经济增速更需要政策支持。面对经济下行压力增大、实体经济困难突出的局面，李克强在10月14日的会议上指出，要用好宏观政策逆周期调节工具，加快补短板惠民生重大项目建设，扩大有效投资，开展多元化贸易投资合作。

张一平团队认为，逆周期调节政策的主要抓手还是财政政策，专项债、政策性金融都将是基建投资资金的主要来源。受通胀压力的影响，货币政策难以在价格方面有放松，但是定向降准等数量放松不会缺席。

在加大基建投资方面，毛盛勇指出，今年增加了地方专项债的规模，提前下拨了进度，“现在在加快把明年的一些计划前移，做到今年的计划里面，正在筹备。同时，还要撬动社会资本投入。”他说。

实体经济方面，制造业投资增速放缓也要引起注意。徐奇渊指出，制造业投资增速放缓有很多影响因素，比如全球贸易放缓、外部不确定性、工业企业盈利状况不佳、中长期风险溢价偏高等等。在这种情况下，财政政策对私人部门的挤出效应较小，应采取积极的财政政策、提振市场信心。

在货币政策、财政政策不断发力的作用之下，伍戈说，“第四季度经济能够稳定在6%或者6.1%，都是有可能的。”

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